IPO只是开始，健信超导的关键“五问”

文/风言

来源/万点研究

10月21日，上交所上市审核委员会2025年第43次审议会议结果显示，健信超导符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

灼识咨询数据显示，以装机量口径统计，2024年健信超导MRI设备超导磁体全球市占率位列第五、国内企业第二，是全球最大的超导磁体独立供应商。

回溯健信超导资本化历程，2025年5月IPO申报材料获受理以来，先后于8月和9月完成两轮审核问询，从申报到提交注册全程不足六个月。

光速过会的背后，是一份必须冷静审阅的成绩单。健信超导在产能消化、创新成色、客户依赖及技术前瞻性等方面的诸多疑点，也随其招股书一并呈现在市场面前。

一问可行性：募资项目与产能消化之困

健信超导本次IPO拟募资7.75亿元，投向包括年产600套无液氦超导磁体项目、高场强医用超导磁体技改项目及新型超导磁体研发项目。公司表示，此举旨在突破产能瓶颈、提升量产能力并巩固市场地位。

值得注意的是，从招股书披露数据来看，健信超导两大核心产品，超导产品、永磁产品的产能利用率却不饱和。2022年至2025年上半年，公司超导产品的产能分别为190台、225台、345台、185台，产量分别为197台、237台、268台、157台，对应产能利用率分别为103.68%、105.33%、77.68%、84.86%。

永磁产品的产能分别为300台、300台、300台、150台，产量分别为299台、296台、284台、129台，对应产能利用率分别为99.67%、98.67%、94.67%、86.00%。两大核心产品超导产品和永磁产品的产能利用率下降的背景下，何谈突破产能瓶颈？

产能利用率下滑的同时，健信超导的存货规模也在逐年走高。上述报告期内，公司存货分别为1.82亿元、2.36亿元、3.19亿元和3.30亿元，占公司流动资产的比例分别为46.20%、48.93%、62.56%和62.80%。

最后结合整个MRI设备整机行业背景来看，目前，全球MRI设备市场集中度较高，以GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、联影医疗为代表的行业领先企业的市场占有率超过80%，并主要采取自产超导磁体的供应模式。

健信超导回复函也表示，其主要客户如富士胶片医疗、万东医疗、深圳安科、朗润医疗等都是不具备磁体自产能力的整机厂商，这些客户在全球MRI设备市场合计份额只有约4.8%。综合上述多方因素来看，公司新增产能能否顺利消化，有待商榷。

除产能疑虑之外，健信超导主动砍掉“补流”项目的募资变动也引发市场的关注。根据5月9日递交的招股书上会稿，该公司计划募资8.65亿元，其中9000万元用于补充流动资金。在8月22日更新的招股书里，上述募资投向仍然维持不变。但在10月14日递交的招股书上会稿里，公司取消了补充流动资金项目。

健信超导这一变动，或是缘于市场对其补充流动资金项目目的的质疑。招股书显示，公司2022年、2023年和2024年，健信超导的分红金额分别为1999.97万元、1999.96万元和1999.96万元。

2025年3月，也就是健信超导递交上市申请前两个月，公司还进行突击分红1999.96万元。公司四次分红，总额近8000万元，也让市场质疑公司左手分红，右手补流的合理性，募投项目迎“三严”审核下，取消争议较大的募资项目，也是为IPO闯关增加成功率。

二问成长性：业绩波动与路径依赖隐忧

招股书显示，2022年至2025年上半年，健信超导营业收入分别为3.56亿元、4.51亿元、4.25亿元与2.52亿元，2024年出现营收下滑；净利润分别为3463.50万元、4873.47万元、5578.39万元与3191.84万元。

值得注意的是，2022年至2024年期间，健信超导累计获得政府补助与税收优惠6058万元，占同期净利润总额的48.1%，反映出利润质量对政策性收益存在较高依赖。内生动力不足，成为其是否符合科创板“成长性”要求的关键考量。

与此同时，招股书显示，2022年至2025年上半年，健信超导经营活动产生的现金流净额分别为-3,675.73万元、6,983.15万元、-2,060.27万元和6,950.29万元。其中，2022年及2024年，健信超导经营活动产生的现金流净额均为负数。显示其主营业务自我造血能力不足，经营稳定性有待加强。

招股书显示，报告期内，健信超导主营业务毛利率分别为19.56%、22.84%、24.94%和24.84%。同期，上述4家同行业可比公司主营业务毛利率均值分别为46.27%、45.59%、45.17%和47.41%。折射出其在产业链中的议价能力与产品附加值有限。

更值得关注的是其战略路径的选择。在辰光医疗、潍坊新力等同行业公司逐步向MRI整机业务拓展，寻求产业链延伸与更高附加值空间的同时，健信超导仍坚持“不开展整机业务”的定位。公司表示将聚焦于磁体及线圈等核心部件，以避免与现有客户竞争及跨界风险。

