律师揭秘：如何区分非法集资与非法发行股票债券？

（本文作者张永华律师，法学博士，北京市盈科律师事务所高级合伙人，北京刑事律师，专业刑事辩护律师，金融案件辩护律师，合同诈骗案件刑事律师、经济案件刑事律师。专注于诈骗罪辩护律师和经济犯罪辩护、民营企业家辩护律师。与辩护律师团队办理了多起重大合同诈骗罪、虚拟数字货币犯罪、金融经济犯罪系列案件)

擅自发行股票、公司、企业债券罪是非法集资的一个罪名。有的企业被诉非法吸收公众存款罪，这是一个较重的罪名，但是根据《刑法》和司法解释，有的案件最适合的罪名其实是擅自发行股票、公司、企业债券罪。非吸最高刑期是15年，而擅自发行股票、公司、企业债券罪的判罚是5年以下。由此可见这个定性的辩护对一些当事人来说是至关重要的。

一、司法解释对擅自发行股票、公司、企业债券罪的规定

擅自发行股票、公司、企业债券罪的犯罪构成是“未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节”（179条）。实务中较常见的有企业与投资人签订《股权转让协议书》，承诺将公司的“股权”转让给受让人。还有的宣称即将上市，向投资人出售“原始股”，承诺一旦上市，投资人出资即转化为原始股，实现价值数倍的涨溢。有的案例中，主要犯罪事实是出售金交所产品，企业通过金融资产交易所募集资金，发售企业债券。这些情况，有的符合非法吸收公众存款罪的犯罪构成，应认定为非法吸收公众存款罪，而有些则不一定。

《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2022〕5号，以下简称《司法解释》）第10条：未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的“擅自发行股票或者公司、企业债券”。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚。

从《司法解释》的规定看，前述情况并不一概认定非吸犯罪。

二、到底是重罪还是轻罪？《刑事审判参考》案例分析

那么问题来了：什么情况下构成非吸，什么情况下构成判罚较轻的擅自发行股票、公司、企业债券罪？《刑事审判参考》第1612号案例“TR集团股份有限公司、薛某甲、薛某乙擅自发行股票案”对两个罪名作了区分。这个案例对刑事律师具有借鉴意义。

参考案例中法院查明事实： TR集团于2001年8月成立，注册资本为人民币4.28亿元，股东包括TR国际控股（香港）有限公司（持股73.41％）和被告人薛某乙（持股0.23％）。薛某甲系TR集团法定代表人。2015年10月12日，为TR集团的生产经营，薛某甲作为该公司的法定代表人和作为TR国际控股（香港）有限公司股东代表的薛某乙召开股东会议，决议增加公司注册资本6000万股。此后薛某甲委托上海Y资产管理有限公司等中介公司向社会不特定公众增发股份。

同年12月23日，薛某乙在上海举行的专项路演和产品品鉴会上，向不特定群众宣传TR集团发行股票事宜。薛某甲作为TR集团（甲方）法定代表人和471名集资人（乙方）签《定向增发股份认购合同》，载明了认购股份价格为每股5元、认购股数、认购股款总额、认购款指定账户等信息。发行人承诺如果TR集团在2017年12月31日前未能完成创业板、全国中小企业股份转让系统或同类型证券交易所的挂牌工作，TR国际控股（香港）有限公司同意受让认购人持有的TR集团公司的份额，并根据实际投资额，按照年化收益率10％向认购人支付利息（承诺如果两年内公司不能上市就回购股权），并发放给认购人TR集团持股证明。

虽然有些绕，其实就是未上市的公司增资6000万，向不特定公众公开宣传出售增发股份融资的行为。

本案最终判的是擅自发行股票、公司、企业债券罪这个较轻的罪名。

西安市中级法院在阐述判决理由时认为，擅自发行股票、公司、企业债券罪与非法吸收公众存款罪最主要的区别有两个：第一，最主要的在于，擅自发行股票、公司、企业债券罪确实发行了股票、债券，所募集的资金有明确用途并实际用于约定项目，在操作手法上与合法发行股票、债券没有区别，其违法性体现为发行行为未经有关部门依法核准。而非法吸收公众存款罪并未实际发行股票、债券，其真实目的是吸收公众资金。

这个第一点说的是项目是否真实。如果是真实的发行股票、债权，那么这个过程跟合法的公开发行股票、债权的区别就在于是否经过核准。本案之所以构成犯罪，最主要的就是没有核准。其他的都跟公开发行股票、债券无二。

西安中院的这个分析从《司法解释》中也可以找到依据。《司法解释》的前身，即当时适用的2010年11月22日最高人民法院审判委员会第1502次会议通过的“法释〔2010〕18号”第2条第6项“（六）不具有募集基金的真实内容，以假借境外基金、发售虚构基金等方式非法吸收资金的”规定为非法吸收公众存款。这个第6项规定的是假的发行股票和债券行为。假的行为，是假借发行股票和债券的名义，实际上是非法吸收公众存款。因此构成非吸犯罪。

“法释〔2010〕18号”第6条也跟《司法解释》第10条的规定一致，将擅自发行股票、公司、企业债券罪跟非吸区别开来。

《刑事审判参考》第1612号案例认为，擅自发行股票、公司、企业债券罪与非法吸收公众存款罪最主要的区别第二点是，在投资人利润的获取方式上，非法吸收公众存款罪的行为人会向投资人承诺保本付息或者定期给付投资人一定的对价；而擅自发行股票、债券一般不会保证保本付息，投资人需要根据公司经营状况自负盈亏。

这个第二点说的是非吸犯罪“四性”中的“利诱性”。

该案例查明事实是没有利诱性，因此不符合非吸犯罪的“利诱性”。

三、刑事律师：对非吸罪名的轻罪辩护

实务中有些跟上述《刑事审判参考》案例同类的案件，刑事律师可以参考第1612号案例作轻罪辩护，从而实质维护当事人权益。

非法吸收公众存款罪与擅自发行股票、公司、企业债券罪均属破坏金融管理秩序的犯罪，但二者保护的法益存在显著差异。非法吸收公众存款罪侵害的法益是国家金融管理秩序中的存款吸收监管制度，其行为本质是未经批准向“不特定公众”吸收资金，承诺还本付息，实质是非法从事银行业务，直接冲击国家对金融机构的准入和监管体系。

但是擅自发行股票、公司、企业债券罪侵害的是国家对证券发行的管理制度，本质是规避证券发行的信息披露、合规审查等程序。

实务中有些企业擅自发行股票，或者擅自发行公司、企业债券，但是确实发行了股票、债券，所募集的资金有明确用途并实际用于约定项目，在操作手法上与合法发行股票、债券没有区别。这种情况下，“其违法性体现为发行行为未经有关部门依法核准”，就应以擅自发行股票，或者擅自发行公司、企业债券罪定案。

在擅自发行公司、企业债券案件中，比如在金交所备案的企业债权，企业在发行债券时，程序都是完备的。发行人跟投资人签订的合同都约定了风险，但是债券发行的惯例是，债券发行时有第三方担保，这个在债券发行市场上叫增信措施，应跟“保本保息”的利诱性区别开，由此可见不成立非法吸收公众存款的“利诱性”，不构成该罪。

以上，是刑事律师在办案过程中的一点思考和总结。属于个人观点。不当之处，敬请方家批评、指正。（END）

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