北京
章子怡约230万元早期出资对应的股权，如今对应约3.05亿元收购对价。付款方是上美股份，一家上半年归母净利润只有1.08亿元的公司。
它为什么要花相当于半年归母净利润约3.6倍的钱，去增持一个成立不过数年的新品牌？半个月后上美股份（2145.HK）发布2026年半年报给出了答案。韩束半年少卖约6.83亿元，而一页和安敏优两个高增长品牌合计只补回了约45%的缺口。第二增长曲线已经出现，但还不够大。上美正在为摆脱“韩束依赖”支付一张越来越贵的集团化账单。
毛利率76.7%，为何只赚了1.08亿？
上美并没有变成一门低毛利生意。财报显示，2026年上半年，公司毛利率不降反升，由去年同期的75.5%提高至76.7%。这意味着每100元收入中，扣除产品成本后仍能留下超过76元。
但利润表的底部却截然不同。同期归母净利润从5.24亿元跌至1.08亿元，同比减少79.4%；归母净利率从12.8%收窄至2.9%。收入只少了不到一成，利润却少了近八成。问题不在毛利，而在毛利之下。
销售端成为吞噬利润的重要部分之一。财报显示，上半年销售及分销开支24.81亿元，同比增长6.2%，占收入比重从56.9%升至66.1%。收入在收缩，这笔费用却没有同步收缩。每100元收入中，约66元被重新投入销售环节。76.7%的毛利空间，在触达消费者的过程中被大量消耗。
值得关注的是，上美没有在韩束调整期踩下刹车。行政开支约1.82亿元，同比增长18.9%；研发成本约1.41亿元，同比增长36.4%。销售及分销、行政和研发三项开支按收入计算的比重合计约74.6%。相关券商根据半年报口径测算，上半年总薪酬成本约5.24亿元，同比增长约42%。人力、研发、品牌投入，全部在上升。
这与过去两年形成鲜明反差。2023年后，韩束依靠红蛮腰等大单品和内容电商快速放量。当核心品牌高速增长时，营销、人才和研发投入可以被不断扩大的收入摊薄，经营杠杆向上释放利润。一旦韩束减速，同样的组织与费用结构却无法随收入同步收缩，经营杠杆开始反向作用，毛利率仍然高位，利润却加速蒸发。
但这并不意味着上美犯了低级错误。对一家正在从单一品牌走向多品牌集团的公司而言，压缩投入能在短期内修复利润，却可能扼杀第二曲线的生长。真正需要回答的问题是，这些提前发生的成本，究竟是短期的阵痛，还是长期的结构性负担？
答案取决于韩束之外的那些品牌，能不能长大、长到足够大。
59.9%和89.3%的增速，为什么填不上一个韩束？
如果只看增速，上美似乎已经找到了第二增长曲线。上半年，一页收入6.35亿元，同比增长59.9%；安敏优收入1.40亿元，同比增长89.3%。在行业存量竞争、集团整体收入下降8.6%的背景下，这两个数字足够亮眼。
但增速会掩盖体量的差距。把品牌换成绝对金额，画面立刻不同。
韩束去年同期收入约33.44亿元，今年同期降至26.61亿元，半年减少约6.83亿元。一页从约3.97亿元增至6.35亿元，新增约2.38亿元；安敏优从约0.74亿元增至1.40亿元，新增约0.66亿元。两个增长最快的品牌合计新增约3.04亿元，只相当于韩束缺口的大约45%。
这就是上美当前品牌结构中最尖锐的矛盾，新品牌跑得快，但老品牌太大。一个小品牌即便翻倍增长，新增的绝对金额也只有几亿元；而一个30亿元体量的核心品牌，哪怕只跌两成，留下的就是超过6亿元的大洞。第二曲线的关键从来不只是增速，而是体量。
令人不安的是，并非所有品牌都在增长。曾承担母婴市场布局的红色小象，上半年收入约1.13亿元，同比下降29.1%。目前真正能够对冲韩束下降的，仍然只有一页和安敏优。多品牌的雏形已经出现，但能够稳定贡献规模收入的核心品牌数量，依然有限。
