荀玉根：用诺奖理论分析中国消费

荀玉根、田地、王奕群（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）

核心结论：①从今年经济学诺奖理论看，收入预期弱是消费疲弱的主要原因，当务之急是提振居民工资性和财产性收入信心。②前者靠政策改革，如提高劳动收入占比、充实并加大社保支出、加快农民工市民化。③后者要从楼市和股市发力，既要尽快稳房价守住居民家底，也要设立长期稳市机制、扩大年金覆盖并优化考核，让居民分享股市长期回报。

今年以来，我国消费增速屡创近年新低，甚至一度转负。在经济保持合理增长背景下，居民为何不愿花钱？今年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·霍尔的“消费随机游走假说”，提供了一个关键视角。本文从这一理论出发，分析我国消费偏弱的原因，并提出政策建议。

1.消费弱源于长期收入预期差

当前居民消费乏力，社零增速不断创下疫后新低，对经济增长的贡献显著走弱。前三季度，实际GDP同比增长4.6%，但社零增速下滑，仅增长1.1%，5月当月甚至一度转负（-0.6%）。与此同时，消费对GDP增长的贡献率也降至46.7%，仅拉动GDP增长2.1个百分点，创2023年以来的新低。

如何理解这一现象？今年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·霍尔的理论提示我们，消费疲弱背后是居民对未来信心不足。霍尔的“消费随机游走假说”在“生命周期—持久收入”框架中引入“理性预期”，强调影响消费的核心是居民的已有财富+收入预期。因此，即便当下经济仍在增长，一旦居民对长期收入缺乏信心，仍会收紧开支。

央行公布的收入信心指数持续走弱，从侧面印证了这一谨慎预期。此外，长期预期转差，也已反映在多个家庭决策中：

①储蓄率高，居民不断“囤粮”。我国居民储蓄率长期处于较高水平，最近位于32.8%，明显高于美国的5.0%。疫后，特别是2024年以来，我国储蓄率进一步抬升，26Q3相较24Q1提高1.5个百分点，与美国的稳步下行形成鲜明对比。储蓄率持续上行的另一面，就是消费率不断走低。

②出生率低，居民对长期支出更趋谨慎。生育决策本质上是隐性的投入承诺，深刻映射了家庭对其长期负担能力的判断。近年我国出生率持续下行，由1991年的19.7‰降至2025年的5.6‰，明显低于美国的10.6‰。这对消费产生“双重挤压”：一方面，从母婴用品到托育培训的育儿链和就业全面承压；另一方面，老龄化加深又促使居民增加储蓄、压缩当期开支。

③信贷收缩，居民不敢变现未来收入。当前居民对“加杠杆”极为慎重，今年居民信贷已持续缩表，因而购房、购车等需要贷款的大额消费受到拖累。

因此，让居民“敢花”，关键是提振长期收入信心。居民可支配收入包括工资、财产、经营和转移收入四部分。其中，我国工资性收入占比近六成，是居民收入的基本盘；而财产性收入占比仅8%，不到美国（19.9%）的一半，有较大拓展潜力。当前，我国工资、经营收入持续放缓，特别是财产收入增速大幅下降，对居民收入信心拖累巨大。提振居民收入预期，当务之急是抓住工资性收入这一“牛鼻子”，并启动财产性收入这一“助推器”。

2.建议一：改善工资性和转移性收入预期

改善工资性收入预期，中长期要靠产业升级，当下的关键是政策。产业升级有望提升全要素生产率、改善企业盈利（ROE），进而推动工资预期的根本性改善。未来随着AI步入物理世界，我国智能制造的“2003时刻”有望重现，详见《中美一样的困惑：硅碳能从分化到共赢吗-20260710》、《如何拯救内需？-20260827》。但产业升级终归是慢变量，政策改革迫在眉睫。

建议1：加速收入分配改革，提高劳动收入占比，扩大中等收入群体规模。当前，我国收入分配存在三个主要矛盾：

一是劳动报酬“切的少”。2024年我国居民劳动收入占GDP约51.2%，低于美国的55.5%和日本的54.8%。同时，我国政府收入占比为16.4%，远高于美国的9.4%。日本（21.2%）较高主要是深度老龄化下的大规模社保缴款所致。

