九章云极的Token工厂：赌局与杠杆游戏

今年“双11”值得关注的一个新变量是Token首次作为标准化数字商品，正式登上电商大促的货架。天猫、京东、抖音三大平台不约而同将AI推理服务、Token调用包纳入大促权益体系，这标志着「Token经济」正从概念热词走向市场端。

Token调用量的爆发，源于推理应用与智能体（Agent）的规模化落地。作为大模型处理信息的基本单位，我们每次用AI生成内容、用智能体决策执行，都对应着真实的Token消耗。AI从尝鲜式应用变成生产生活的基础设施，Token也就从模型厂商的内部成本项，变成了可计量、可交易、可流通的通用生产资料。

政策层面的定调进一步加速了词元经济的产业化进程。今年5月国家数据局正式提出“词元经济”概念后，浙江、北京、湖北、广东等20余个城市迅速跟进，纷纷布局Token工厂建设、制定词元计量监测标准与交易规则，将词元产业视为数字经济的新增长极。

就像工业时代布局电厂，互联网时代建设数据中心，AI时代的数字基建硬实力，也决定了大模型训练和推理的效率与成本，AI Infra趁势站上风口。

正推进Token工厂战略的九章云极，称将计划建设10万P算力集群“训练工厂”以及日产10万亿Token的“Token工厂”。其从AI基础软件向智算运营的转型路径，恰好踩中了词元经济从概念到产业化的全部节奏，也为我们拆解Token工厂的生意逻辑，提供了一个绝佳的样本。

从AIFS到Token生意

据灼识咨询，九章云极在中国智算服务商中排名第九，是前十名中唯一的“智算新云”，即中国最大的智算新云（按2025年收入计）。

九章云极创始人方磊，毕业于清华大学电子工程系，后获美国弗吉尼亚理工大学电气工程博士学位，曾任职微软。

微软内部的Aether大规模协作数据分析平台给了方磊启发，企业级市场需要一套能让数百名数据工程师协同工作的统一数据科学平台。于是，2013年3月，方磊回北京创办九章云极，公司名称取自中国古代数学经典《九章算术》。

成立后的十年里，九章云极一直主营AIFS（AI基础软件服务），以软件授权与项目交付为主。这门生意增长稳定、毛利高，但规模上限受企业数字化进度限制。

ChatGPT引爆大模型浪潮后，九章云极做出了战略级转型决策。核心资源从AI软件转向智算基础设施与智算云服务，从“卖软件”切换到“建算力、运营算力”。

2023年起，公司开始承接智算中心（AIDC）一站式建设项目，2024年发布了自研的Alaya NeW OS操作系统，并推出智算云服务，首创“1度算力（DCU）”精准计量模式，将算力像水电气一样按使用量计费。

在GTC 2026主题演讲上，英伟达CEO黄仁勋提出“Token工厂经济学”，九章云极的业务进一步向Token服务延伸。推出Alaya Token服务：把自有计算集群与第三方大语言模型封装为标准化API接口，客户调用接口获取推理结果，按实际消耗的Token数量付费。

2026年9月29日，九章云极递交港股上市申请，冲刺“智算新云第一股”。据天眼查融资信息，成立以来九章云极已完成14轮融资，累计融资约16.20亿元。

Token工厂能赚钱了吗？

中国信息通信研究院披露，我国日均词元调用量，2024年年初约为1000亿，2026年6月这一数据已突破500万亿。资本疯狂涌入，硅基流动、无问芯穹、九章云极等公司靠“卖Token”的故事纷纷冲刺IPO。

行业为什么仍用“故事很性感，账本很骨感”来形容这门生意？

以九章云极为例，2023年至2025年，其总收入从1.06亿元涨到10.98亿元，两年增十倍，年复合增长率达221.5%；2026年上半年实现收入5.88亿元，同比增长92%，维持在高位。

这背后是收入结构的改变，智算基础设施业务通常包含大规模硬件采购和集成项目，更容易快速推高营业收入。

2023年，其AIFS服务贡献了76.5%的收入，智算基础设施业务收入为23.5%。到2025年，AIFS业务占比骤降至1.7%，营收支柱切换为智算基础设施业务，贡献营收超九成。到今年上半年，两项业务的收入占比分别为73.8%和0.1%。

业务结构变化使得公司综合毛利率呈现“V型”走势。

2023年至2025年数据分别为40.6%、11.7%、17.4%。2026年上半年公司综合毛利率回升至31.0%，原因是后者期间交付的若干项目涉及较大比例的软件组件，此外还有云服务规模效应得到释放。

