港股，梦回2020？

“东升西降”的说法，如今震耳欲聋。

其中，2025年以来港股的表现可谓是惊艳全球，从1月2日开市，到今天的3月18日，港股的恒生指数涨幅达到了26%，恒生中国企业指数涨幅29.4%，而恒生科技指数的涨幅更是达到了40%——相比之下，“永远涨”的美股，其主要指数开年以来全部是跌的。

从和A股相伴的粪坑双雄到一骑绝尘，只需要2个月时间，特别是港股的大型科技股，过去2个月如果涨幅小于50%，你都不好意思说出来。

去年还是牛夫人，2025年一开年，就成了小甜甜了。

想起来，过去两年时间里，每次写到港股，都是因为极低估值，都是建议大家买入，就在去年的这个时候，有个朋友还问我，说你认为恒生科技的合理价格是多少？

我当时还回答他说：至少再涨一倍吧！

当时的恒生科技指数，刚刚从2月初不到3000点爬起来，我说能再涨一倍，听起来有点像天方夜谭——但时至今日，大多数人已经不再怀疑这个。

投资这事儿，别说一年，即使一两个月时间，都足以物是人非。

涨了这么多之后，目前的港股估值，特别是恒生科技的估值，到底是个什么样子呢？

这个，还是要具体情况具体分析。

如果从短期来说，其实不管是价格还是估值，港股已经明显涨过头了，各项技术指标也都显示了超买的特征。

比方说，拿宽基指数最常用的市盈率PE指标来衡量，目前不管是恒生指数10.6的PE还是恒生中国企业指数9.8的PE，都已经达到了过去3年最高峰，只有2023年年初以及去年10月初的估值可与之媲美。

当然，这个PE估值用过去3年的眼光来看绝对是高点了，如果你观察2022年之前的估值情况，那就是另外一种情况了。

比方说，从2020年下半年一直到2021年全年，恒生指数的PE基本都维持在10.5以上，而恒生中国企业指数的PE估值，也大部分时间维持在10以上。

从市净率PB估值上来看，也是会得到和PE一样的结果——目前恒生指数和恒生中国企业指数的估值，都是过去3年来的高峰位置，但都又明显低于2020-2021年。

所以——

港股这是打算回到2020年么？

如果能回到2020-2021年的估值，那意味着港股还有相当大的涨幅，如果不可能回到2020-2021年乃至以前的估值的话，那意味着港股可能已经涨到了非常高的位置了。

具体到港股中的科技股，则需要更进一步的分析。

在圈子里，有人问过我怎么对恒生科技指数来进行估值。

请注意，如果与美国的M7这样的大型科技股相比，恒生科技指数权重最大的那些企业，其实就是典型的盈利偏弱但现金流很优秀的企业。在这种情况下，鉴于其他的估值方式对科技股的局限性，我们简化一些，不妨就直接用市销率PS来给恒生科技指数估值。

详细看这个PS估值，我们居然得到了和恒生指数以及恒生国企指数完全同样的结果——

恒生科技指数估值，是过去3年中的最高峰，但又明显低于2020-2021年的估值。

很显然，如果按照过去3年A股以及港股的逻辑，当前的港股估值那绝对是高了的，如果港股的估值会奔着2020-2021年的情况，那当前的港股还大有可为。

那么，港股有没有可能回到2020年的情况呢？

我们需要想一下，2020年港股为什么估值可以大幅度抬升？

香港上市的80%以上的企业，都是在中国内地经营的企业，其营收基本都在内地，在2020年疫情全球蔓延之后，全世界都陷入了物资紧缺，而中国，由于有效的管控，在疫情中保持了强大生产能力，让企业的经营利润有可能实现快速增长，也就是说，虽然当时看起来估值很高，但随着营收和利润的快速增加，估值很快就会降下来……

说到底，市场对于企业收入和利润高增长的憧憬和预期，导致了市场对2020年的港股给出了远比现在高的估值。

回到现在，在美帝大统领特没谱的折腾之下，关税政策朝令夕改，对盟友肆意侮辱，各种政策反复无常，二战以来由美国主导建立的国际秩序和基本价值观也被其一手打翻，各种骚操作以及不要脸言论层出不穷，美国、美元乃至美股的信用都在迅速缩水。

市场已经认为：

东升西落之下，中国的企业生产，也会像2020-2021年那样攻陷全球市场（除美国），所以，港股上市企业的营业收入（对应着估值中的市销率）和营业利润（对应着估值中的市盈率）都会在未来一年大幅度增长……

如果真的是这样的话，现在的这个估值，倒真的说不上有多高。

可最有趣的地方在于，如果这种说法成立的话，我们的大A股也应该跟随港股暴涨才对，因为A股的上市企业才是中国经济的主体——港股这一波的确是很猛，但A股为什么没有跟上呢？

看文章一开始的那个表格，A股只是象征性的“陪跑”一下，沪深300指数的涨幅也就在5%左右，创业板在8%左右，相比恒生中国企业指数的30%和恒生科技指数的40%，太弱了。

很明显，A股不相信“东升西落”这个逻辑已经坐稳。

也正是因为A股这一波没有跟随港股暴涨，导致的一个结果就是，那些同时在香港和内地上市的企业，A股相对于港股的流动性溢价大幅度降低。

低到什么地步呢？

恒生AH股溢价指数，过去4年基本保持在140以上，而在3月18日大涨之后，恒生AH溢价指数降低到了128这样的低位。

实际上，过去4年时间里，AH股溢价指数，只有1个交易日的价格比今天低——2024年10月7日，而那天的A股是不交易的。

更进一步，过去4年间任何一个AH股溢价指数低于135的时间点，都是此前此后相当长一段时间内港股的最高点。

这不是个什么好信号。

即便我在某种程度上相信东升西落的说法，也认为未来的港股可能还有继续上涨的空间，但就短期来看，现在这个价位，我是不大可能会看多的。

另外，最近中金公司还做了一个研究，认为本轮港股反弹主要由沪港通、深港通的所带来的南向资金快速流入所致，在此基础上中金公司研究认为，南向资金流入最高峰的月度，也大概率就是港股短期的最高点。

在此基础上，中金公司还推断后续可能的南向资金规模：

年初以来，南向资金累计流入3,755.3亿港元，日均流入81.6亿港元，是2024年日均34.7亿港元的两倍以上，后续还有多少空间？我们自上而下估算各类投资者（险资、公募、私募与个人），测算流入空间约6,000-8,000亿港元。