尽管该策略有助于维持现有合作关系，但也意味着公司将长期受限于磁体这一细分市场的规模天花板，难以突破中游环节的价值局限。在行业竞争加剧、技术迭代加速的背景下，缺乏战略延展性的专注，恐将制约其长期成长空间。

三问创新性：研发不足，核心技术自主性存疑

作为科创板申报企业，研发实力与技术创新能力是关键的审核维度。然而，健信超导在研发投入与成果积累方面均显不足，核心技术自主性亦存隐忧。

具体来看，首先在研发投入方面，健信超导的研发费用分别为2033.18万元、2441.93万元、2764.54万元、1675.22万元。研发费用率分别为5.66%、5.42%、6.50%和6.65%，与同行业可比公司均值14.44%、14.41%、18.36%、17.65%相比，差距不小。

2024年4月12日，新“国九条”发布后，证监会发布6项规则草案公开征求意见，沪深交易所同步就19项具体业务规则向社会公开征求意见。

此次修改意见稿中，科创板突出“硬科技”特色，强化科创属性要求，将企业申报科创板上市指标修改为最近三年研发投入占营业收入比例 5%以上，或最近三年研发投入金额累计在 8000 万元以上。

由此来看，健信超导研发营收占比踩线“达标”，但2022年至2024年三年间，公司研发投入累计仅为7239.64万元，并未达到科创板对研发投入“不少于8000万元”的底线要求，也进一步加深了市场对其创新底色的担忧。

在研发成果方面，截至2025年6月30日，健信超导已获授权专利85项，其中发明专利45项。与同行业公司相比存在明显差距。例如，联影医疗、辰光医疗、奕瑞科技和康众医疗在2024年末分别拥有专利4664项、91项、455项和108项。可见，在专利数量方面，健信超导也远不及同行业可比公司。

更为关键的是，健信超导其拥有的45项发明专利中，有三分之一为受让取得，并非原始创新。专利数量不足且存在不少的外部技术引入，进一步暴露出其内生研发体系的薄弱，也让市场担忧，其所宣称的“技术领先”表述的含金量。

四问独立性：关联交易、受限排他下多重考验

订单与依赖并存，机遇与风险共生。

健信超导在客户集中度与关联交易方面存在显著风险，其商业独立性及交易公允性受到市场广泛关注。招股书显示，健信超导还存在大客户较为集中的风险。2022年至2025年上半年，公司来自前五大客户的收入占比分别为73.75%、76.68%、79.62%和83.43%。

其中，健信超导前两大客户富士胶片集团（含关联方）与GE医疗（含关联方）的合计销售占比持续攀升：从2022年的52.5%上升至2025年上半年的68.9%，显示出极高的客户集中度。

更为关键的是，公司与这两大核心客户的关系已远超普通买卖范畴，形成了深度绑定的关联网络。富士胶片除作为第一大客户外，其还是健信超导合营企业“苏州柏尔特”的合营方。招股书显示，健信持股51%，富士胶片与关联方持股49%。

健信超导向苏州柏尔特销售磁体、配件及相关服务，招股书显示，2022年至2025年上半年，公司向苏州柏尔特销售额分别为690.83万元、2362.59万元、110.56万元、99.29万元。占当期营业收入的比例分别为 1.92%、5.24%、0.26%和 0.39%。

招股书显示，苏州柏尔的业绩并不理想，2024年与2025年上半年，公司净利润均为小幅亏损。随着健信超导IPO进程不断推进，公司也在有意降低与其关联交易，以降低市场对其关联交易公允性的质疑。

除了向关联方销售之外，健信超导也存在向关联方采购商品、服务的情况。招股书显示，2022年至2025年上半年，公司向关联方采购商品、服务的金额合计分别为9486.73万元、8069.57万元、7675.47万元和 3357.22万元，占当期营业成本的比例分别为34.46%、23.97%、24.56%、18.09%。

健信超导主要关联采购方系公司第三大股东宁波韵升，主要采购磁钢等原材料，上述同期采购额分别为，7518.02万元、6132.28万元、4821.62万元、2111.30万元。占公司关联交易比例分别为79.25%、75.99%、62.82%、62.88%。

值得警惕的是，健信超导披露的关联采购数据与宁波韵升披露的关联销售数据在部分年份存在差异，万点研究查阅宁波韵升2024年年报与2025年半年报发现，宁波韵升公布关联交易金额分别为4821.62万元与2152.86万元，其中2025年上半年，宁波韵升与健信超导披露数据相差40.56万元。

强监管时代，信息披露的准确性已经成为企业IPO成败关键。健信超导与宁波韵升信息披露之间的金额虽相差不大，但对于一家拟上市企业而言，微小的数字差也会加剧市场对于其关联交易透明度与财务数据准确性的疑虑。

