阿里云重启新增长势能：集团第二头现金大奶牛出栏

阿里巴巴集团（NYSE：BABA；9988.HK）前几日发布的2025Q1财报中，阿里云最为亮眼。

你可能会说，除了淘天，它的营收已被阿里国际数字商业、菜鸟物流超越。此前的“第二曲线”已沦为集团第四大单元。

只看营收指标，确实如此。但结合规模、利润，考察整个增长的质量与平衡度，阿里云呈现的局面，应是其他各单元效法的目标。

先看一组数据。

Q1，剔除阿里集团关联交易，阿里云整体营收同比增6%；公共云营收同比增两位数；AI相关产品营收连续两季增幅达三位数；整个单元经调整EBITA同比增155%达23亿。此外，通义千问开源模型下载破2000万次，百炼付费用户环比增200%。

6%的大盘增幅不高。但要意识到，过往多季，这一指标基本在4%，等于提升了两个百分点。此外，阿里云全年营收基数，早已稳定在千亿规模。

AI相关产品增幅三位数，基数尚小，仍体现出一种新势能。财报会上，阿里集团CEO吴泳铭说，下半财年，阿里云整体增幅会上到两位数，其中一半以上的增速贡献，将来自AI产品相关带动。

利润表现更是突出。调整后EBITA 23亿。2024财年同期仅3.87亿，全年55.92亿。等于说，2025Q1，阿里云单季利润已超过上财年利润总额的41%。假如本财年后三季营收稳定在Q1水准，全年将是90多亿盈利规模。即便后三季与上财年同比打平，全年亦在75亿以上。财年后半程，阿里云确认同比双位增速，即便以下限10%计，基于去年1063.74亿基数，2025财年营收要在1100-1200亿之间。

保守判断，经过上季反弹，下半财年上到双位增速后的阿里云，再往下走，就是千亿营收、百亿利润的规模。

又一头现金奶牛。

本地仅此一头。事实上，本土云计算同业多在亏损中挣扎。它们大都缺乏规模。而放眼全球，除了无法匹敌微软、亚马逊两大巨头，公共云视野中，阿里云是中国唯一一家坐在全球牌桌上的公司。

这一双线增长态势，是短期反弹，还是一种可持续、稳定的增长模式？同时，此刻它又释放了什么信号？

夸克认为，这类问题既涉及需求面（是否足够大），又与阿里云这一周期的战略、商业模式有关。

先看官方回应。说到增长，吴泳铭强调，营收主要由公共云、AI相关产品驱动。而利润大增，则主要跟专注公共云、持续提升运营效率有关，后者显著改善了产品结构。

应该还有短期营销之功吧。3月以来，阿里云在国内外掀起两轮降价。其中计算、存储、数据库等核心产品均降超20%，最高超50%。按时间节点，部分成效落在去2024Q4，更多则体现在2025Q1。

但肯定还是要回到需求面。这方面，疫后似乎并不有利。疫期拉起的部分在线需求早已退潮，许多企业甚至巨头都经历了大规模裁员降本，压力沉重。逻辑上，数字化需求似乎不会那么强烈。

吴泳铭给出不同答案。他透露，大部分企业尤其阿里云客户，2024以来新AI需求预算比去年扩大不少，“非常旺盛”。所有行业都在用AI提升产品能力或效率，整体投入并未降低。

他补充说，预计下半财年外部客户收入同比两位数增长，增速一半以上来自AI相关产品带动。

这对外传递了增长信号。

我们在亚马逊财报会上也听到过增长机会：截至目前，90%的技术架构仍主要是传统IT基础设施。“云化”进程仍有空间。

不过，我们更关注推动增长的长期战略与稳定的商业模式。它关涉着确定性。

有一点值得重新审视。就是去年吴泳铭确立的战略：AI驱动，公共云优先。

前者吻合着生成式AI落地进程。经历过“百模大战”后，外界视2025年为AI应用落地元年。阿里云AI相关产品增幅，验证了这一点。

“公共云优先”则称得上战略行动。它意味着回归、专注、聚焦。

此前几年，阿里云确立过不做SaaS、坚持IaaS/PaaS的立场，但后期数字化拓展中，一度将切口复杂、高定制、缺乏效率与规模化的政企行业作为重心，并涉入许多项目。这导致公共云有失专注。加上过去几年外部环境复杂、部分行业整顿、关键客户一度流失，阿里云增长放缓，面临深度调整。

重新聚焦公共云即为方向之一。它扭转了复杂、低效、非标化的特定行业为重心的策略，并果断放弃许多项目合同，开始重拾效率优势，优先拓展相对标准化、规模化的公共云。

“AI驱动、公共云优先”亦不止战略指引。它也是一种增长方法论、一种协同一体的AI云商业模式。

你知道阿里大模型坚持开源、开放。几个月来，业界围绕开源、闭源争论甚多。阿里云承阿里集团开放基因，崇尚生态打法。它能在2022Q1（自然年2021Q2）年成就千亿营收规模、持续获利的云平台，核心逻辑就在此。此刻践行开源，与它生态打法一脉相承。若阿里云闭源，它的规模经济反容易沦为沉没成本。想想，百度云若拥有阿里云规模，是否会坚持闭源之路。我不信。

怎么看增长方法论与商业模式呢？

你应注意到，阿里云是本地唯一一家既提供开源大模型又提供规模化AI云服务的平台，具有一体化协同的能力。

财报会上，阿里集团CFO徐宏还原了一体协同的商业价值。他说，一流的开源模型对中国乃至全球开发者都非常有帮助，而开发者广泛使用阿里云开源模型，等应用上线，他们会优选阿里云。这两个环节的商业策略高度匹配。

