需要重视的全球“资金失衡”|美债|国债|美国国债|债券|利差|信贷

分享至

本文来源：华泰证券固收研究

核心观点

全球低利率范式正被打破，储蓄供给收缩叠加政府与AI同时加杠杆，资金失衡推动长端利率易上难下。储蓄端，中日欧老龄化、地缘阻碍美元回流、高通胀约束央行扩表、风险偏好压低储蓄率，四重变化使储蓄从充裕走向干涸；需求端，美国高利率高赤字高杠杆陷入债务膨胀循环，科技巨头发债已与国债净发行进入同一数量级，AI融资对美债的挤出开始显现。风险上关注2027年初债务上限、基差交易等脆弱点及AI收入放缓后的融资风险。高利率下资产表现分化，黄金和科技股构成核心哑铃组合，分别押注融资风险暴露与AI叙事兑现，低杠杆强现金流与资源品提供防御。策略上，短期主线不清晰，建议沿着高景气+低拥挤度+政策边际催化等寻找结构性机会。

市场主题：“资金失衡”时代的配置启示

随着近年来全球利率中枢的不断抬升，基于“全球储蓄过剩”与“长期停滞”的全球低利率范式或已失效。我们认为，上述变化主要有两个原因：一方面，主要经济体进入老龄化阶段、地缘秩序变化阻碍美元回流、结构性高通胀制约货币政策空间、风险偏好上行加快储蓄率下降四个结构性变化导致储蓄供给收缩；另一方面，政府与AI同时加杠杆，两部门对长端资金竞争加剧，同样为长端利率增添了上行压力。向后看，资金失衡或带来如下几个风险点：1）2027Q1左右美国债务上限或被触及，不完全排除重演2023年“发债危机”的可能；2）如果美债利率快速走高，需要关注美债基差交易等高杠杆的脆弱点；3）若后续AI收入放缓，云厂商和半导体厂商的融资风险可能会快速暴露。资产配置方面，当前美债曲线陡峭化短期或暂缓，但长端利率走高趋势难以逆转，高利率下资产表现分化，黄金和科技股构成核心哑铃组合，低杠杆强现金流与资源品能够提供防御属性，投资级债券优于高收益债券。

正文

市场主题：需要重视的全球“资金失衡”

回顾：美债利率高企与AI盈利韧性交织，全球市场轮动加剧

8月美债长端利率上行压制资产估值，财报支撑下科技股超跌反弹，但上行动能有限，市场缺乏明晰主线，叠加宏观不确定性上行，板块间频繁轮动。长端美债利率上行，30年美债利率一度升至2007年来高位，美国财政部回购“救市”收效有限；沃什Jackson Hole年会重申控制通胀水平至2%捍卫美联储公信力，市场加息预期走高。全球科技板块底部反弹，分子端较强盈利表现有效缓解了利率上行带来的估值压力，但资金持续做多意愿不足。国内方面，A股板块轮动加速，科技股资金面企稳，但情绪仍偏脆弱；内需偏弱+资金面偏松+机构“资产荒”，十年国债收益率持续走低。商品方面，地缘风险持续推动油价上行，AI需求与关税预期支撑铜等有色金属上行；全球财政风险担忧+央行购金支持+前期赔率改善+私人部门转为流入，黄金快速反弹后进入新的震荡整理期。后续关注美联储利率决议、中东局势进展、国内外关键宏观数据、科技等产业趋势。

“资金失衡”时代的配置启示

21世纪头二十年的全球低利率范式，建立在两个互为补充的理论支柱之上：伯南克在2005年提出的“全球储蓄过剩”（Global Saving Glut）与萨默斯2013年重提的“长期停滞”（Secular Stagnation）。前者强调外部资本供给，即新兴市场与石油出口国积累的高额储蓄回流发达国家，直接压低了全球长端利率；后者强调内部需求衰退，即受人口老龄化、不平等加剧及科技轻资产化等结构性因素影响，发达国家内部储蓄意愿上升而投资需求不足，导致自然真实利率降至负值，经济因而陷入长期的低增长状态。

不过随着近年来全球利率中枢的不断抬升，这套全球储蓄过剩的旧框架已经面临越来越多的质疑。即便在通胀已从峰值明显回落、多数发达经济体央行经历一轮降息的背景下，长端国债收益率与期限溢价并未如旧框架所预示的那样重新回落，反而在缩表持续推进的过程中呈现出易上难下的粘性特征——这与“储蓄过剩、资本泛滥自然压低长期利率”的经典判断出现了明显背离。越来越多的实证研究开始重新审视短端自然利率和期限溢价是否已经发生了永久性、结构性的上移，而非仅仅是货币政策周期性收紧的暂时结果。

