政策利率拟“换锚”影响几何？丨金融大家评

导语：10月19日，中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛年会上表示，进一步优化短端利率调控机制。随着政策利率引导货币市场利率作用的提升，以及利率走廊的完善，货币政策调控隔夜利率的精准性和有效性逐步增强。银行间隔夜回购利率，即通常说的DR001，作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏反映短期资金供求状况，近年来运行也更趋稳定。从现在的情况看，银行间隔夜回购利率实际上已成为央行货币政策调控的目标利率；但与此同时，央行公开市场操作主要品种和主要政策利率的期限还是7天，两者并不完全一致。为了进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。

央行为何此时提出“换锚”？操作期限缩短将如何影响利率传导、资金价格和债券收益率，又是否意味着降息？围绕改革的背景、政策含义及市场影响，多位专家展开深度分析。

政策背景

国信证券经济研究院所长助理兼银行业首席分析师 王剑

利率调控的“锚”演进脉络

过去十余年的利率市场化，本质是一部找锚史，而且方向很一致：期限越来越短，信号越来越纯，响应越来越快。

第一阶段是构建“MLF-LPR”传导机制。MLF于2014年9月创设，2019年8月LPR改革后正式成为政策利率锚，传导链条是“MLF利率—LPR—实际贷款利率”。不过传导链条较长、调整频率相对较低，其对短期资金供求变化的敏感度不足；尤其是在市场流动性和银行资产负债表快速调整时，MLF利率所体现的资金成本可能与银行边际负债成本出现偏离，中期政策利率也难以及时反映市场边际资金价格的变化。直到后来银行贷款竞争激烈，贷款定价处于低位且失去弹性，政策传导效果更弱。

第二阶段是以7天期逆回购利率为主要政策利率，是货币政策框架向短端利率锚迈出的关键一步。2024年6月，人行明确公开市场7天期逆回购操作利率是主要政策利率。随后，MLF操作时间延后至LPR报价之后，实现与LPR“解绑”；招标方式也由数量招标转向利率招标，并逐步采用多重价位中标。2025年3月，MLF进一步改为固定数量、利率招标、多重价位中标，不再公布统一中标利率。随着政策利率体系完善，MLF更多回归中期流动性工具定位，7天期逆回购则凭借期限适中、操作灵活的特点，影响银行间短期资金价格，并传导至同业存单、债券和贷款等金融产品定价。

第三阶段是逐步确立隔夜逆回购利率的政策利率地位，标志着调控进一步锚定资金市场最活跃、最具边际意义的交易期限。隔夜资金是银行间市场日常头寸平衡的核心，将主要政策利率的期限由7天转向隔夜，有助于人行更直接地引导短期资金价格，提高调控的精准性。其中，隔夜逆回购操作利率由人行设定，承担传递政策信号的作用；DR001则是在政策引导下形成的市场交易利率，用于观察资金供求和政策传导效果。随着调整推进，配合临时隔夜正、逆回购等操作，人行能够更灵活地调节流动性，引导市场隔夜利率围绕政策利率运行，逐步完善以隔夜利率为核心的调控机制和利率走廊。

这一演进并非简单调整操作期限，而是货币政策从数量型调控加快转向以利率为中间目标的价格型调控，政策框架的市场化和精细化程度不断提升。

华泰证券研究所所长、固定收益首席研究员 张继强

DR001市场已经成熟，操作工具需要匹配隔夜期限

为何选择此时换锚？

一是当前DR001本身已经成熟。潘行长表示DR001“作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏反映短期资金供求状况，近年来运行也更趋稳定”。实际中，隔夜成交占比常年在90%以上，本身就是市场最有代表性的资金利率。

二是工具与目标匹配的需要。“从现在的情况看，银行间隔夜回购利率实际上已成为央行货币政策调控的目标利率”，今年一季度货政报告已将沿用多年的表述改为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，调控实践早已围绕隔夜（DR001）展开。但当前公开市场操作主要品种和政策利率的期限仍是7天，“两者并不完全一致”，切换后能进一步提高利率调控的精准性。

三是近日监管对机构拉久期有一定关注，管控长端的同时降低短端利率，也是保持“收益率曲线”斜向上的要求，二者并不矛盾。

政策影响

广发证券首席经济学家 宏观首席分析师 郭磊

改革预期已有铺垫，债市或已部分定价

7月中旬央行曾提出逐步增加隔夜逆回购操作频次，之后隔夜逆回购操作频次和规模明显升高，市场对于进一步改革有所预期。10月以来10年和30年国债利率有不同程度的下行，其中可能包含对这一改革趋势的定价。央行主要这一举措目的是提高市场利率和政策利率期限的匹配度，完善短端利率调控机制。

