陕国投专栏 | 律回岁晚冰霜少，春到人间草木知

律回岁晚冰霜少，春到人间草木知

核心观点

宏观

• 稳增长扩内需政策持续发力见效，国内宏观经济增长总体平稳。
• 1月份制造业PMI回升0.2个百分点至49.2%，重返枯荣线下，PMI新订单回落1.8个百分点至49.2%，制造业景气水平回落，产需两端均有放缓；CPI同比降幅扩大0.4个百分点至0.5%，核心CPI持续回升，PPI同比降幅持平。
• 1月社融数据迎来“开门红”，中央财政积极发力，地方化债积极推进，政府债融资规模提升；人民币贷款同比多增，其中企业端票据融资和短期贷款同比多增，中长期贷款阶段性企稳，居民端贷款仍显疲弱。

固收

• 1月社融信贷迎来“开门红”，民营企业座谈会召开提振权益市场走强，股债“跷跷板”效应凸显，国债收益率上行。
• 央行维持了稳健的货币政策基调，资金面持续偏紧环境下，信用债收益率整体跟随利率上行，信用利差走阔。
• 利率债方面，从货币政策来看，近期汇率贬值压力仍然约束较强，资金面处于紧平衡状态，叠加美国通胀提升降息预期下降，预计国内宽松节奏或将延后，建议配置短久期债券。
• 信用债方面，建议配置中短久期、中高等级的信用债，如1年以内的城投债、产业债等。可逢高配置相对高票息品种做底仓，赚取绝对收益。结合收益率、流动性和信用风险，重点选择中短端品种下沉。

A股

• 春节后，A股市场在政策支持和流动性的双重利好下呈现出“开门红”，整体呈现震荡上行的态势。
• 全国两会即将召开，宏观层面，机构普遍预计，2025年我国GDP增速目标为5%左右，CPI增速目标为2%~3%左右。财政政策将保持积极态势，货币政策延续“适度宽松”的政策基调。
• 配置建议上，一是国资委召开会议部署“AI+”战略，加速AI技术在生产场景中的落地，AI算力需求激增，建议关注AI应用、半导体、算力等板块。二是今年将增发超长期特别国债，加力扩围支持消费品“以旧换新”，建议关注续汽车、家电、食品饮料等消费板块。三是2025年中央一号文件提出以科技创新引领农业新质生产力发展，推动乡村振兴，建议关注种业、水利、农业机械等相关板块。

全球市场

• 特朗普“美国优先”政策或重塑全球经贸格局，全球经济在中低速轨道上曲折前行，国际金融市场不确定性持续。
• 商品方面，俄乌和巴以停火谈判的推进使得地缘风险整体向下，但短期内供应端的反复扰动对油价仍有一定支撑，原油市场受到多种因素的影响，价格波动较大，建议谨慎配置。
• 市场避险需求推升黄金价格，长期来看，当前国际环境复杂多变，黄金仍是应对关税升级、地缘政治冲突、美国债务违约担忧等风险的优质资产，建议逢低配置。

一、市场一图概览

数据来源：wind，陕国投战略规划部（下同）。

注明：数据截止日期2025年2月24日。

市盈率历史分位点计算方法：当前 P/E（TTM）处于历史P/E（TTM）从小到大的排序百分位，其中科创50指数数据统计自基日 2019年12月31日 以来，创业板指数据统计自 2010年6月1日发布以来，其他指数均统计自2010年1月1日以来。

二、宏观

要点速览

• 稳增长扩内需政策持续发力见效，国内宏观经济增长总体平稳。
• 1月份制造业PMI回升0.2个百分点至49.2%，重返枯荣线下，PMI新订单回落1.8个百分点至49.2%，制造业景气水平回落，产需两端均有放缓；CPI同比降幅扩大0.4个百分点至0.5%，核心CPI持续回升，PPI同比降幅持平。
• 1月社融数据迎来“开门红”，中央财政积极发力，地方化债积极推进，政府债融资规模提升；人民币贷款同比多增，其中企业端票据融资和短期贷款同比多增，中长期贷款阶段性企稳，居民端贷款仍显疲弱。