二是中等收入群体占比低。中产兼具较强的消费意愿和能力，是扩消费的主力，按OECD标准，我国中等收入群体占比仅为48%，而发达经济体平均为61%，北欧国家更普遍在70%以上。从分配结构看，我国后50%人群的收入份额低于大多数发达国家，分配向高收入群体更集中。

三是再分配的调节作用有限。从初次分配与再分配后的基尼系数变化看，我国财税体系缩小收入差距的效果偏弱，明显弱于OECD国家平均水平。

建议“提低、扩中、调高”，推动分配向居民部门倾斜，同时优化居民内部结构。“提低”增加对低收入者的直接补贴，提高城乡低保、特困救助等标准，将补贴对象从绝对贫困线扩展至更大范围的低收入群体。“扩中”壮大中等收入群体，提高个税专项附加扣除额度，对育儿、赡养、住房租金等予以倾斜，并适时提高个税起征点。“调高”完善财产性税收机制（如地产/遗产），规范资本所得与税收征管，减少“跑冒滴漏”。财产税不仅是再分配工具，也是地方重要税源，而我国财产税占比偏低（不到5%），远低于OECD平均水平（28%）。

建议2：以国有股权划转为基础，加大社保支出，降低居民后顾之忧。以养老为例，我国保障水平与美国等发达国家仍有明显差距。2025年，我国养老第一支柱规模占GDP约9.7%，略高于美国；但三支柱加总占比仅约15.5%，远低于美国的167.9%。这一差距主要是我国第二、三支柱起步较晚，其发展壮大尚需时日。因此，夯实第一支柱是当下的重中之重。

①建议稳步提高城乡居民基础养老金待遇和医保补助，加大向农村老年居民、灵活就业人员的倾斜力度。

②与此同时，加大国有股权划转力度，增强社保“造血能力”。我国第一支柱是以现收现付为主的“代际转移”模式，若单纯依靠提缴，无疑将加重当前企业和劳动者负担。靠财政“补缺口”也难以为继，目前财政补贴规模已增至每年约3万亿，占中央一般预算支出两成。更可行的路径是加快国有股权划转，完善分红上缴等机制，补充社保基金。自2017年起，我国已启动这一进程，但总规模有限（2-3万亿），未来应考虑转为常态化、制度化安排。

建议3：加快农业转移人口市民化，以稳定的预期释放农民工消费潜力。“进城容易安居难”使农民工倾向攒钱留于日后返乡，抑制消费意愿。当前我国户籍城镇化率仅约50%，约2.5亿进城务工人员仍为农村户口。农民工长期游离于城乡之间，在城市务工生活，却在乡村置业安家，处于“两栖”状态。同时，农民工的社保参保比例不仅远低于城镇居民，养老待遇差距也较为明显，2025年城乡居民养老保险仅276元/月，是同期城镇养老保险的7.1%。

①加速农业转移人口市民化。放开除个别超大城市外的落户限制，推动居住证与户籍制度并轨。解决子女入学、医疗、养老等关键堵点，免除在城市“扎根”的后顾之忧，进而间接提高其转移性收入水平。

②完善“钱随人走”机制。加大中央财政对人口净流入地的支持力度，推动跨区域基本公共服务均等化。

3.建议二：提高财产性收入预期

财产性收入曾经是居民增收“火车头”，疫前（16-19年）年均增长9.6%，但近年（22-24年）骤降至2.1%，成为回落最快的科目。这背后，房子和股市是关键。

一方面，房价大跌削弱家庭财富基础。住房占我国家庭财富的比重虽较2018年69.7%的高点显著下降，但仍是“半壁江山”（今年二季度47.8%）。目前，四大一线城市二手住宅价格较各自阶段高点均已回落超35%。居民财富持续缩水的同时，租金收入也进一步回落，持续压制财产性收入预期。

另一方面，股市波动大，老百姓投资回报欠佳。历史上看，A股长期收益率并不差，沪深300/全A在过去20年含分红年化回报分别为7.3%、8.2%，但A股波动远高于美股，不利于形成稳定的投资预期。2002-2025年，沪深300指数年度振幅均值为58.8%，明显高于标普500指数的31.2%。