今年年初以来，央行已多次向外传递市场基准利率应该更加关注DR001这种隔夜品种，其成交量占比常年在90%以上，更能反映货币市场的真实情况，对于政策而言更短期的市场基准利率调控难度会更低，海外大部分成熟央行都锚定隔夜品种；而央行主要操作品种为7天逆回购，DR001对标的政策利率为7天逆回购利率，在期限上明显错配。

将公开市场操作品种切换为隔夜、政策利率切换为隔夜逆回购利率，一则有助于提高流动性管理的精细度，更好的“削峰填谷”，提高政策对市场利率的掌控力；二则实现市场利率与政策利率期限匹配，理顺政策利率传导机制。

华创证券首席经济学家 张瑜

期限切换改善短端调控，政策落地时间有待明确

首先，从操作模式上，隔夜逆回购和七天逆回购没有差异。隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。固定利率意味着央行事先决定了本次交易的利率，数量招标意味着由一级交易商来投标想要的资金数量，而央行公布这一操作上限。这一模式与7天逆回购操作是一致的。

其次，从对商业银行的影响上，主要操作品种的调整意味着商业银行通过缩短久期来降低从央行的边际融资成本，但能否产生“类降息”效果，仍取决于利率定价及其传导。融资成本的边际降低后续需要观察能否传导至其他期限和品种的利率，如果能带来广谱利率中枢的下移，那这一期限切换则有“类降息”的功效，但如果并未带来广谱利率中枢的下移，那么这一政策就无法起到“类降息”的效果。此外，主要操作品种的久期缩短意味着商业银行后续对银行间流动性的调控有望更加精细，提高政策利率信号的传递效率。

最后，政策落地时点与隔夜操作利率的初始定价，仍有待进一步明确。一是潘行长所表述的“择机”所对应的具体实施时点；二是隔夜逆回购利率央行尚未官宣公布，后续如何设定。

东北证券固定收益首席 孟万林团队

预计2027年第一季度落地

如何理解“择机”？

近两年央行谈及“择机”，从提及到落地，历时在4~6个月。2024年底提及第一次“择机”到落地历时4个月。2025年5月提及“择机”到落地历时6个月。团队预计这次的时间也会比较类似，大概率落在2027年的一季度。

为什么要“择机”？

美国处于加息周期之中，中国在降息上更加的审慎。银行的息差压力也是一方面的考虑，年内切换，或给银行刚刚稳定的净息差带来进一步的压力。

申万宏源证券固定收益 黄伟平团队

“换锚”完善货币政策框架转型，但不等于降息

政策利率换锚是货币政策框架转型的一个重要环节。今年6月份推出隔夜OMO，8月起加大隔夜OMO的操作量与频率，主要是为了推动推动政策利率由7天转为隔夜，最终形成以政策利率为唯一价格信号的货币政策框架。本次金融街论坛明确提出“公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”，意味着货币政策框架价格转型更加完善和精准。

政策利率换锚有助于进一步熨平资金波动。央行在2024年7月宣布增加了临时隔夜正/逆回购操作，并明确操作利率锚定7天逆回购，形成货币市场的利率走廊，引导DR001围绕7天逆回购操作利率窄幅波动。

在2026年6月进一步优化临时隔夜正/逆回购工具，持续收窄利率走廊区间：1）收窄利率走廊区间。利率走廊由70BP收窄至50BP，未来DR001的波动性逐步减低；2）提前操作时点。提前至15：00-15：30，更早对冲流动性冲击，避免尾盘利率剧烈异动。政策利率若换锚后，DR001围绕隔夜逆回购利率上下波动，资金波动进一步被熨平。

但政策利率换锚，并不等同于降息。

（1）银行间回购市场以隔夜为主要融资模式，7天为主要操作利率框架容易增加一级交易商流动性管理成本和难度。银行间货币市场约90%交易都是隔夜，且主要用于流动性管理。7天为主要操作利率框架下，一级交易商当天流动性缺口需要支付7天资金成本，不仅增加了流动性管理成本和难度，还加大月末、税期资金利率波动。以隔夜为主要操作工具后，一级交易商当天缺多少资金央行就补多少，利率调控更精准。

（2）隔夜利率比7天利率低属于正常期限溢价，并不等同于降息。当前央行7天逆回购操作利率1.4%，隔夜逆回购操作利率大概率低于1.4%，两者之差属于正常期限溢价，并不意味央行主动降息。

（3）主要操作利率切换为隔夜之后央行仍会操作7天逆回购，或主要用于平抑假期、税期等资金扰动。日常流动性管理以隔夜为主，但遇到假期、税期等，资金需求时间较长，隔夜资金无法有效覆盖，央行仍采用7天逆回购资金平抑波动。

内容来源丨根据公开演讲或发表内容整理

编辑丨王君晨（实习）杨曦

审核丨秦婷

责编丨兰银帆

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