稳增长扩内需政策持续发力见效，国内宏观经济增长总体平稳。生产方面，1-12月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速与1-11月份持平。12月份规模以上工业增加值同比增长6.2％，较上月加快0.8个百分点。其中，上游采矿业同比增长2.4%，较上月回落1.8个百分点，制造业增长7.4%，加快1.4个百分点，公用事业同比增长1.1%，回落0.5个百分点。1月份制造业PMI回升0.2个百分点至49.2%，重返枯荣线下，PMI新订单回落1.8个百分点至49.2%，制造业景气水平回落，产需两端均有放缓。

投资方面，1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）51.44万亿元，同比增长3.2%，增速较1-11月份回落0.1个百分点。其中，前期专项债发行提速，实物工作量加快形成，基建投资同比增长9.19%，增速较前值回落0.2个百分点，整体维持稳健增长态势；新质生产力加速培育以及中央财政对大规模设备更新采取贷款贴息等具体措施，支撑制造业投资保持较高景气，同比增速为9.2%，增速较前值回落0.1个百分点。房地产销售端持续修复，但由于前期拿地减少、房企资金承压、库存规模仍然较高等情况并未出现实质性改善，房地产投资增速持续下探0.2个百分点至-10.6%。

消费方面，1-12月份，社会消费品零售总额48.79万亿元，比上年增长3.5%。12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上月回升0.7个百分点。其中，商品零售额同比增长3.9%，增速回升1.1个百分点。限额以上社零同比增长4%，较上月回升2.7个百分点。12月乘用车销量同比增速为11.75%，但2025年1月大幅回落10.92个百分点至0.83%。12月份，全国餐饮收入同比增长2.7%，增速比11月份下降1.3个百分点。

进出口方面，1-12月，中国进出口总额6.16万亿美元，同比增长3.8%。其中出口总值3.6万亿美元，同比增长5.9%；进口总值2.6万亿美元，同比增长1.1%。12月全国进出口总额5664.2亿美元，同比增长6.5%。其中，出口3356.3亿美元，同比增长10.7%，较上月回升4.1个百分点，外需小幅回暖叠加对美“抢出口”效应支撑本月出口增速回升；节日消费提振下，内需温和修复，进口2307.9亿美元，同比增长1%，较上月提高4.9个百分点，增速由负转正；贸易顺差小幅扩大至1048.38亿美元。

通胀方面，1月份，CPI-PPI剪刀差走阔至2.8%。受春节因素影响，1月份CPI同比降幅扩大0.4个百分点至0.5%，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，CPI环比涨幅由上月持平转为上涨0.7%。扣除食品和能源价格的核心CPI连续第四个月回升，1月份环比上涨0.5%，同比上涨0.6%，涨幅均比上月有所扩大。1月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，全国PPI同比下降2.3%，降幅与上月相同，从环比看，PPI下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。

货币与融资环境方面，1月M1同比增长0.4%，增速较上月回落0.8个百分点；M2同比增长7%，较上月下降0.3个百分点。1月社融存量415.2万亿元，同比增长8%，增速与上月持平；新增社融规模7.06万亿元，比上年同期多5833亿元。从新增社融结构来看，中央财政积极发力，地方化债积极推进，政府债融资规模提升；人民币贷款同比多增，其中企业端票据融资和短期贷款同比多增，中长期贷款阶段性企稳，居民端贷款仍显疲弱。央行发布2024年第四季度中国货币政策表示，将综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。我国货币政策有望延续适度宽松的基调，并且还将强化逆周期调节，着力提振居民消费，政策助力下社融有望保持稳中有升态势。

