山东
前段时间有个朋友跟我说，他把光模块的仓位砍了。
理由很充分：FCC（美国联邦通信委员会）调查、美债利率飙升、中期选举后怕AI不建了、1.6T供应链卡脖子。每一条听起来都像世界末日。
我问他一句：这些事，是今天才发生的吗？
他愣了一下。
很多时候，利空不是变多了，是股价跌了，你才开始认真看利空。
光模块从高点下来，跌了70%。这个位置，再悲观，意义已经不大了。
今天我们就来聊清楚：宏观到底发生了什么？行业基本面有没有变？
四座大山，压得人喘不过气
最近北美那边给人最大的感受是：钱变贵了。
在OCP大会上，硅谷有一个共识：利率在上升，资金本身就是一种资源。
AI这种大型投资，对利率极其敏感，因为它需要负债投资。上一轮25年4月的调整，都没有这么明显地进入加息周期。
第一座山，利率。
第二座山，中期选举。
市场普遍担心，民主党上台后，AI就不投了、不建了。
但真实情况是，过去半年多，加州的数据中心审批越来越严，水电费在涨，噪音投诉在增加。这些问题不是中期选举才有的，是AI加速发展过程中积累的社会矛盾，到了一个集中爆发的点。
民主党上台，不是不建，是换一种方式建。审批更严、监管更细，但AI仍然是美国这一轮创新周期的核心任务。
这个换挡过程，市场感觉“低于预期”，但换挡不是停车。
第三座山，基建瓶颈。
加州很多机房资源、传统机房资源，基本被抢光了。现在一个10兆瓦、20兆瓦的负荷，一堆AI厂商和大模型公司在抢。
但建设节奏没有停，只是方式变了——模块化数据中心在起来。储能、备电、液冷管路、监控，在工厂里预制好，再运到现场组装。建设周期在换挡，不是熄火。
第四座山，FCC对华调查。
微软传出的游说声音，让市场很紧张。但回到事情本源：FCC历史上不是第一次对中国设备供应商发起调查。
关键问题是：如果把中国厂商排除在外，美国短期内根本形成不了供给。
光模块在下一步算力建设里，不是很小的一环。明年交付要求更严，你先把交付解决了，再谈别的。芯片在那里吃灰，也不是个事。
所以微软这个事，反而说明美国本土也在重新思考。你不吃饭，是先饿死，还是饭店先关门？
宏观的边际，其实在改善
四座山压着，但边际在往好的方向走。
第1， 美伊和谈在推进。 如果明年年初停战，霍尔木兹海峡恢复平静，输入性石油涨价带来的通胀压力会缓解。加息这件事，边际上就不会那么恐慌。
利率环境一旦松动，AI加杠杆的空间就打开了。
第2， FCC的情况，比最初下跌时已经改善。 市场从担心FCC，到担心美债，到担心两党换届后AI不建了，悲观是一层一层加码的。
当悲观到一定程度，股价已经把这些因素都分配进去了。
第三，基础设施的重视程度在提升。 OCP上，水和电的讨论比之前高了一个档次。问题在被正视，而不是被无视。
Q3是小季，Q4在修复
聊完宏观，看行业。
第一，Q3对通信来说，本来就是相对小季。
海外大厂的提货周期，天然有季度之间的波动。过去几年都出现过。一旦出现波动，市场就开始传砍单。我曾经在同一天听到四个CSP厂商砍单的传闻，全部砍单。
但从目前跟踪看，没有哪家大厂明确感受到订单层面的变化。 进入10月以后，无论大光还是能源，发货都是向好的，至少在修复。
第二，1.6T的供应链，是现实矛盾，但不是需求问题。
1.6T从1000万只到明年大约1亿只，调模型只是改数字，实际生产准备是一个巨大的工程。
对二三线厂商，DSP是最大的挑战。博通、Marvell的货基本被锁掉了，可能锁到2028、2029年。对头部厂商，EML和一部分激光器，供应商还有不稳定性。
但时间站在头部这边。上游扩产会逐步稳定，这是一个逐步改善的过程。 明年的核心物料供给仍然是挑战，头部效应会越来越强。
第三，明年的预期，要等28年的能见度。
23年推光模块的时候，产业并没有反馈订单不佳，但股价先跌了，半年后行业需求才看到好转。当下为什么不能反过来？企业还在说自己好，股价已经先跌了。
市场需要彻底改变，当大家开始看清楚2028年的FCC时，这个问题才能彻底解决。 元旦之后、春节前后，随着大额芯片和核心物料的供应情况明朗，明年的预期会更清楚。
一个值得关注的信号
最近云计算公司CoreWeave的财报，是这轮美国算力中心建设和利率问题的风暴眼。
大家担心的核心是久期错配：订单很多，但利率太高，发债融不到资，订单可能烂尾。
但CoreWeave的采访非常坚定：到2028年甚至可以扭亏。因为需求旺盛、供给减少，有足够的时间修正久期错配。如果利率继续下滑，他们会更舒服。
美国本土已经开始放缓从严审批和数据中心建设申请，这意味着现有场地、现有ABC数据中心场地会涨价。对于手握订单和路条的Neocloud，这是很大的利好。
杠杆问题永远存在，但只要有需求、回本周期快，借贷利率很难放到很低，同时也会给建设提供更多空间。
光模块这个板块，现在的状态是：
宏观四座山压着，但边际在改善；行业Q3是小季，Q4在修复；1.6T有供应链挑战，但头部效应在强化；筹码结构在改善，情绪在冰点。
但不需要再如此悲观。
真正的好公司，一定不会辜负有耐心的投资者。
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