北京
作者|周淼 主编|赵妍
近期，湖南初源新材料股份有限公司（下称“初源新材”）创业板IPO获受理，保荐机构为华泰联合证券。据了解，初源新材主营业务为感光干膜的研发、生产和销售，其产品主要应用于PCB线路制造等生产环节，客户包括建滔集团、胜宏科技等PCB厂商。
业绩方面，2022年至2025年上半年，初源新材的营收为9.10亿元、8.90亿元、10.57亿元、6.22亿元；净利润为1.60亿元、1.55亿元、1.70亿元、1.21亿元。据了解，国内感光干膜市场长期由长兴材料、力森诺科等外资、台资企业主导，2024年，公司以13.2%的市占率排名全球第三。
不过与此同时，初源新材的两大核心产品的销售单价均持续下滑。此外，初源新材虽然称其产品具有先发优势和品牌优势，但其产品价格或仍低于市场水平，且存在向销售推广商支付较高比例服务费的情况。
产品单价逐年下滑
据了解，HD、HR系列是初源新材的主要收入来源，各期占主营业务收入比例分别为99.68%、98.47%、98.20%、98.02%，其中HD系列主要应用于HDI 板和高多层板等高阶产品，HR系列主要应用于PCB通用硬板的内外层线路制造。
招股书显示，初源新材的竞争对手主要为长兴材料、力森诺科、旭化成等台资及外资企业，内资竞争对手主要包括福斯特和容大感光两家上市公司。2024年，初源新材的全球市场占有率升至13.2%，在全球市场中排名第三，内资厂商中位居第一。
不过从产品单价来看，2022年至2024年，初源新材的感光干膜产品整体售价分别为4.5元/平米、4.29元/平米、4.05元/平米，HD系列销售均价从2022年的4.82元/平米降至2025年上半年的4.09元/平米，HR系列售价则自4.06元/平米降至3.76元/平米，均持续下滑。
相较之下，同行中福斯特该类产品售价为4.21元/平米、3.93元/平米及3.72元/平米，容大感光该类产品在2023年、2024年为3.83元/平米、3.97元/平米。对此，初源新材称，公司产品单价高于前述企业主要是因为其具有先发优势和产品性能优势。
清流工作室注意到，初源新材的产品单价高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端产品占比较高。相较于上述同行，初源新材的产品主要面向高端市场，其主营产品用于高多层板线路、HDI板线路等高端产品制造的比例约70%，用于传统PCB制造的产品比例则在30%左右。若与行业整体均价及其他定位高端的厂商相比，其单价仍处于相对低位。
据公开信息，感光干膜高端产品的单价明显高于低端产品。如一篇发布于2021年的研报提到，福斯特（主要覆盖中低端产品）当年的产品均价约为4.2元/平米，而彼时高端产品价格在8元/平米以上。
此外，据相关研报，2022年至2024年上半年，前述全球市占率同样领先的长兴材料，产品单价约为6-8元/平米，PCB厂商广合科技的干膜采购单价在5.29元/平米以上。该研报指出，福斯特（售价约为4元/平米）通过低价策略打开销路，并逐步向中高端产品放量。
另一篇发布于2026年的研报亦指出，福斯特感光干膜产品单价为3元/平米，远低于行业5.8元/平米的均价。综上，初源新材的产品单价高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端产品占比较高，但若与行业整体均价及其他定位高端的厂商相比，其单价仍处于相对低位。
另一方面，初源新材的应收账款情况或也值得关注。数据显示，2022年至2024年，公司应收账款账面余额分别为3.83亿元、4.28亿元和5.87亿元，各期应收账款、应收票据及应收款项融资合计金额占营收比例分别为52.90%、55.86%、64.44%。