就在刚刚结束的2026年Jackson Hole会议上，现任美联储主席Kevin Warsh回顾了危机前后长期主导宏观政策讨论的“全球储蓄过剩”与“长期停滞”叙事，并明确指出：“时代已经改变，我们正处于历史的关键转折点”。

储蓄供给收缩的四个结构性变化

第一、日本、欧洲、美国、中国等主要经济体正相继进入深度老龄化阶段，一方面导致储蓄率几乎必然的下降，另一方面也增加了政府在养老和医疗等方面的支出。在生命周期假说下，家庭部门的储蓄行为随人口结构演进呈现明显的阶段性——劳动年龄人口占比下降、退休群体占比上升，意味着家庭部门将逐步从“净储蓄者”转变为“净消耗者”。

第二、地缘秩序的变化正在阻碍美元回流，出口国的经常账户盈余不再持续回流发达国家国债市场。全球储蓄过剩论依赖一个顺畅的循环：经常账户顺差国积累美元，美元再进入美国国债市场。但是近年受到地缘冲突频发、供应链本土化、产业政策竞争、资本管制与金融制裁使这一循环受到挑战。从跨国资金流动来看，近年仍有不少资金回流美国，但是从国债投资更多转向股票和企业债投资，而资金方主要由私人部门主导。私人买家对收益率、波动率和期限风险更敏感，因而更容易要求期限溢价。中国和沙特分别是新兴市场制造国和资源国的代表，近年来美债持有额都有所下降。

第三、结构性高通胀约束了货币政策空间，面对通胀预期上行风险，央行难以再像低通胀时代一样主动扩表提供资金。本轮全球央行的降息周期已经基本宣告结束，但是整体利率明显高于加息前。虽然美联储已经结束了缩表，而日本、欧洲等央行仍未完全退出缩表，G4央行资产负债表较2021年高点时已下降30%。

第四、风险偏好上升会加快储蓄率的顺周期下行。当权益、另类资产与AI主题处于强势阶段，居民账面财富上升，预防性储蓄需求下降，更多收入进入消费与风险资产。近年来美股整体强势表现下，美国居民储蓄率也持续下降，2026年7月跌至2.6%，接近历史低位。不过如果后续遇到资产价格回撤，储蓄率可能快速回升并反向压制消费。

两大资金需求的竞争：政府与 AI同时加杠杆

当前美国等发达国家同时面临高利率+高赤字+高杠杆的“三高”环境，并已经逐步陷入债务膨胀的恶性循环之中。疫情期间，以美国为代表的发达国家杠杆率快速抬升，即使在经济增长恢复后，受到财政民粹主义等影响，继续保持了较高的赤字水平。高杠杆+高利率直接推升了赤字水平，高赤字又反过来推升通胀和利率水平，导致美国陷入债务膨胀的恶性循环。

短期来看，财政和货币政策相继传达出“稳预期”的信号，有利于降低美债期限溢价，预计10年美债利率短期在4.7~4.75%区间有一定阻力，继续关注美国财政部潜在回购力度和后续美债发行计划。8月19日美国财政部宣布长端美债回购规模翻倍+CNBC报道可能动用TGA账户，8月28日的Jackson Hole会议上沃什强化抗通胀的鹰派立场，财政和货币的表态推动近日美债期限溢价走低，长端利率上行空间或暂时受到制约。后续关注如果美债利率迅速冲高，财政部能够给予市场足够有利的回应，以及11月新的季度发债计划。

不过美国较高的短期债务占比限制了财政的腾挪空间，通胀风险也让美联储的任何宽松动作都得“投鼠忌器”。理论上来说，财政部只要持续“借短买长”，就能持续压制长端利率，但是美国财政部短债占比已经达到22%左右，不仅超过了财政部自己认定的20%上限，也是已经达到了所有发达国家中的前列。如果持续增加短债占比，可能反而会增加美国财政长期不确定性，引发期限溢价上升并推高长端利率。同时，AI资本开支推动成本端通胀压力持续上行，信息处理设备和媒介在美国PCE中权重约为2.5%，同比涨幅已经升至12.3%，对整体PCE贡献超过0.3个百分点；如果涨势在下半年延续，仅这一个分项就可能推动PCE同比上行0.5~0.7个百分点。

长期来看，美国财政紧缩的概率不高，放任通胀的政治风险又过大，预计只能期待AI带来的增长率提升，或最终走向债务货币化的路径。我们在报告《从对美脱锚到中国重估——2025下半年资产配置展望（20250609）》中指出，基于债务的变化公式（d为政府杠杆率（债务/GDP），r为名义债务利率，g为实际GDP增速，π为通货膨胀率，f为财政赤字率）。长期来看有四种化债方式，可能性排序上我们认为可能是债务货币化>增长化债>通胀化债>紧缩化债。

