聚焦丨‌‌‌‌‌‌红土创新星河商业REIT回复问询：估值砍9.6%，山姆租约成最大变量

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10月19日，红土创新基金、深创投红土资产管理和国泰海通证券联合回复了深交所4月3日下发的审核函（基）〔2026〕005号。这份133页的回复，把龙岗星河COCO Park这单REIT的几个关键问题都摊开了。

这单3月10日申报，3月13日受理，4月3日问询，底层资产是深圳龙岗星河COCO Park。项目2012年9月开业，商业建筑面积7.95万平方米，位于龙岗大运商圈，场内有深圳东部唯一一家山姆会员店。基金管理人红土创新基金，专项计划管理人深创投红土资产管理，托管人交通银行，原始权益人星河实业（深圳），保荐人国泰海通证券。

估值砍了9.6%

回复里最显眼的数字是估值调整。项目方按2026年6月30日新评估基准日重新测了一版，估值从首次申报稿的22.35亿元降到20.20亿元，下调2.15亿元，降幅9.62%。

调的参数不少。出租率从原来预测的99%，改成阶梯：2026年98.5%、2027年94%、2028年96%、2029到2035年95.5%。有效免租期从每年5天改成9天。主力店固定租金年增长率从2%降到1.5%，专门店从原来2028到2030年3.5%、2031到2032年3%、2033到2035年2.5%的阶梯，统一压到2%。

主力店市场租金假设也往下调。山姆会员店从47元/平方米/月降到43元，其他主力店从94元降到90元。专门店分层租金假设，L3层从331元直接砍到273元。预测期外长期增长率从2.25%降到1.75%。

唯一与收入端反向的是折现率，从6.25%下调到5.75%。折现率下调本应抬升估值，但出租率、租金、增长率等参数压得更狠，估值最终还是降了。

调完后首年资本化率4.79%，按产权建筑面积算单价25407元/平方米。评估机构用比较法做了校验，参考了龙岗区三个底商成交案例，分别是仁恒公园世纪底商39922元/平方米、星河珑府底商46454元、中海大运玖章底商48444元，修正后首层校验单价36742元/平方米，整栋校验总价20.01亿元，与收益法20.20亿元差异在20%以内。

项目方把这单和已上市的一线城市购物中心REITs做了一张对比表。深圳来福士项目估值24.43亿、单价35789元/平方米、折现率5.5%；上海静安大融城36.54亿、单价19365元；北京龙德广场27.03亿、单价12138元。按含地下车库口径算，本项目单价11904元/平方米，落在可比案例9985到35789元/平方米的区间偏低位置。

山姆2027年8月到期：经营压力从租约到竞品

经营端最大的变量是山姆会员店。

按申报稿，2026年到期租户面积占已租面积18.41%，2027年到期占60.04%。主力店山姆会员店21353平方米，2027年8月租约到期，占2027年到期面积68.83%。

回复披露，2026年4月山姆已初步回复续约意向，相关谈判在推进。截至回复出具日，2027年到期租户中已续签25份租约、合计4478.58平方米，占68.95%；另有1个租户、131.39平方米已确定续签商务条款。

经营压力不止租约到期这一项。2025年项目销售额、两者取高租金、纯抽成租金、期末有效租金单价、月租金坪效都比2024年下降，但项目公司租金收入、管理费收入反而同比增长，租金减免金额较2024年增长37.57%。回复把原因归结为同区域竞争加剧，2024年7月大运天地开业，直线距离不远；2028年大运区域还会有新商业入市，新增供应体量不小。

项目方的应对是分步做提升改造。2026到2030年，总预算4114万元，改完后可租赁面积减少约201.62平方米。其中四层电影院区域原租赁4000平方米，2027年4月到11月停业改造，改完后保留2090.72平方米继续运营；H&M租赁区域也在调改范围内。问询函要求说明超支部分由运营管理机构和原始权益人兜底的合理性，回复确认超出部分不由基金承担。

19.99亿往来款与5.05亿留存贷款

交易结构上，这单最绕的是关联往来款。

截至2026年6月30日，项目公司账上应收原始权益人及其关联方往来款19.99亿元，其中其他应收款5.97亿元、其他流动资产里的资金拆借款14.02亿元。这些钱是按星河控股集团《资金管理办法》在体系内调拨形成的。

清理分两步。发行前，项目公司减资10.50亿元，与原始权益人应付往来款对冲，工商变更在发行前完成。减资后还剩9.49亿元，要等基金发行、SPV把首笔股权转让款（约13.7亿元）打给星河实业之后，5个工作日内由星河实业现金还回项目公司监管账户。

项目方算了一笔账：首笔股权款13.7亿元，足够覆盖9.49亿往来款。托管行交通银行对这笔钱做监管，没还清往来款不能解冻。

还完往来款后，项目公司用这笔钱加自有现金和剩余募集资金，偿还交通银行深圳分行10.27亿元存量贷款。还完这一笔，项目公司账上还留5.05亿元银行贷款，在基金存续期继续保留。

回收资金侧，股权对价14.87亿元，扣除星河系自己认购20%份额的3.05亿元，再扣3.70亿元企业所得税和印花税，星河实业实际到手约8.12亿元。回复里写得很直接：这8.12亿100%用于偿还应付项目公司往来款。

扩募、运营费与合规

星河系手里不止这一个商业项目。回复披露，截至2026年6月30日，原始权益人体系内自持零售商业物业16个，商业管理面积超110万平方米；自持研发办公及商业写字楼16个，面积超100万平方米；酒店5个近11万平方米；长租公寓4个约11.5万平方米。

首批拟扩募资产5个，合计商业建筑面积30.87万平方米，预计规模约55亿元，包括深圳星河WORLD高科创新园（办公，10.45万㎡）、上海星河里（酒店公寓，7.57万㎡）、常州星河COCO City（购物中心，4.36万㎡）、深圳星河WORLD COCO Park一期（购物中心，3.97万㎡）、深圳龙华星河COCO City（购物中心，4.52万㎡）。

运营管理费也在回复里做了下调。申报稿基础管理费1为运营收入的20%，回复调到18.1%，另加基础管理费2按运营收入4%计提。激励管理费按实际NOI超目标部分的20%计提，不及目标则反向扣减，扣减上限为当年基础管理费总额。2031年起，运营管理机构每年再收200万元品牌管理费和50万元IT使用费。

运营管理架构分两层：深圳市星瀚实业投资有限公司做统筹，这家公司是港股星盛商业在境内的全资子公司，截至2026年6月30日约870名员工，在管51个商用物业项目；日常运营实施交给新设的深圳市星耀成商业管理有限公司，原项目运营团队整体平移过去。

合规层面，问询函点了几个硬问题：不计容地下车库拿不到产权证（深圳现行政策）、部分停车场改成洗车间和库房、装修改造手续不全。回复显示，停车场改用途部分已停止使用，项目停车位总数1476个未受影响；装修改造涉及的不合规面积收入未纳入估值预测；交行抵押和应收账款质押在基金成立前解除。投保金额从原来的16.32亿元提到按评估值足额投保。

回复最后披露，2027年到期租户中除已续签和已确定商务条款的部分，仍有租户在谈。山姆那份21353平方米的租约，续约租金条款未对外披露。