以我为主应对多重超预期输入性风险

文/工银国际首席经济学家程实

美国实际利率高企决定长债收益率与美元强势难以速缓，外部冲击对中国的外溢影响正内生减弱，人民币汇率与利率独立性上升。国内政策不能等、不能停、不能看，应以货币政策主动发力、汇率弹性增强、出口竞争力巩固和内需释放，牢牢把握发展与开放主动权。

外部输入性风险难以快速缓解，应积极主动、以我为主

输入性风险不会很快消失，等不了

面对外部风险，是等待观望还是主动作为，是需要首先回答的问题。外部输入性风险并不会很快改变或消失，等待外部环境系统性缓解是等不来的，因此应更加积极主动、以我为主，不能等、不能停、不能看，国内政策需把握主动、保持定力、有所作为。

外溢影响内生减弱，为以我为主创造条件

支持“以我为主”的另一重依据，是外溢影响的内生减弱。数据测算显示，外部输入性风险对中国经济的外溢性影响正在内生地减弱，中国经济的内生增长模式正逐步确立，并产生更加显著的效能，为政策保持主动创造了条件。

美国长债收益率高企由实际利率主导，短期难以迅速缓解

名义收益率高企的根源在于实际利率处于历史性高位

当前最重要的输入型风险是美国长债收益率高企与美元持续高位运行，其根源在于美国实际利率处于历史性高位。当下三十年期美债名义收益率达5.43%，十年期在5%以上，均处于历史高位。拆解结构看，通胀补偿仍处于过去十多年的正常区间，名义收益率高企主要由实际利率推动，而实际利率处于历史性绝对高位。实际利率由真实因素造成，不会因能源价格缓解、通胀回落而迅速消失或出现明显改善。

实际利率贡献了收益率上行的绝大部分，油价波动未改变这一态势

从收益率上行的构成看，实际利率贡献占绝对主导，油价波动并未改变这一态势。今年初至10月15日，美债十年期上行92个基点中，实际收益率贡献85个基点；三十年期上行59个基点中，实际收益率贡献56个基点。油价走势可印证这一判断：2月至7月油价经历翻倍又腰斩，期间十年期名义收益率仍上行52个基点，实际收益率贡献54个基点，实际收益率推动名义收益率上行的态势未受油价波动影响。

油价回落与地缘缓和对长债收益率的缓解作用有限

情景测算显示，油价回落与地缘政治缓和对美国长债收益率的缓解作用有限，不宜过度乐观。若布伦特现货油价从129美元回落至78美元，对美国十年期名义收益率贡献仅约16个基点，对三十年期仅约11个基点。即便中东局势、霍尔木兹海峡出现积极进展，使油价回到历史中枢，对美国长债收益率高企的缓解也只是杯水车薪。因此，对美国长债收益率高位运行的状况难以迅速缓解，即便未来地缘政治维度出现积极变化，也不宜抱过度乐观预期。

长债收益率由发达国家共性因素决定，并对美元走强形成支撑

美国长债收益率上行很大程度上由发达国家共性因素决定，并非美国自身所能完全左右，同时也对美元走强形成支撑。G7国家三十年期收益率日度波动解释了美国长债收益率上行的很大部分，其间存在许多共同因子。这表明美国长债收益率未来变化并不一定由美国自己所能够完全决定，而是发达国家在民粹上行背景下的共性状况，彼此之间存在内在联动。这进一步印证美国长债收益率在高位难以迅速下降，也对美元走强提供了强力支撑。对美元和实际利率关系的测算显示，近期美元分值很大程度上可由美国实际利率上行来解释。美国实际利率上行对美国长债收益率、名义收益率以及美元汇率均起到了系统性影响。基于此，对未来全球多重超预期输入型风险应抱审慎判断。

外部因素对中国的影响正在系统性减弱，人民币汇率与利率的独立性上升

中美利差创新高而人民币升值，利差对汇率的影响显著减弱

一个引人关注的现象是，人民币与美元出现同步走强。中美利差在9月30日创2007年12月以来新高344个基点，但人民币兑美元年初以来升值4%以上。测算显示，2023—2024年中美十年期利差每扩大10个基点，人民币兑美元贬值约0.08%；2025年以来，这一关系已不再显著。10月8日中国人民银行发布人民币汇率政策立场，内部因素对汇率的影响日益重要，人民币汇率内生的决定机制正发挥越来越重要的决定性作用。

中债对美债的敏感度趋近于零，国内利率的外部约束放松

债券市场同样显示外部影响减弱的信号。中债对美债的敏感度从2015年9月至2019年的0.2%降至2025—2026年以来的0.02%，2020年以后已不显著。这意味着中债更多反映国内经济与政策因素，国内利率的外部约束随之放松，货币政策保持适度宽松或进一步加力具有现实意义。

外部约束放松为人民币国际化打开重要窗口

从人民币利率与金融市场看，国内利率政策的外部约束正在系统性放松，人民币国际化迎来重要机遇期。持汇相对结汇的亏损仍在推动企业结汇，人民币升值动力在一个阶段内还将有序释放。人民币目前对中美利差不再那么敏感，国内利率政策的外部约束条件正在系统性放松，中债短端也具有一定下行空间。在此背景下，人民币国际化正迎来一个非常重要的机遇期。

政策建议：把握主动、以我为主

一是审慎看待外部金融环境改善空间，国内政策把握主动、保持定力。对外部金融环境的改善空间应保持审慎。美国长期实际利率维持高位，全球融资成本高企，对这一状况的改善速度和幅度不宜有过高期待。不能将政策决策建立在等待外部环境出现系统性缓解之上，建议国内政策把握主动、保持定力、有所作为。二是货币政策坚持以我为主，兼顾国内增长、物价与融资需求。建议货币政策坚持以我为主。中美利差扩大对人民币汇率的影响，特别是今年已明显减弱，对跨境资本流动的影响也相对有限。这为中国货币政策坚持以我为主创造了有利条件，有助于更充分地兼顾国内经济增长、物价稳定和融资需求。三是人民币汇率增强弹性、稳定预期。人民币汇率方面，建议增强弹性、稳定预期。人民银行10月8日的政策立场文件对此已有非常明确的政策表态。四是出口政策巩固竞争力，促 进内外平衡。建议出口政策巩固当下中国出口的竞争力，促进内外平衡。持续推进产业升级、出口市场多元化和企业汇率风险管理，同时进一步释放国内消费与进口需求，增强中国外贸韧性，推动内需和外贸协调发展。 （文章仅作为学术交流）

来源丨中国宏观经济论坛CMF

编辑丨周茗一

审核丨秦婷

Review of Past Articles -

01

02