今年6月开始，美国市场就上演了一出科技CDS（信用违约互换）抬升→信用利差走阔→进一步推动美债利率走高的戏码，表明科技股发债开始对美债产生影响。从6月初开始，美国云厂商+半导体厂商的CDS（信用违约互换利差）进入一轮上行期，主要云厂普遍上行10bp左右（MSFT，Meta，Alphabet），英伟达、博通、甲骨文上行45~70bp，Coreweave甚至走高300bp，接着是6月底投资级信用利差走阔并伴随美债长端利率抬升。历史经验上，信用利差和长端利率一般是负相关，如果出现同步走高，往往是供给等因素影响。

截至2026年7月，六大科技巨头合计发债规模已与同期5年以上美债净发行额进入同一数量级），其中又以高信用评级+中长期为主，和美债形成了直接的资金竞争。2026年前7个月，美国国债净发行1.19万亿美元，其中5年及以上5700亿美元。AI融资方面，六大科技巨头合计发债约2200亿美元，其中5年及以上1800亿美元左右，已经和国债净发行额来到同一数量级。如果考虑到其他科技公司和表外融资，总的债务融资规模或超过3000亿美元。

往后看，伴随Capex继续扩张+云厂商自由现金流转负，预计AI融资需求还将维持高速增长，不过采取何种方式（股权、发债、贷款、SPV）可能会在很大程度影响最终对美债市场的压力。参考S&P预测，2026年头部云厂商有望实现Capex超过8000亿美元，而2027年或进一步加速至超过1.3万亿美元，自由现金流也会从2026年的-434亿美元进一步恶化至2027年的-2687亿美元。不过S&P认为，更依赖多元化的融资方式会在很大程度上减轻债务发行压力，2027年六大云厂商的净发债规模或仅仅略高于2026年。

资金失衡下的风险点

2027Q1左右美国债务上限或被触及，关注届时美国财政部发债行为变化，不完全排除重演2023年“发债危机”的可能。当前美国债务上限为41.1万亿美元，而总债务已经超过40万亿美元，预计会在2027Q1左右触及上限。触及债限后财政发债能力受阻，更多依赖TGA账户现金，短期美债供给压力减轻；但是后续如果提高或暂停债限，财政部需要恢复发债并重建TGA账户，美债利率可能迎来较大上行压力。比如在2023年6月债务上限暂停后，财政部加快发债节奏，叠加当时美联储加息周期尚未确定性结束，导致长端利率迅速走高，10年美债利率也在当年10月触及5%的高位。当然，贝森特也可能通过更多的短债发行，减少长端的潜在压力。

如果美债利率快速走高，需要关注美债基差交易等高杠杆的脆弱点，指标上建议紧密跟踪美债波动率、互换利差（swap spread）等。数据上看，今年以来美国国债期货非商业净空头和担保回购融资规模均出现下降，或代表美国基差交易或已有所降温，风险相对可控。主要期限美债的互换利差延续收窄，表明美债市场深度正在修复，不过美债波动率和流动性指数在2026年整体走高，可能意味着仍有不确定性。更进一步，关注美债市场波动是否会引发美元流动性收紧，倒逼美联储转向宽松支持市场。

AI相关收入的快速增长仍代表了整个AI链最大的beta，除了云厂商财报外，建议关注token调用量和GPU租赁价格等高频数据。当下模型层的激烈竞争持续推动token价格下行，而这种价格下行也激发了更多应用场景和算力需求。相比模型商，云厂商当前正处于更有利的生态位，但新玩家的快速入局——比如马斯克宣布2027年要做到10GW算力——也在动摇现有云厂商的竞争格局。我们建议高频跟踪从模型价格→token调用量→GPU租赁价格等一系列高频数据。

一旦收入端开始放缓，云厂商和半导体厂商的融资风险可能会快速暴露，建议关注脆弱点风险，包括信用评级较低的云厂商（甲骨文和Neocloud）、正在加杠杆担保融资的半导体厂商等相关CDS，以及私募信贷和杠杆信贷等相关ETF或股价作为高频指标。私募信贷方面，建议关注BDC（商业发展公司） ETF，商业发展公司需要将至少70%的总资产投资于非上市企业的证券（通常是债务），蓝猫头鹰（Blue Owl Capital）旗下的BDC——Blue Owl Capital Corporation（OBDC）——是参与数据中心业务的代表性载体。此外，可以关注北美投资级和高收益CDX了解整个CDS市场动向，以及CLO（抵押贷款凭证）相关ETF跟踪杠杆信贷领域的部分动态。