生意质量决定生死，2016-2021年建某机械财务分析

之前看到一篇文章，题目惊悚。

这段时间，我都在宣传我的新书《财报真相》，新书是识别财务造假，京东当当热销中，如需签名版请加微信raojiaoshou9。

看到这样的题目，自然响铃，又来个疑似财务案例？点进去一看，上市公司建筑机械，公告2025年预亏20亿，已经连续3年亏损，这下连续4年亏损。

亏损原因也不复杂，建筑机械陕西煤业旗下国企，业务是塔吊类建筑机械租赁，这几年房地产大幅下滑，建筑机械租赁呈现业务崩溃，负毛利率，大量设备闲置，涉及大额资产减值，大额亏损也在意料之中。

如果前几年都是正数，今年突然因资产大幅减值形成巨额亏损，我们通常称为财务洗澡，财务洗澡是财务造假的关键信号。我开始从标题以为这是一家财务洗澡案例，不过由于前三年都是亏损，所以，2025是不是洗澡也不重要。

问了下元宝，建筑机械租赁业务是2015年收购庞源租赁来的，2015年8月并表，后期以建筑租赁业务为核心，快速增长，2022年开始，由于房地产新开工剧烈下行，导致营收下滑，连续亏损。

从元宝的解释，我们可以认为，建筑机械属于覆巢之下安有完卵的宏观变化牺牲品。

对投资者而言，2022年上半年就预见到房地产如此剧烈下行，也只是少数人，那么，我们有没有可能从财务数据上看出端倪？

让我们回到2022年5月，我们可以看到2021年报数据，那个月，建筑机械月平均市值73亿，PEttm28.6。

2016年是完整合并庞源租赁，观察租赁业务的第一年。2016年，营业收入13.76亿，归母净利润0.82亿，到2020年，营业收入增长到40亿，归母净利润5.53亿，归母净利润率13.8%，相当不错，有规模，有增长，有利润。2022年，营业收入继续增长到47.25亿，归母净利润下滑到3.75亿。2016-2021年

2016-2021年，增长相当不错，营业收入年复合增长率28%，归母净利年复合增长率35.5%。2016-2021年，合计毛利率35.3%，合计归母净利率9.8%。对于建筑机械租赁这样一个传统行业，盈收增长都是不错的。不过好消息也就是这么多。

从之前收入利润增长情况看，建筑机械似乎在收购了塔机租赁业务后的2016-2021这六年，业绩不错，增长很快。不过，营业收入、利润增长只是业绩的一面，另外一面是盈利的质量。盈利质量我们主要看两个指标，一个是自由现金流，一个是净现比。

自由现金流长期累计为正，这个生意才能内生自洽，否则需要外部输血，自由现金流的长期为负，通常是危险信号，需要进一步研究，未来是否能转正。

净现比代表利润转化成现金的能力，赚了利润，也得赚钱，最怕的就是赚了利润没赚钱，纸面富贵，竹篮打水。

建筑机械，净现比，2016-2021年合计净现比0.68，未达到1的及格线，特别是2020-2021年显著较之前下滑，显示经营质量恶化，赚了利润，赚不到钱。

2016-2021年，建筑机械合计自由现金流-46.56亿。自由现金流=经营净现金流-capex。

建筑机械自由现金流为负数，不是好现象，但也要具体分析，因为租赁商业模式的特点是先购买设备，先投入资本开支现金流，未来慢慢出租设备，在较长时间回收现金流，自然会造成企业现金流投入在前，现金流回收在后，在业务扩张期，自由现金流自然为负数。此时要分析，这种自由现金流为负数是暂时现象还是永久现象。

在2022年5月底，这个假设分析时间点，往回看，租赁商业模式确实需要先投入买租赁设备，只要未来经营能正常持续，这一阶段负自由现金流是正常现象，且负自由现金流是业务扩张的表现，表明具有业务扩张的可能性，毕竟租赁业务增长的基础是拥有更多的设备，才能取得更多的租赁收入。

这一点从固定资产明细数据也得到证实，2016年期初，也就是刚刚合并租赁业务后，固定资产原值31.1亿，到2021年末增长到93.93亿，增长了202%，其中机器设备增长了221%。2016到2021年，营业收入从13.76亿增长到47.25亿，增长了243%，基本成正比例关系。

问题是，会计往后看，投资往前看。

搞了这么多设备，未来如果市场发生不利变动，挣钱的机器就会变成痛苦的闲置设备。当然，这里是后见知名，历史没有重来一说。不过，2022年5月，面对依赖房地产的塔机租赁，应该有所警觉。

从宏观看，2020年8月房地产“三条红线“政策出台，2021年1月实施，政府开始给房地产降温了。2021年新开工面积应声下滑11.4%。

从企业自身看，2021年，建筑机械，营业收入47.25亿，较上年增长18%，但是归母净利润同比下降32.29%，经营净现金流同比下降84.35%。看起来不妙了，一叶知秋，风雨欲来。

再看一个核心财务分析指标，一元收入需要营运资金（WC）。WC具体可以看我的新书《简明财务分析》，如需签好版请加我的微信raojaioshou9。简单解释下。

营运资金（working capital，WC）=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债。相当于企业业务运转需要投入的营运资金净额，也就是你让人占用的资金，减去你占用别人的资金。

一元收入需要营运资金WC=（应收账款和票据+应收融资+预付+存货+合同资产-应付账款和票据-预收-合同负债）/营业收入。

一元营业收入需要营运资金WC等于企业为获得一元收入需要净投入的营运资金数量，这个指始终为负，意味着占用上下游资金做生意，生意做的越大，反而占用别人资金越多。

2016年，建筑机械一元收入需要WC仅0.12元，不错，但是随后逐年上升，2021年达到0.73元。说明经营环境恶化中，应收款不断增加，2019-2021年，每年都需要大量投入新增WC，导致经营净现金流恶化。

2021年，应收账款高达54.29亿，是当年营业收入的115%，信用减值风险大增。如果业绩继续下滑，收购形成的商誉恐怕也要减值了。如果租赁设备长期闲置，还会计提资产减值损失冲击业绩。

实际上，即使在2016-2021年的业绩黄金期，建筑机械的资产信用减值也是居高不下，2021年更是比上年翻倍，达到3.6亿，占当年利润总额的81.6%。

小结，假设我们回到2022年5月这个时间点来看，从商业模式、市场环境和财务数据综合分析，建筑机械未来业绩要走下坡路，同时可能出现大幅资产减值，不妙！

当然，这个分析是事后诸葛亮，不免带入后见知名，不过我觉着这个案例还是很有代表性。

租赁是现金流错配的商业模式，在外部环境冲击下，手上的重资产，过往是盈利的奶牛，反过头变成抹脖子的凶器。

租赁是这个类型，其他很多商业模式的现金流也是类似特点，早期投入很大，现金流负数，指望未来赚钱现金流回收，例如平台类业务，创新产品开发，具有规模效应特点的重资产制造业等。

我们之所以投资这样的公司，是假设早期的资本投入，负现金流形成的重资产，会带来未来的现金流回报。这样的预期建立在业务假设能够继续成立，如果未来宏观环境和行业竞争发生重大变化，手里的盈利资产就可能成为累赘。需要警惕这种风险，这种风险是此类商业模式内生的。

如段永平所说：商业模式决定生死。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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