国债改变国运

首发《第一财经》

原标题：国债崩盘，法国面临了降级时刻

10月21日，法国10年期国债收益率盘中突破5%，与德国10年期国债收益率利差扩大至约157个基点，创下24年来新高。与此同时，大量法国高评级企业债（L’Oréal、Air Liquide、LVMH、Sanofi等）以及部分BBB级投资级公司债的收益率，已低于同期限法国国债。Bloomberg数据显示，约2150亿欧元法国高评级企业债（占市场38%）的收益率低于法国政府债，而年初这一规模仅120亿欧元。

更引人注目的是，意大利与希腊的10年期国债收益率也低于法国。意大利10年期收益率约4.5%～4.6%，对德国利差约110个基点，希腊利差更窄。虽然法国官方反复强调“法国不是希腊”，但市场定价已将法国置于欧元区“次核心”甚至接近边缘位置。

主权债理论上是本国最安全的借款人：政府可增税，欧元区国家虽不能自主印钞，但仍享有税收主权。企业无法强制征税，也无货币发行权。然而市场给出了相反排序，表明投资者对法国公共财政可持续性与政治执行力的信任明显下降。

AI投资与能源冲击推高融资成本

法国国债问题并非孤立现象。全球富国10年期国债中位数收益率已升至约4%，为十余年来最高。美国10年期一度突破5.3%，日本10年期自1996年以来首次站上3%。

这背后有两大因素主导：一是人工智能资本开支浪潮。高盛预计五大超大规模科技公司（Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle）2026年资本支出约8000亿美元，2027年达1.2万亿美元，超过美国GDP的3%。这些公司已从自由现金流转向债券融资，年内发行约2300亿美元，同比翻倍。它们对利率不敏感，挤占了全球储蓄池，推高整体融资成本。欧洲非金融企业欧元债发行中，超大规模科技公司占比已近10%。

二是美伊冲突导致原油价格上涨，推升通胀并迫使主要央行加息。美联储9月重启加息，欧洲央行自6月起已加息两次，市场仍预期12月前可能再有一次。更高利率直接放大所有高债务国家的利息负担。

在“r-g”（实际利率减经济增长率）框架下，若利率持续高于名义增长率，债务占GDP比重将自动上升，除非实现足够大的初级财政盈余。法国第二季度r-g缺口在发达经济体中已属最宽，且后续进一步扩大。

法国初级赤字与债务螺旋

当前，法国深陷财政困局。截至2026年第二季度末，法国公共债务达约3.595万亿欧元，占GDP的119%，为1946年以来最高水平之一；全年预计升至119.3%，2027年进一步升至121.7%。

同时，法国2026年预算赤字预计5.4%，2027年目标5%，而剔除利息后的初级赤字仍在2.8%～2.9%。2002年以来，法国几乎每年都运行初级赤字，整体预算自1974年以来从未真正平衡。

独立经济学家7月一份报告指出，按当时政策，2030年赤字将升至6.8%，债务超130%，利息支出每年增加约100亿欧元，接近整个教育部预算规模。为稳定债务，需要在2032年前实现每年约1250亿欧元的调整，但这是假设10年期国债利率从3.7%回落至3.3%来估算的。如今利率升至5%左右，调整规模将升至1400亿欧元左右。

法国最新2027年预算草案提出约430亿欧元新措施，加上既有措施合计约540亿欧元，目标将赤字压至5%。但分析普遍认为，即便措施全部通过，也仅能减缓债务上升，无法实现稳定。

收入端，法国税收负担已达GDP的44%左右，为欧元区最高，进一步增税空间有限，公众对“高税低质公共服务”的容忍度也在下降。支出端，养老金约占公共支出四分之一，退休年龄与待遇相对慷慨，政治上高度敏感。政府同时面对学生、农民、渔民、卡车司机、建筑业与护士等多方诉求，形成“最后保险人”的棘轮效应：危机时期出台的保护措施往往难以退出。

9月中旬起，法国多地高中生因教师短缺、教室拥挤与校舍老化发起封锁与抗议，部分演变为冲突，逮捕超6000人。法国人均教育支出已连续十年实际零增长，政府预算却计划因生源减少而削减1588个教师岗位。学生组织估算满足诉求需约100亿欧元，与市场要求的大规模节约形成直接对立。法国总理勒科尔尼承诺月底前公布“具体、迅速且有资金保障”的措施，但议会里没有多数党，预算案预计将遭大幅修改。

明年4月法国将举行总统选举，市场面临着三种情形。

一是难以通过预算的少数派政府。法国总统马克龙执政以来，法国债务增加超1万亿欧元，主要用于疫情与能源危机保护。2024年提前选举后议会无多数，已导致两任总理更迭。勒科尔尼是在没有多数派支撑的情况下硬推预算。

二是民调领先的国民联盟领袖勒庞转向“财政纪律”叙事，提出宪法黄金规则（债务60%、每年削减赤字0.5个百分点）及1400亿欧元调整方案，同时承诺降低能源食品增值税、将部分人退休年龄从62岁降至60岁。然而其可信度受到经济学家的普遍质疑。

三是左翼提议将欧央行体系持有的约4880亿欧元法国债转为永久零息债务甚至“烧毁”，实质等同部分违约。但历史先例显示，1797年法国大革命的“三分之二破产”，政权仅维持两年。

由此可见，三种情形都有极大的不确定性，利差扩大反映的正是这一不确定性溢价。

欧央行作用有限

从欧元区周边国家来看，意大利净债务接近GDP的130%，高于法国约120%的水平，但10年期收益率更低。其关键差异在于初级财政余额。意大利自上世纪90年代初以来，多数年份实现初级盈余，预计2026年总体赤字已降至3%以下。而法国即使债务为零，仍需借债维持日常运转。

尽管意大利也面临大选、民粹压力、赤字等困局，但市场认为，意大利已在欧元危机中证明能实现调整，而法国尚未经历同等规模的财政重整，且调整的政治成本极高。同时希腊自2024年末起融资成本也低于法国，进一步凸显市场对“已完成调整国家”的偏好。

欧央行起到的作用也很有限。欧央行可采取的步骤包括口头干预、停止缩表并倾斜再投资、最终激活传导保护工具（TPI）。TPI可无限量购买特定国家债券，但要求“无根据、无序”的市场波动，且符合稳健可持续财政政策。而法国处于欧盟过度赤字程序中，难以满足“稳健”标准。欧央行提前大规模干预，也会面临德国等核心国的强烈反对，并削弱对其他国家的纪律激励。同时通胀压力下欧央行加息周期也会进一步推高法国利息成本。

欧元共享货币避免了资本外逃与法郎贬值。但这些保护是有代价的，压力以利差缓慢扩大、利息侵蚀预算、总理更迭等形式显现，而非突然的货币危机。市场已用价格投票，政策与政治能否回应，将决定法国是缓慢回归核心，还是在边缘位置固化。