重要的问题是欧洲；当然也有可能是美国

很多人在询问“美股最近几天为何大跌”的问题——准确的说，全球大部分资本市场都在下跌。解释市场短期波动，是一件吃力不讨好，而且往往没有必要的事情。不过这一次，我们似乎可以找到一个明确的解释：英国的财政问题非常严重，而且这只是整个欧洲财政问题的一个缩影（虽然英国早已脱欧，但它仍然是“欧洲”的一部分）。

在英国财政大臣承认财政缺口仍然十分巨大、必须进一步加税之后，英镑对美元的汇率应声下跌了1%；英国三十年期国债利率上升至惊人的5.7%，十年期国债利率则上升至4.8%。所有欧洲资产都遭遇了一定强度的抛售，而美国当然也受到了影响。这是一个高度全球化、一荣俱荣、一损俱损的社会，所谓美国能通过欧洲的损失而受益的说法，只适合部分非财经专业的媒体或博主贩卖。

全球分析师和投资者正在认识一个现实：欧洲主要国家，除了德国之外，财政状况都很差劲。英国和法国的财政赤字占GDP的比重均已飙升到5%以上；英国、法国和意大利的国债占GDP的比重均上升到了100%以上。只有德国维持着顽强的财政纪律，基本抵御住了举债扩张财政的诱惑，这可能是欧元区经济至今尚未全面崩溃的根本原因。

欧洲主要国家的财政危机

（注：财政赤字和国债数据取2024年或2025年的值，或2024/2025年的平均值。经济增速取最近一个季度的年化增速，或本年度的预期增速。失业率数据取最新值。虽然数据口径未必统一，但不会产生太大的区别，因为不同口径的数据本身区别不大。）

有人肯定会提问：欧洲各国的财政状况，并不比美国更差，甚至比美国好一点；为什么担心美国的人很少，担心欧洲的人很多呢？这个问题非常有趣，我可以尝试回答一下：

1. 因为美元是国际储备货币；

2. 因为美国做出了扎实的经济增长；

3. 越来越多的人确实在担心美国财政。

第一条很容易理解。美国国债占GDP的比重，以及国债利息占财政预算的比重，均大幅超过了英国；可是没有人担心下一期美债卖不出去（少数阴谋论博主除外），反而有很多人担心英债卖不出去。显然，美元的国际储备货币地位不可动摇，哪怕是欧元也难以望其项背。此外，大家默认美联储降息会大幅降低美国的借贷成本，只需要再忍耐片刻，财政状况就能有一定程度的好转。历史一再证明，美债规模的不断扩大没有对美国的国家信用造成不可逆转的负面影响。

第二条也不难理解。从上表可看出，美国近期的经济增速远远高于欧洲主要国家。准确的说，自从2007年次贷危机爆发以来，美国的GDP增速、真实工资增速、人均可支配收入增速等等，就持续大幅高于英国和主要欧元区国家。美国人或许对经济形势有很多抱怨，但是跟欧洲比起来，他们的日子就算不是天堂，至少也足以让人羡慕。德国维持了良好的财政纪律，代价是经济几乎零增长；其他欧洲国家既没有维持财政纪律，又没有做出经济增长。

这就是本届美国国会和白宫强推“大漂亮法案”(OBBBA)的原因：他们相信，减税和财政补贴带来的经济增长，能够在长期抵消赤字。这种事情在1980-1990年代出现过——里根总统坚持认为，减税、提高国防预算、降低财政赤字，这三件事情可以同时做到。老布什一度称其为“巫毒经济学”(Voodoonomics)。在里根和老布什的总统任期内，三件事情确实没有同时做到；但是在克林顿任期内，美国经济的强劲增长抵消了全部赤字并制造了巨大的财政盈余，甚至让美国政府一度考虑清偿全部国债。

然而，不是所有人都相信这种事情。马斯克跟白宫分道扬镳，就是因为他相信美国当前的财政问题必须通过减少赤字来解决：要么加税，要么削减开支，要么既加税又削减开支。无论在国会山还是华尔街，呼吁美国进行财政紧缩的力量一直存在，只是目前暂时被压制而已。如果欧洲的问题愈演愈烈，相信投资者会更加关心美国的财政问题。

