SK海力士为股价发愁

经济观察报记者 郑晨烨

10月28日，韩国存储巨头SK海力士（000660.KS）发布2026年第三季度业绩。当季，该公司营收104.6万亿韩元（约合人民币5261亿元），同比增长328%，单季营收首次突破100万亿韩元；营业利润83.3万亿韩元，营业利润率达到80%。营收、营业利润和营业利润率均创下该公司单季历史新高。

“未来三年的DRAM和HBM实际上都已售罄。”在业绩电话会上，SK海力士负责DRAM营销的副社长朴俊德说。DRAM即通常所说的内存，HBM（高带宽内存）则由多层DRAM芯片堆叠而成，主要与AI芯片搭配使用。

业绩发布当天，SK海力士股价一度上涨10.89%，收盘价约为6月下旬历史高点的一半。在电话会上，SK海力士首席财务官金佑贤强调，当前的股价被低估了，没有充分反映公司创造的利润和现金流。

订单已经排得这么满，SK海力士为何还在为股价发愁？

需求旺盛

过去，存储芯片的买卖大多随行就市，厂商与客户按月或按季度谈定价格和数量，很少签几年期的长约，但在当前这轮由AI需求带来的缺货行情中，越来越多的客户开始提前几年锁定供应。

根据金佑贤的介绍，截至目前，SK海力士已与14家核心客户签订长期供货协议，其中包括全球主要的云服务商，协议一般为期5年，并且部分客户还在商谈延长现有协议的期限。这些长约锁定的数量，已超过该公司2027年和2028年总产能的50%。

而朴俊德所说的“售罄”，既包括已经签下的协议，也包括正在与客户商谈的需求。据其介绍，商谈中的需求以客户具体的采购计划为基础，最终落地的可能性很高。此外，朴俊德还说，中长期内，SK海力士会让长约在总产能中的占比保持在与目前相近的水平，长约以外的产能，则用来灵活应对市场变化和下一代产品的需求。

金佑贤则预计，存储芯片供不应求的局面可能会持续到2030年。他的解释是，如今的AI可以规划复杂任务，调用多种工具长时间执行，计算量和需要生成、传输、存储的数据都在快速增加，整个存储市场的需求增长明显超出预期；另外，先进制程的导入较为复杂，新建工厂也需要时间，短期内SK海力士很难完全满足客户的数量需求。

事实上，在2026年第三季度，存储芯片供需依然偏紧，价格在继续上涨。按照金佑贤在电话会上的介绍，当季SK海力士DRAM的位元出货量（按存储容量计算的出货量）环比增长约10%，平均售价环比上涨接近30%；NAND闪存（主要用于固态硬盘等存储产品）的位元出货量环比略有下降，平均售价环比上涨25%左右。

HBM的缺口更大，SK海力士负责HBM销售与营销的副社长金基泰在电话会上表示，客户要求的HBM数量已是SK海力士目前可供应量的两倍以上。近期，部分客户调整了HBM的规格，有意降低堆叠层数，层数少了，同样的产能就能做出更多颗HBM。金基泰把此举看作客户在供应有限时的应对办法，目的是用有限的HBM造出更多AI芯片和系统。

对于长期协议的定价，金佑贤介绍，长约的价格因客户和产品而异，总体在双方约定的区间内反映市场情况，市场行情和产品价值的提升都能在价格中得以体现。

至于明年HBM的数量和价格，SK海力士已与主要客户谈完。金佑贤表示，谈判结果体现了新一代HBM4更高的产品价值，HBM与普通DRAM之间的盈利能力差距将明显缩小。从他的表述看，今年普通DRAM涨得更快，HBM的盈利能力反而落在了普通DRAM后面。

知名市场研究机构集邦咨询在9月30日的报告中指出，受长期协议定价机制的影响，部分供应商服务器DRAM的涨幅或将落后于市场平均水平。也就是说，长约锁定的主要是数量，价格仍会跟着市场走，只是可能会慢一些。该机构预计，2027年HBM的综合平均售价将同比上涨121%。

HBM4在2026年第三季度开始全面量产出货，金基泰介绍，量产进展顺利，HBM4的良率已超过原定计划，良率目标随之上调；今年第四季度，HBM4在SK海力士HBM出货量和收入中的占比都将超过上一代HBM3E。

金基泰认为，随着HBM4的占比和价格提高，明年HBM的收入和利润都有望同比大幅增长。往后看，他预计HBM的盈利能力将保持在远高于以往行业周期峰值的水平。

股价腰斩

在存储行业，上市公司股价往往比业绩先见顶。比如，在上一轮周期中，2018年5月23日，SK海力士股价创下当时的历史高点，尽管当年第二、三季度的营业利润仍连续刷新纪录，但到2018年12月中旬，股价已较高点下跌超过35%。