除上述关联交易之外，健信超导通过股权安排来绑定与大客户之间的合作，也将进一步限制其经营自主性。

具体来看，GE医疗于2023年通过子公司入股健信超导，成为其股东。入股前2023年健信超导对GE医疗销售额为346.08万元，入股次年2024年即激增至3776.80万元。

抱上“大腿”固然是好事，但是公司与GE医疗签署排他性条款，约定部分型号的无液氦产品及新产品，在GE立项后的一定期限内，不得向若干特定整机厂商销售。尽管公司表示影响可控，但该排他条款客观上限制了其向其他潜在头部客户的销售自由度。

此外，健信超导还存在与GE医疗业绩对赌条款，若健信超导2025年1月31日前未完成上市，或连续两年营收增速低于15%，实控人许建益需按“本金+8%年化收益”回购GE持有的股份。

综上所述，健信超导与其主要客户、股东及合营企业之间，已形成一个关系复杂、交易频繁的关联网络。这不仅挑战了其业务与财务的独立性，更使得关联交易的公允性及是否存在利益输送，成为监管与市场关注的焦点。

五问前瞻性：技术路线面临现实考验

作为一家科创型企业，公司对前瞻技术的储备与布局，也是判断长线价值的关键。

自2021年以来，中国医疗设备行业在高端医疗影像设备领域取得了显著进展。特别是磁共振成像（MRI）设备方面，正加速向3.0T升级，其中国产品牌实现了从技术研发到市场应用的重大突破。

灼识咨询预测，全球MRI设备市场规模将从2024年的111亿美元增至2030年的148.9亿美元，复合年增长率约为5.0%。其中，中国市场为最大增量市场所在。

作为几年全球MRI设备重要增量市场，相关统计显示，截至2024年，国产1.5T MRI设备在中国市场的占有率超过了53%，而在更高性能的3.0T及以上MRI设备市场中，国产品牌的市场份额也达到了17.1%。

2024年以来，随着光纤谱仪、双能梯度系统、梯度放大器等关键核心技术的国产化突破，国产3.0T MRI设备的核心部件实现了100%自主研发，相关分析预计国内的国产3.0T MRI设备市场前景广阔。

健信超导在招股书表示，目前 3.0T 医用 MRI 超导磁体的孔径主要分为 60cm、65cm、70cm 三种，目前公司已具备60cm及65cm孔径的3.0T超导磁体及其配套梯度线圈的生产能力，并完成 70cm 孔径的 3.0T 超导磁体制造的技术储备。但相关产品商业化进程缓慢，受限于下游整机厂研发和注册进度，批量化供货仍处于推进中。

联影、东软等国产化龙头，纷纷突破超导磁体、梯度线圈等核心技术，掌握在无液氦技术背景下，虽自称掌握了“全固态传导冷”的独创技术路径的健信超导，但以何种姿态进军国产化产业链，健信超导还需拿出更多让市场信服的业绩数据。

虽然健信超导也在招股书中披露出一些地方和部委的项目立项及成果，比如公司1.5T无液氦磁体曾于2021年被浙江省经信厅认定为“国际首台（套）装备”。但其影响力也仅限于浙江省内，如何实现全国化关键突破，其路线能否胜出也未可知。

健信作为行业中的后来者，尽管在自主研发方面投入了一定努力，但目前尚未展现出显著的突破性创新。公司方面主要强调其产品在性能稳定性与成本控制方面具备一定优势，但这些优势更多体现为对现有技术路径的优化与完善。想要实现更大的破局，或仍需更大创新性“王炸”才行。

结语：一场与时间赛跑的价值马拉松

经营企业如跑马拉松，上市亦是一场价值马拉松。

作为全球超导磁体领域重要的独立供应商，健信超导已在全球市场中占据一席之地，尤其在无液氦超导磁体等前沿方向具备技术储备，显示出其对行业技术趋势的敏锐把握。

在政策鼓励高端医疗设备国产化、无液氦技术逐步推广的行业背景下，健信超导如能有效把握市场机遇，其募投项目所布局的产能与技术方向，仍具备中长期战略价值。

未来，健信超导若能在巩固现有优势的同时，持续加大研发、拓展客户群、提升综合竞争力，有望在国产替代与技术升级的浪潮中进一步突围；反之，若不能妥善应对上述挑战，其成长性与创新成色将难以支撑其在科创板的长远表现。

此次IPO于健信超导而言，是机遇更是考验，公司虽已过会，但其在产能消化、研发实力、客户集中度、产品迭代与政策依赖等方面的风险不容忽视。在技术快速迭代、竞争日益激烈的MRI产业链中，公司能否真正实现可持续成长，仍需市场与时间的检验。

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