就闭环来说，这是一种相当出色的协同增长机制。

突然想起2019年阿里云吸纳钉钉构建“云钉一体”架构。那时备受关注。不过那还是传统的IaaS+PaaS+SaaS结构。“云钉一体”逻辑合理，但PaaS层会产生博弈。毕竟双方并非真正融为一体的组织，钉钉有独立生态诉求。加上SaaS在中国发育不良，分散、缺乏规模，难以稳定盈利，传统的三层架构很难独立支撑。

“AI驱动、公共云优先”指引下，阿里云定义的MaaS（模型即服务），一定程度上打破了PaaS、SaaS界限，使得应用开发者具有更多自主、自控定义的权利，生态想象空间更大。

再回头那组数据，能感受到，零碎、多维的指标，体现了阿里云增长的稳定性与可持续性。

我们认为，2025Q1，阿里云的增长不是偶然、短期效应，而是“AI驱动、公共云优先”战略下稳定的商业模式。

这描述并非否定阿里云未来几季业绩波动的可能。一重因素显然会带来影响：阿里云正处于关键的投资期。集团财报描述中，这是阿里集团投资最重的版图。而它的资本开支会影响自由现金流、毛利率等指标。

不过，它毕竟已具备规模效应。通过技术创新、效率提升，可从整个基础设施与组织内部挖掘利润。事实上，Q1已体现这点。

何况，它已站在更高台阶上。

一重是模型端创新。

5月，阿里云推出了地表最强中文大模型通义千问2.5，性能全面赶超GPT-4 Turbo；接着通义千问1100亿参数开源模型 (Qwen1.5-110B)诞生，全球开源领域最强大的模型之一；6月7日，阿里云开源了Qwen2系列模型，其中Qwen2-72B成为当时全球性能最强的开源模型。

另一重是重大场景的验证与背书。

尤其刚刚闭幕不久的奥运。作为独家云服务商，它为奥林匹克广播服务公司（OBS）提供云计算及AI服务。巴黎奥运，云计算首超卫星成为奥运转播主要方式，超过2/3的奥运电视及网络直播信号基于阿里云向全球分发，从巴黎传输到200多个国家和地区，服务数十亿观众。这是1964年东京奥运会卫星电视转播以来又一次重大技术进步。

这种验证、背书、建立全球信任的功能，无可替代。它将有利于阿里云未来几年面向全球市场的布局，并最终持续体现在增长中。

可以预判，阿里云2025Q2仍将呈现确定性的增长。刚才已强调过，下半财年，阿里云整体营收同比增幅将上双位数。等于给出了全年增长的大致判断。

千亿规模、百亿净利的节点越来越近。阿里云有望成为阿里集团第二大现金奶牛单元。

这还只是我们面向下一财年或中期的预判。未来几年，它的营收与利润规模有望再上一个台阶，甚至不排除接近淘天集团的获利能力。

如此，此刻的阿里云，增长就释放出更多意义。不妨直说一下：它将有利于重估自身以及阿里集团的价值。

你知道，阿里集团此前一轮组织调整曾设计出“1+6+N”架构。阿里云一度寻求独立IPO，并从集团彻底分拆。后来，随着目标调整，终止。今日看，当时若强行落实，除外部环境不利，整个架构、模式亦很难获得合理估值。2021年，摩根大通、高盛曾先后给予其700亿美元、930亿美元估值。那周期更多还是“公有云+数字化”概念，尤其2019年“云钉一体”创造不小想象空间。但后来增长大幅放缓，加上众所周知的原因，阿里云一直未能重建起新的想象力架构。直到去年大模型落地，加上“AI驱动、公共云优先”方向确立，“云计算+AI”的架构似乎已能再度重燃想象之火。

而Q1的增长，当然也能称得上一次验证。

但这并非意味着其IPO短期会重启。截至目前，外部环境仍有很多不利。更关键的是，整个集团各单元正在寻求AI的驱动，远未完成重构。这种局面下，阿里云要承担更多内部协同、重构、支撑的作用。

此刻，这一单元充满巨大想象力，但无论从财务比率、现金流折现，还是可比公司的角度，还都难给出新的估值数据。

在它的增长动能真正恢复尤其规模、利润都达到一个新的门槛前，阿里云应不会着急重启IPO之旅。何况它现在已规模化盈利，单纯的融资动力已不那么紧迫。

不过，这头奶牛，却极有利于提升阿里集团的想象空间。

财报电话会上，徐宏确认，8月22日（明天），阿里集团将召开股东大会，期间提交香港、纽约主要上市地位转换方案。如获批准，月底有望实现。然后，再努力通过交易所的相关流程，就有望纳入港股通等指数。

主要上市地位转换，虽不等于重新上市。但投资者群体分布重心的转变，仍需阿里呈现更多价值维度。由于财报刚出，阿里集团应该少不了借此叙事，渲染价值。

Q1，阿里云无论是概念面（云+AI、数字基础设施、科技属性）、技术能力、市场地位、增长预期等，都比其他单元更能提升阿里集团的投资价值。

事实上，我们已看到，Q1发布前后，许多券商、机构都给阿里“买入”建议。而全球多位知名投资者亦早已亲自下场，买入或增持阿里。其中包括以“大空头”闻名的投资人迈克尔.伯里。

此刻美东时间10:58，阿里美股涨2.81%，市值约1979亿美元。阿里今日港股开盘一度跌2%，最后修复，跌0.56%，收报于79.95港元，对应市值1.52万亿港元。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。