行业的下行也来得很快。2022年，SK海力士全年仍有约7万亿韩元的营业利润，当年第四季度已转为营业亏损约1.7万亿韩元，2023年全年营业亏损约7.7万亿韩元。

从以往经验看，作为典型的周期类股票，市场对存储股的定价有一个明显的特点：公司利润越接近高点，市场对其股价下行的担心就越多。

今年，SK海力士股价在6月下旬创出298.7万韩元的历史高点，此后该公司业绩仍在刷新纪录。7月29日，SK海力士发布2026年第二季度业绩，营收和营业利润创下新高，但当天股价下跌9.61%。截至10月27日收盘，SK海力士股价已较6月份的高点下跌约55%。

10月28日的业绩电话会，由SK海力士社长兼首席执行官郭鲁正开场，这是他2022年3月就任以来第一次出席公司的业绩电话会。

郭鲁正首先感谢了股东在近期市场波动加剧时给予的信任，并宣布旗下NAND闪存子公司Solidigm停止评估上市前融资和上市方案。据其介绍，Solidigm此前一直在为扩产寻找融资方式，通过上市引入外部资本，原本有望减轻公司的投资负担、提高回报股东的能力，但考虑到近期金融市场的震荡和半导体股价的调整，现阶段上市难以充分实现预期效果。

随后，金佑贤公布了2026财年的股东回报计划——SK海力士将向股东回报约100万亿韩元，其中现金分红30万亿韩元以上，股票回购和注销60万亿韩元以上，包括8月宣布、已在上周完成的40万亿韩元回购。金佑贤称，这将兑现把自由现金流的50%以上返还股东的承诺。

金佑贤在回答分析师提问时还说，现金分红之外的回报额度都会用于回购和注销股票。在他看来，这是提升每股价值的有效方式，公司此后每个季度都会在年度规模内继续回购，每季度的具体金额由董事会结合股价、估值和现金流等因素决定。

不过，存储价格的长期走势，更多要看行业的供需。利润高企的时候，存储厂商往往会加大投资，但随着后续新产能的集中释放，产品价格便容易掉头向下。SK海力士的投资也在加大，金佑贤说，2027年公司的资本开支将较2026年显著增加，主要用于提高先进制程的占比、新工厂的产能爬坡以及韩国和海外的基础设施建设。

在被问到扩产会不会像过去几轮周期那样带来过剩时，金佑贤表示，公司确实在推进中长期投资，但投资和工厂增加，供应不一定随之增加，因为HBM等高性能产品的占比在提高，制程越来越复杂，生产需要的资源更多，依靠制程微缩（把芯片上的电路做得更小）增加位元产出的空间越来越有限。

他亦表示，相关投资会分步执行，新工厂会加快建设厂房主体，洁净室则分阶段开放，设备进场和量产爬坡会根据需求来安排，投资的规模和时点也会参考通过与客户商谈掌握的中长期需求情况来确定。换句话说，长约除了锁定销量，也成了SK海力士安排扩产节奏的依据之一。

金佑贤预计，受实际供应条件限制，2027年DRAM能够得到满足的需求，增长幅度在25%左右，与今年相近。他同时称，在需求方面，内存价格上涨和供应短缺带来的成本压力，会让PC和移动设备的出货量下降，但AI基础设施需求的增长足以抵消这部分下滑。

对于市场上有关AI投资节奏的讨论，金佑贤的看法是，客户正在更仔细地评估单个项目的可行性和盈利能力，并据此确定投资的时间和节奏，AI投资的势头仍会延续；另外，投资AI的主体也在变多，早期的AI投资集中在大型科技公司，单个公司调整投资就可能引起整体需求的波动，但如今，自建AI基础设施的非科技企业、各国政府主导建设的主权AI项目和本地部署需求都在增加，即便部分项目放缓，也会有其他需求补上。

综合SK海力士几位高管在电话会上的说法，受HBM消耗更多产能、洁净室分批开放等因素影响，本轮存储周期的供给扩张可能比以往几轮更慢，SK海力士等厂商借助长约，对未来几年的销量也有了更大的把握。

不过，长约里的价格仍随市场浮动，投资者给存储股的定价，大体仍以过去的周期为参照。

郭鲁正在电话会结束时谈到，比连续创纪录的业绩更关键的，是支撑业绩的业务环境正在变化，SK海力士凭借技术领先积累起来的客户信任，正转化为长期协议，对中长期需求看得更清楚，持续盈利的基础也更稳。

在他看来，SK海力士有机会进入一个与过去不同的增长阶段，“我们现在的任务，是将这些变化转化为持久的竞争优势”。

（作者 郑晨烨）

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郑晨烨

资深记者。关注新能源、半导体、智能汽车等新产业领域，有线索欢迎联系：zhengchenye@eeo.com.cn，微信：zcy096x。