与Token相关的智算云服务，是正向增长的曲线。2024年占九章云极总收入比重仅0.1%，2025年提升至7.1%，今年上半年增长至26.1%。

用负债换规模、用时间换市场，其“算力杠杆”问题也成为市场关注的焦点。

九章云极不斥巨资自建机房、采购GPU，而是与智算中心业主、算力运营商签订3-5年的长期锁量租约，将第三方算力资源纳入自身调度池，再尝试通过软件、调度和云服务，将算力规模转化为收入和利润。

算力杠杆导致租赁负债呈现爆炸式增长，从2024年底的1.87亿元升到2026年7月底的30.87亿元，不到两年增长超过15倍。

杠杆也直接撬动了行业地位跃迁。2025年公司智算服务收入位列国内第九，是前十名中唯一的“智算新云”独立厂商。排名前三的厂商市场份额分别为22.1%、15.2%和10.5%，九章云极的市场份额为1.6%。

这套模式下，项目回款可部分对冲算力租赁的前期投入，这也是招股书中“客户与供应商身份重叠”现象的成因。例如2024年的第一大供应商，2025年转为公司第一大客户。

由于业务依赖大型项目与少数合作伙伴，九章云极亦存在客户和供应商过于集中的问题。

2023年至2025年及2026年上半年，公司前五大客户贡献的收入分别占总营收的54.8%、85.7%、88%和80.8%。供应商端，同期，公司前五大供应商采购金额占比分别为47.1%、74.8%、84.8%和74.5%。

高杠杆模式的另一问题在于，公司日常运营与算力扩张高度依赖外部融资，自身造血能力尚未形成，具体表现在：

其一，经营现金流持续净流出。2023到2025年及2026年上半年，经营活动现金净流出分别为2.51亿元、3844万元、8243万元和8650万元，尚未转正。

其二，短期偿债能力偏紧。2025年末公司流动比率一度低至0.24，2026年上半年完成约5亿元融资后，期末现金及现金等价物3.81亿元，流动比率回升至1.10，但较一般2.0的参考水平仍偏低。

其三，利息负担快速加重。租赁负债利息从2023年的36万元增至2025年的3588万元，2026年上半年已达3246万元。 按此节奏，全年利息支出确有可能超过6000万元，对尚未盈利的公司是实打实的现金流出压力。

值得注意的是，智算云服务不等同于Token销售。直接与Token销售挂钩的Alaya Token服务，招股书并未单独披露这部分业务的收入规模。

智算服务赛道想象力极大，高收入之外，往往还表现为高亏损、高投入。

2023年至2025年及2026年上半年，九章云极三年半累计账面净亏损近23亿元。若剔除17.59亿元优先股等公允价值变动，2025年经调整净亏损收窄至9127万元，今年上半年又降至1488.4万元，接近盈亏平衡。

研发开支方面，2023年、2024年和2025年分别为1.12亿元、1.03亿元和1.22亿元，2026年上半年为6678.5万元，三年半研发投入合计约4亿元。算力利用率从2025年的56.0%提升至2026年上半年的79.6%。

立场之外

过去几年，独立AI Infra厂商吃到智算中心建设热潮和国产芯片适配需求的两轮“技术时间差”红利，像九章云极就是以“智算新云”定位及“中立的立场”寻找差异化空间。

但截至2026年6月，全国在用智算中心超500个、在建及规划近400个，总数逼近1000个，智能算力规模达2185 EFLOPS（FP16）。

入局者既有三大基础电信运营商，又有阿里云、腾讯云、华为云、百度智能云、火山引擎等头部云与互联网企业。算力供给的规模化、头部化趋势愈发明显。

效率端的数字指向了行业的另一面，国内智算中心GPU平均利用率仅约30%，2025年全国智能算力供算量约38亿卡时，实际“用算量”仅14亿卡时，近三分之二的供给能力未转化为有效付费需求。“结构性泡沫”的形状清晰可见。

建设潮退去后，单纯的组网适配、硬件调优项目持续减少，一次性技术服务费的空间不断收窄。独立AI Infra厂商正被迫从“项目制技术服务商”向“长期算力运营方”转型，寻找下一个增长支点。

从卖软件到卖Token，从“1000个专业模型”到“Token 降本1000倍”，九章云极接下来还需证明，效率溢价究竟能留下多少真实利润。