结构上的依赖同样清晰。上半年韩束占集团收入约70.8%，虽然较去年同期的约81.4%明显下降，但仍贡献超过七成；一页占比升至约16.9%，安敏优约3.7%。上美已经不再是几年前几乎完全依赖韩束的公司，但距离多个品牌共同承担增长，仍有相当距离。
一页的意义在这里被放大。财报显示，2024年上半年，一页收入仅1.61亿元；两年后，这个数字已经达到6.35亿元。它证明了上美有能力在韩束之外，再培育一个10亿元级品牌。有业内人士分析认为，其真正的难题还在后面，从10亿元走向20亿元、30亿元，与从1亿元做到10亿元，并非同一道题。前者考验的不再只是单品爆发力，更考验产品矩阵、复购、渠道覆盖和组织能力的综合沉淀。
韩束证明了上美能“造爆款”，一页正在验证这种成功能否被复制。两者之间的距离，是上美从一家爆款公司走向一家多品牌集团需要跨过的距离。
半年赚1亿，凭什么花3.84亿买一页？
从章子怡的角度看，这是一笔出色的投资。从上美的角度看，这是一笔必须解释的支出。
8月11日，上美股份宣布以约3.84亿元收购上海怡页29%股权，其中约3.05亿元收购章子怡相关投资主体持有的23%股权。半个月后，半年报显示公司归母净利润仅1.08亿元。3.84亿元，大约是这一数字的3.6倍。
为什么在利润暴跌时，上美仍然愿意支付这样一笔钱？
一页的成长速度提供了部分答案。两年间，一页的半年收入从1.61亿元增至6.35亿元，在集团中的占比升至16.9%，成为仅次于韩束的第二大品牌。与此同时，韩束收入占比从约81.4%降至70.8%。一升一降之间，一页的身份发生了变化，它不再只是锦上添花的第二曲线，而开始承担分散韩束单品牌依赖的任务。
上美买的，本质上是一种已经被验证的增长确定性。一个已经跑到6亿元体量、仍保持近60%增速的品牌，远比一个尚未验证的新品牌更容易衡量风险。当韩束减速、新品牌尚未完全接棒时，一页是上美手中最接近“第二个韩束”的资产。提高对它的控制权，也是对这种确定性的加注。上述业内人士表示。
但3.84亿元能买到股权，却买不到未来的增长率。一页能否从10亿元级继续走向20亿元、30亿元；安敏优能否成为下一个一页；红色小象能否止跌回稳；这些品牌能否逐渐摆脱对高额营销投入的依赖，决定今天的收购最终是投资还是成本。
更深层次的问题在于盈利。2026年上半年的利润表已经揭示了一个现实，品牌数量增加，并不自动等于集团盈利能力增强。如果新品牌仍需要高比例销售投入才能维持增长，那么“多品牌”带来的可能只是更大的收入盘子，而非更厚的利润。只有当一页、安敏优等品牌规模足够大，能够摊薄营销、研发和组织成本时，多品牌战略才能从收入故事变成利润故事。
这也正是上美与过去韩束爆发时期最大的不同。一个爆款能在短时间内改变收入曲线，但一家集团需要解决的是持续性，如何在一个品牌进入成熟期后仍有其他品牌接替；如何让新增品牌不仅贡献收入，也贡献利润；如何把一次产品和渠道的成功，沉淀为可复制的组织能力。
这也正是上美从“爆款公司”走向“品牌集团”必须跨越的鸿沟。韩束证明它有能力制造一个大品牌，一页正在验证这种成功能否复制，但市场接下来要验证的，是它能否找到第三个、第四个，并让它们最终共同赚钱。章章子怡这笔约3亿元的股权交易，不过是这场转型中最具传播性的注脚；真正的账单，是上美为多品牌共同承重所持续投入的营销、研发、人才与资本，能否最终换回可持续的利润。2026年半年报已经提前揭示了代价，老品牌的缺口尚未填平，集团化的成本已率先进入利润表，而这张账单，才刚刚开始计息。