三、固收

要点速览

• 1月社融信贷迎来“开门红”，民营企业座谈会召开提振权益市场走强，股债“跷跷板”效应凸显，国债收益率上行。
• 央行维持了稳健的货币政策基调，资金面持续偏紧环境下，信用债收益率整体跟随利率上行，信用利差走阔。
• 利率债方面，从货币政策来看，近期汇率贬值压力仍然约束较强，资金面处于紧平衡状态，叠加美国通胀提升降息预期下降，预计国内宽松节奏或将延后，建议配置短久期债券。
• 信用债方面，建议配置中短久期、中高等级的信用债，如1年以内的城投债、产业债等。可逢高配置相对高票息品种做底仓，赚取绝对收益。结合收益率、流动性和信用风险，重点选择中短端品种下沉。

（一）市场表现

1月美国经济数据整体表现强劲，CPI同比涨幅录得3.0%，较前值扩大0.1个百分点，新增非农就业人数不及预期，失业率小幅下行。2月中旬以来，特朗普相继暂缓对加拿大和墨西哥加征关税并和中国对话，同时推动俄乌和平方案，市场通胀担忧缓解，美债收益率下行，10年期美债收益率下行幅度大于1年期美债。1月社融信贷迎来“开门红”，民营企业座谈会召开提振权益市场走强，股债“跷跷板”效应凸显，国债收益率上行。

央行在节后并未采取宽松措施，维持了稳健的货币政策基调，通过调整存款准备金率和利率等手段，有效控制了市场流动性，资金面持续偏紧环境下，利率调整从短端向长端传导，10年期国债收益率重回1.70%上方，银行间主要利率债收益率上行。

近期基本面数据回暖，经济复苏预期增强，资金面持续偏弱，信用债收益率整体跟随利率上行，信用利差走阔。

（二）配置建议

2月20日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新一期LPR利率：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，连续第4个月维持不变。

利率债方面，从货币政策来看，近期汇率贬值压力仍然约束较强，资金面处于紧平衡状态，叠加美国通胀提升降息预期下降，预计国内宽松节奏或将延后，建议配置短久期债券。

信用债方面，建议配置中短久期、中高等级的信用债，如1年以内的城投债、产业债等。可逢高配置相对高票息品种做底仓，赚取绝对收益。结合收益率、流动性和信用风险，重点选择中短端品种下沉。

四、A股

要点速览

• 春节后，A股市场在政策支持和流动性的双重利好下呈现出“开门红”，整体呈现震荡上行的态势。
• 全国两会即将召开，宏观层面，机构普遍预计，2025年我国GDP增速目标为5%左右，CPI增速目标为2%~3%左右。财政政策将保持积极态势，货币政策延续“适度宽松”的政策基调。
• 配置建议上，一是国资委召开会议部署“AI+”战略，加速AI技术在生产场景中的落地，AI算力需求激增，建议关注AI应用、半导体、算力等板块。二是今年将增发超长期特别国债，加力扩围支持消费品“以旧换新”，建议关注续汽车、家电、食品饮料等消费板块。三是2025年中央一号文件提出以科技创新引领农业新质生产力发展，推动乡村振兴，建议关注种业、水利、农业机械等相关板块。

（一）市场表现

春节后，A股市场在政策支持和流动性的双重利好下呈现出“开门红”，整体呈现震荡上行的态势，上证综指、深证成指、创业板综分别累计上涨3.7%、6.71%、10.08%，创业板综涨幅居前。2月24日，A股市场继续走强，三大股指全线上涨，成交金额突破2.6万亿元，创下历史新高。

从资金面看，2月两市融资余额回升，年初以来，外资通过沪港通和深港通渠道净流入A股市场的资金量显著增加。

从板块风格看，2月大、中、小盘上涨，小盘表现优于中、大盘，风格表现方面，成长>周期>消费>稳定>金融板块。

从行业层面看，计算机、传媒、汽车、机械设备、电子等行业涨幅居前，煤炭、石油石化、银行、交通运输等行业小幅回调。

（二）配置策略

2月17日，习近平总书记在京出席民营企业座谈会，会议明确，企业要坚定不移走高质量发展之路，坚守主业、做强实业，并强调企业要“努力为推动科技创新、培育新质生产力、建设现代化产业体系、推进乡村全面振兴、促进区域协调发展、保障和改善民生等多作贡献”，释放持续鼓励民营企业高质量发展的积极性。