很多人恐怕会认为：既然欧洲各国的财政问题似乎远不如美国严重，只要从现在开始勒紧裤腰带，问题还是能解决的。然而，从今年年初开始，上述逻辑不再成立了，因为欧洲各国“勒紧裤腰带”的空间已经大大缩小，其主要限制条件就是国防开支。

英国和欧洲大陆各国的国防开支占GDP的比例，比美国低1个百分点以上。德国和意大利甚至无法达到北约要求的“国防开支占GDP 2%基准线”。最近几年的东欧和中东局势反复证明，欧洲各国不具备自主防卫的能力，更别说向远方投送战略力量了。在2025年的海牙北约峰会上，美国要求其他北约国家在2035年之前把“安全相关开支”提升到GDP的5%，其中包括3.5%的“核心军事开支”，以及1.5%的“网络空间、基建和灾备开支”。

哪怕仅仅以3.5%为标准计算，欧洲各国差得都很远。假设德国，这个欧洲国家当中的“财政优秀生”，突然把国防开支提升到美国要求的水平，那它的财政赤字也将提升到GDP的4.3%，它的国债可能在几年内上升到占GDP的80%左右。至于早已濒临危机的意大利和法国就更不用说了。

美国的上述强硬要求，揭露了一个长期被忽略的事实：欧洲各国“岁月静好”的必要条件是美国的军事保护，而且即便在这种情况下，它们仍然把自己搞到了财政破产边缘。美国完全可以宣称，它的财政赤字巨大，是因为承担了所谓“自由世界卫士”的角色，为了盟友的利益付出了太多（不过不是所有人都赞成这种说辞）。假设美国不再对欧洲提供安全保护，或者仅仅削减一点安全保护，欧洲将陷入三重痛苦之中：没有安全，没有增长，没有钱花。

北约主要国家的国防开支状态

（ 注：国防开支采取上一个财政年度的数据。 ）

更重要的是，欧洲各国，无论是欧元区之内还是之外的国家，普遍缺乏长期经济增长的动力。它们的人口正在崩溃。它们的科技进步水平远远逊色于美国，在一定程度上也逊色于中国，在某些领域甚至逊色于印度。它们的经济和社会政策总体上是“反增长”(anti-growth)的。与美国相比，欧洲发达国家的贫富差距确实比较小，社会问题似乎没那么严重，但是代价是陷入长期“停滞”。

在经济学界有一种观点：次贷危机之后，美国的经济增速之所以远远高于欧洲，是因为美国采取了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，以牺牲“纪律性”为代价，把自己的经济拉出了泥潭。而美国可以无视“纪律性”的根本原因，是它掌握着所谓的“美元霸权”，而欧洲没有类似的条件。这种说法有一定道理，但不是全部事实。此时此刻，只需要一句话就可以反驳：“如果欧洲维持了高度的纪律性，它怎么会把自己也搞到财政破产边缘？”

不管欧洲各国有没有什么货币霸权，它们花起钱来可一点也没手软（德国为唯一例外），绝大部分的钱既没有花到军事上，也没有花到扶持新兴企业等鼓励增长的领域。过去十多年当中，经济增长甚至不是大部分欧洲国家的主要政策议题。“反增长”的政策环境，反而进一步加强了美元霸权：全球投资者都知道美国能提供更好的增长机会，都愿意持有美元资产，美国因此具备了更大的财政回旋余地，能够维持更大的航空母舰编队、测试更可怕的新武器、打赢更多的局部战争。而欧洲甚至不具备任何单独行动的能力。

当然，我不认为美国能够永远把上述“循环”进行下去。最近几年美国国债的攀升速度实在太快，而“巫毒经济学”不太可能在短期内生效。我认为马斯克是一个相当精明的商人，他对美国经济的观察是正确的。如果欧洲各国的财政危机愈演愈烈，美国也会不可避免地受到影响。但是我同时认为，就算全球性的危机发生了，美国的长期损失也会远远小于欧洲，并且能够通过未来的增长弥补损失。

在金融业有一句老话：“当所有人都知道你破产了的时候，你就破产了。”我忘了这句话是谁说的了。不过对于当前的英国，以及欧洲部分国家来说，这种事情似乎正在发生。至于美国的问题，虽然在纸面上更严重，但是很大一部分人坚持相信它没有破产，所以它就可以一直撑着不破产。未来怎么样，不好说；至少现在是这样的。（而且“破产”这个词似乎太严重了一点。）