高盛-中国资产配置：货币宽松又近一步

央行于1月15日的发布会上公布了一揽子信贷宽松措施。主要措施包括：1）将多项结构性货币政策工具利率下调25个基点（例如，一年期再贷款利率从1.5%下调至1.25%，PSL利率从2.0%下调至1.75%）；2）大幅扩大再贷款项目的规模和覆盖范围，总额增加约2.1万亿元人民币，其中包括为民营企业设立的1万亿元新项目，额外增加的6000亿元配额支持技术创新及相关企业债券发行，以及为农业和中小企业增加的5000亿元配额。进一步扩大再贷款项目的覆盖范围，以支持绿色转型、医疗健康以及民营中小企业在技术创新中的作用。

分析：先解释一下115的宽松措施。1，结构性货币工具利率下调25bp，就是央行给商业银行贷款的利率下调，商业银行的运营成本下降，效果上类似于通过存款利率下调来拉开净息差，给后续房贷利率下调提供空间。2，扩大再贷款规模和覆盖面，经济下行压力较大时给科技行业贷款以拉动GDP，注意支持的方向是绿色转型和医疗健康，效果类似于给这些行业增加资本支出，可见这两个是未来重点扩张的行业。

另外，将商业地产购房的最低首付比例下调至30%（原为50%），以帮助降低商业地产库存。在我们看来，这些宽松措施应有助于提升信贷供给，但考虑到贷款需求仍然疲软，信贷增速能否加快仍取决于配套的需求侧宽松措施。然而信贷政策倾向于支持民营企业，凸显了高层支持民营部门在制造业升级和技术创新中发挥作用的意图。

分析：商业地产的首付比例由50%下降到30%，很容易理解，之前商业地产作为经济实体的载体，通过买卖获利是严控的，现在随着经济下行压力加大，商业地产需求减少，自然需要清库存给开发商回款。

在存款准备金率和政策利率降幅方面语气更为鸽派：央行指出目前平均存款准备金率为6.3%，仍有进一步下调的空间。在我们看来，即使央行维持现行5%的存款准备金率下限，仍有空间再降150个基点，释放约3万亿元人民币的流动性。

分析：现在很多发达国家已经取消了准备金制度，而我国比较看重金融安全而维持了较高的准备金，但我觉得与国际接轨是大趋势，长期看降到2%还是有可能的。中期按5%准备金率来算可以再降低150bp（释放3万亿流动性），可能有人会说现在没几个人贷款降准有啥意义，事实上释放出来的流动性是用来购买国债来支持财政刺激，作用还是比较大的。

关于政策利率降幅的制约因素，美联储仍处于降息周期，指出外汇不再构成约束因素。银行净息差在2025年已有稳定迹象，并且有多种因素有助于在2026年降低银行融资成本，包括到期的三年期和五年期存款以较低利率（约低135-145个基点）重新定价，以及最新的再贷款利率下调。相比此前对降息的谨慎态度，我们认为这是更大范围货币宽松的又一步。我们维持对第一季度双降（存款准备金率下调50个基点和政策利率下调10个基点），以及第三季度再降10个基点政策利率的预测，尽管后者很可能取决于更明确的催化因素，例如经济增长动能再次减弱。

分析：利率方面的两个掣肘之前说了好多次了，第一是与美联储之间的息差问题（息差越小越利于防止外资流出），随着美国非农就业的持续走弱和联储主席换届偏向鸽派，今年联储降息的概率和幅度会比之前预期的大，这就为我们国内跟着降息提供了空间。

第二是净息差问题，上面说的结构性货币工具利率下调25bp降低了银行的资金成本，而随着前几年利息较高的三年期和五年期大额存单的陆续到期，银行的成本进一步下降，这样今年房贷下降的空间是比较大的。

据此综合判断，高盛维持了之前相对保守的判断，即2026年一季度降准50bp和降息10bp，三季度再降息10bp。不过我觉得如果形势需要的话降息幅度可能大于20bp，特别是房贷利率降幅很可能大于基准利率降幅。

作为平滑政府债券发行的工具，灵活的国债购买：央行将通过国债交易以及其他流动性管理工具来保持流动性充裕，并促进政府债券的发行。决定购入国债的三个关键因素包括流动性管理需求、债券市场供需状况以及收益率曲线形态的变化。在流动性管理方面，正回购操作主要通过国债交易进行，鉴于近期通过正回购已注入大量流动性，目前并不急于大幅增加国债购买。在收益率曲线方面，央行国债交易可以用于防止或平滑债券收益率的剧烈波动。这表明如果出现类似2022年的抛售情况，央行可能会介入以稳定国债市场。

分析：国债是市场风险偏好的风向标，特别是在目前防止股市大起大落的背景下，由于股市合理估值是长端国债的倒数，所以央行通过买卖国债来平滑国债收益率曲线可以很好的平衡市场风险偏好，从而引导股市估值。这也体现了上面对于股市大幅波动的低容忍，前段时间两市成交量接近4万亿时大哥在权重股上秀肌肉的压单，和后面HS300和SZ50连续8天的密集大绿柱下砸正好说明了这点。