高波动率会显著增加投资者特别是散户的决策难度，导致“追涨杀跌”、行情难以转化为收益。历史可见，当行情火热时，偏股型公募基金申购踊跃；而调整时，赎回又显著增加。

建议1：尽快推动房价止跌回稳，守住居民家底。住房仍是我国家庭财产的“基本

①优化住宅用地供应。当前不同能级城市土拍分化明显，北、上等一线城市及部分准一线城市核心住宅用地仍保持较高热度，但其余城市仍显著供过于求。建议加大结构性调控，一方面进一步严控库存压力较大城市新增供地，另一方面适当增加高线城市核心住宅用地供应，激活改善性住房需求，也增强房企投资意愿。

②加大房贷贴息力度。综合考虑不同城市房价和居民收入水平，分档设置房屋总价、面积和贷款额度等条件，合理扩大政策覆盖范围；将符合条件的“卖旧买新”家庭纳入支持范围，满足改善性住房需求；适时调降公积金贷款利率。

③降低住房交易和置换成本。适当扩大1%契税优惠税率的适用面积，进一步缩短个人出售住房的免征增值税政策的持有年限要求，降低居民换房成本，促进新房与存量房流通循环。

建议2：设立“削峰填谷”的稳市长期机制。推动稳市资金、基金产品供给和风险管理工具协同发力，减少顺周期资金对市场波动的放大，为居民分享股市长期回报创造稳定环境。

①明确稳市资金逆周期运作机制。股指估值与后续走势高度相关，以沪市主板为例，其估值处于2010年以来最低20%分位时，后续12个月平均上涨25.0%；处于最高20%分位时，则下跌13.3%。建议我国“类平准基金”进一步明确稳市规则，以估值分位数为锚，兼顾基本面与流动性状况，更好发挥稳市场、稳预期作用。

②细化基金产品逆周期审批安排。在现有产品注册和估值审核调控机制的基础上，进一步结合行业成交额占比、流通市值占比分位数等指标，完善市场热度监测。对估值偏高、交易明显拥挤的行业和主题，加强注册、募集与营销环节的调控；在市场低迷、估值合理时，加强产品储备与发行衔接，引导资金逆周期布局。

③完善股指期货等对冲工具配套。进一步优化套保额度的申请、调整和续期，完善期货资产核算等配套规则。细化套保效果评价，将期货与现货合并后的组合风险、回撤和对冲成本纳入考核，引导机构通过管理风险保持长期持有，减少市场波动时集中卖出现货的压力。

建议3：扩大年金覆盖面，优化资产配置与考核机制。A股长期投资回报仍较为可观，但普通百姓难以分享这一红利，居民财富三成以上仍为现金和存款，其中一个关键原因是第二、三支柱还“不够给力”。

①扩大二、三支柱覆盖面。2025年我国企业年金人数仅占城镇就业人数约7%。英国推行自动加入制度后，符合条件的私企雇员参与率由2012年的42%升至2025年的88%。我国可借鉴并试点探索“默认加入、自主退出”机制，扩大覆盖范围。对于中小企业，应依托行业组织等推广集合年金，通过集中办理、低起步比例降低门槛。同时提高个人养老金缴存激励，做大第三支柱。

②提高权益配置比重，实行差异化投资。我国企业年金权益配置上限为40%，实际含权资产不足15%，而美国401(k)、传统IRA穿透后权益配置比例高达70%以上。建议明确权益目标权重，通过新增缴费分步落实、定期再平衡提高实际配置。同时，推广生命周期组合理念，借鉴美国等国较为成熟的目标日期基金（Target Date Fund）配置思路，为年轻、投资期限较长且风险适配的参与者提高权益比重。

③强化长期考核，让投资目标与资金期限匹配。对长期积累阶段的资金，重点评价其长期复合收益与风险调整后表现；对临近领取阶段的资金，更重视回撤、流动性和支付保障。将日常风险监测与长期业绩评价相结合，减少短期排名压力驱动的频繁调仓。

风险提示：经济转型进展不及预期。