与此同时，初源新材的应收账款周转率也出现下降，2022年至2025年上半年分别为2.42次、2.20次、2.08次及1.96次，行业均值则为3.54次、3.49次、2.98次及2.63次。此外，公司还出现了多名主要客户的实际回款周期高于信用期的情况，如苏州塔方，其信用期为90天，而实际回款周期则在110-120天左右。
销售服务商模式引争议
除此之外，初源新材的销售模式亦引发监管关注。据招股书，初源新材的销售模式主要分为直销模式（一般直销、寄售直销）及经销模式（买断式销售），报告期内经销模式占比分别为18.16%、12.93%、10.62%及10.48%。
在订单获取上，初源新材主要通过直销团队覆盖行业头部客户，并通过经销商、销售服务商维护原有客户并进行针对性的市场开拓。不过与常见的经销模式不同，初源新材采取直接将产品交付至终端客户的发货方式，因此其主要经销商均无库存。
清流工作室还注意到，初源新材的部分主要经销商同时也为其销售服务商。经比对，初源新材对这类经销商支付了更高比例的销售服务费，而由其开发的终端客户最终要求直接与公司进行交易。
对此，深交所在要求初源新材说明终端客户要求与其直接交易的情况下，公司仍采取销售服务商协助销售的原因，销售服务商在交易中的角色及作用、是否具备商业合理性，以及销售服务费率的计提方式及计算标准等。
据初源新材介绍，其销售服务商存在两大类型，一类是如江门金维、珠海鸿膜、苏州塔方等已建立合作的经销商，针对部分客户采取销售服务模式（此模式产生的服务费占比约65%）；另一类则是如东莞鑫来等专门的销售服务商，主要帮助公司覆盖中小客户群体（占比约35%）。
对于终端客户要求与厂家直接交易的原因，初源新材解释称，如珠海鸿膜、苏州塔方等经销商，是因企业内部采购政策等因素要求与厂家直接交易；而如江门金维等经销商，则是因自身资金实力有限，经协商由终端客户与公司直接交易，结算时将服务费用于抵扣其经销货款。
在服务费用计提上，初源新材采用比例法和差额法两种方式：其中按比例法计提的销售服务费率约为4%-5%，采用该方式的服务商主要为东莞鑫来，而按差额法计提的销售服务费率达10%-13%，采用该方式的服务商便包括前述江门金维、珠海鸿膜、苏州塔方等经销商。
根据公开信息，前述珠海鸿膜、苏州塔方亦曾是初源新材的重要关联方，其中苏州塔方一直为公司前五大客户，两者近年来为初源新材贡献上亿元收入，于2023年起不再被列为公司关联方。
对于采用销售服务商协助销售的情况，初源新材在问询回复公告中称，销售服务商模式在PCB行业中较为常见，并列举了生益电子、广合科技、沪电股份、深南电路4家上市公司作为案例；不过清流工作室查询发现，这些公司主要通过代理商服务海外客户；
例如，广合科技近年的公告显示，该公司支付佣金所对应的终端客户以境外知名客户为主，代理商的佣金费率在0.5%-5%之间；据计算，该公司2020年至2022年的佣金费率（代理费/代理销售额）为1.95%、2.75%及1.92%，远低于初源新材的水平。
此外，深南电路、沪电股份、生益电子相关公告亦表明，其支付销售服务费是为有效扩张海外市场，且其佣金费率亦在5%以下。根据公告，上述企业彼时的外销收入占比在30%-80%左右，相较之下，初源新材则以内销为主，境外销售比例仅约4%%。
也就是说，初源新材虽然称销售服务商模式在PCB行业较为常见，但其援引的同行案例主要将该模式用于开拓海外市场，且这些企业支付的费率亦低于公司。综上，初源新材援引上述同行案例进行对比或难以佐证其销售服务商模式具备充分的商业合理性。
此轮问询中，深交所便要求初源新材结合公司、销售服务商、终端客户之间的合同约定或其他协议安排、获取业务订单的过程是否合法合规，是否存在商业贿赂、等不正当竞争行为等情形，说明公司销售服务商与终端客户之间是否存在回扣、其他业务往来或利益输送情形。