全国两会即将召开，宏观层面，机构普遍预计，2025年我国GDP增速目标为5%左右，CPI增速目标为2%~3%左右。财政政策将保持积极态势，货币政策延续“适度宽松”的政策基调。从地方两会来看，产业政策成为地方两会重要议题，新质生产力、数字经济和绿色转型备受关注。各地因地制宜发展新质生产力，数字经济融合、绿色转型发展等受到高度关注，东部地区重点投资新基建等，中西部地区则侧重于“西电东送”、特高压、新能源基地等。

配置策略上，一是国资委召开会议部署“AI+”战略，超20家央企接入大模型DeepSeek，覆盖能源、通信、金融等领域，加速AI技术在生产场景中的落地，AI算力需求激增，建议关注AI应用、半导体、算力等板块。二是去年底中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在今年经济工作重点任务首位。今年将增发超长期特别国债，加力扩围支持消费品“以旧换新”，将更多家电产品和手机等数码产品等纳入补贴范围，建议关注续汽车、家电、食品饮料等消费板块。三是2025年中央一号文件发布，文件提出以科技创新引领农业新质生产力发展，推动乡村振兴，建议关注种业、水利、农业机械等相关板块。

五、全球市场

要点速览

• 特朗普“美国优先”政策或重塑全球经贸格局，全球经济在中低速轨道上曲折前行，国际金融市场不确定性持续。
• 商品方面，俄乌和巴以停火谈判的推进使得地缘风险整体向下，但短期内供应端的反复扰动对油价仍有一定支撑，原油市场受到多种因素的影响，价格波动较大，建议谨慎配置。
• 市场避险需求推升黄金价格，长期来看，当前国际环境复杂多变，黄金仍是应对关税升级、地缘政治冲突、美国债务违约担忧等风险的优质资产，建议逢低配置。

特朗普“美国优先”政策或重塑全球经贸格局，全球经济在中低速轨道上曲折前行，国际金融市场不确定性持续。1月摩根大通全球制造业PMI录得50.1%，较上月回升0.5个百分点，全球制造业活动有所回暖；全球服务业PMI录得51.8%，较上月回落0.8个百分点。美国1月失业率为4%，较前月下降了0.1个百分点，新增非农就业人数14.3万人，低于市场预期；1月美国CPI同比上涨3%，核心CPI同比上涨3.3%，均超市场预期，短期内美联储降息的空间被压缩。

配置策略上，一是俄乌和巴以停火谈判的推进使得地缘风险整体向下，但2025年上半年原油基本面悲观预期在OPEC+延长减产和伊朗油出口受限等因素下边际好转，短期内供应端的反复扰动对油价仍有一定支撑，但原油市场受到多种因素的影响，价格波动较大，建议谨慎配置；二是受到美国总统特朗普关税政策不确定性以及美联储降息预期的双重影响，市场避险需求增加，推升黄金价格，长期来看，目前国际环境复杂多变，黄金仍是应对关税升级、地缘政治冲突、美国债务违约担忧等风险的优质资产，建议逢低配置。

研究人员：

谭林 陕国投战略规划部 总经理

刘刚 陕国投战略规划部 副总经理

徐一宁 博士 xuyn@siti.com.cn

张娥 博士 zhange@siti.com.cn

顾凌骏 博士 gulj@siti.com.cn

冯婷 博士 fengt@siti.com.cn

谭梁 博士 tanliang@siti.com.cn

高雨欣 研究员 gaoyx@siti.com.cn

贺晗 研究员 heh@siti.com.cn

朱亮靓 研究员 zhull@siti.com.cn

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