视涯科技IPO透视：高亏低产下的豪赌与双依赖陷阱

作者/秦楠

来源/万点研究

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当全世界都在为苹果VisionPro那块指甲盖大小、却造价堪比黄金的Micro-OLED屏幕惊叹时，视涯科技正手握“国产高端微显示”这张牌，高调挺进科创板。

视涯科技宣称，其是国内少数能量产硅基OLED微显示屏的企业、是元宇宙硬件浪潮中的“隐形冠军”，这被市场猜想其为苹果或Meta的潜在供应商。根据弗若斯特沙利文报告，2024年视涯科技在全球XR设备硅基OLED产品出货量排名全球第二、境内第一，这表明公司产品在行业内是具有一定的应用广泛性和认可度。

然而，这家年营收仅数亿元的“小巨人”企业，前五大客户超八成收入，头号买家独占近六成。在现有产线利用率不足六成情况下，却要豪掷15亿元将产能一举扩张四倍，俨然一场押注AR/VR未来的大胆豪赌。

“增长虚火”：低效研发吞噬财务健康

观察视涯科技的财务体系，其看似有增速的营收背后，暗藏着科创板核心定位不扎实、盈利模式失效的多重隐忧，本质是“增长虚火”下的脆弱生态，

2022-2025年上半年，公司实现营收1.90亿元、2.15亿元、2.80亿元、1.50亿元，年复合增长率21.27%，未能满足科创板“三年营收复合增长率达到25%”的硬指标要求；2024年营收2.80亿元亦未达标“最近一年营收≥3亿元”的替代条件，仅依靠剩余第五套未盈利标准申报。

而2025年上半年营收1.50亿元、预计全年营收同比增长64.25%-82.11%的境况，却也是滞后性的补涨，无法改写前度经营业绩未达标的核心事实。尤其是在XR设备市场快速发展的背景下，公司作为核心硬件供应商，凭借技术和产品定制能力抢抓市场机遇，营收的增长并未转化为盈利，反而陷入巨亏境地。

资料显示，2022-2025年上半年公司净利润分别为-2.47亿元、-3.04亿元、-2.47亿元、-1.23亿元，三年半累计亏损9.21亿元，远超同期5.85亿元的营收总额。而截至2025年6月末，公司未分配利润-11.62亿元，近9年平均年亏损1.29亿元。

这种“增收却巨亏”的戏剧性现象，主要核心因素之一是公司持续高企的研发投入。2025年上半年，公司研发费用达12073.90万元，占营业收入的80.23%。且自2022年以来，公司累计研发投入已占营收比例超100%，2022-2024年研发费用率更是高达115.61%。

然而，站在持续高研发投入背立面的，是视涯科技薄弱技术转化的局面。弗若斯特沙利文报告显示，视涯科技在全球XR设备硅基OLED产品出货量排名仅次于索尼。而作为百万级出货的硅基OLED企业之一，公司20.3%的毛利率远低于索尼的45.8%，且未形成除硅基OLED外的其他盈利产品，研发投入实质沦为亏损“遮羞布”，无法转化为核心竞争力。高强度研发未能带来高回报的局面下，营收难以合理覆盖研发成本、高企研发成为亏损的主要因素便能得到合理解释。

综合来看，视涯科技目前正处于业务快速发展但尚未实现盈利的关键阶段，其高研发投入、营收增长与亏损并存的财务特征，既体现了公司在微显示领域的战略布局和市场竞争力，也暴露出其在业务成长、盈利模式优化和风险管理等方面存在的不足。

“双高”风险敞口：客户与供应商依赖并重

视涯科技的大客户依赖症，并非单一维度的订单依赖。

2022至2025年1-6月期间，公司向前五大客户的销售额占当期营业收入的比例分别为75.59%、76.62%、73.61%及63.96%。不止于数据的表现，这种依赖已深度渗透至经营全流程，形成“订单绑定-产能锁定-供应链依附-财务承压”的反向闭环。这一循环相互交织、层层递进，不仅制约公司经营的自主性与灵活性，更暗藏多重不可控风险，且随着战略客户合作的深化，部分风险呈现进一步加剧的态势。

尽管2025年上半年该比例较前期有所回落，但整体仍处于极高水平。超六成收入依赖少数几家核心客户，这也间接昭示一件事：视涯科技经营业绩的稳定性，与其核心客户的经营状况、采购政策等深度绑定，缺乏多元化客户结构的支撑。

另一方面，招股书显示，公司已与战略客户达成关键合作意向，且计划在2026年及未来数年内实现每年数百万量级硅基OLED微型显示屏交付。这一合作虽然有望带来稳定的订单增量，推动公司营收规模扩张，但同时也会进一步提升战略客户在公司整体订单中的占比，促使公司对战略客户的依赖程度进一步加深，陷入“订单越集中-越依赖核心客户-越难以拓展新客户”的循环。

不难看出，大客户的高集中度已非短期阶段性现象，存在长期加剧的风险。

在供应链塑造方面，视涯科技同样存在上述依赖“情结”。

报告期内，公司向前五大供应商采购金额合计占各期采购总额的比例分别为70.75%、66.56%、45.55%和60.98%，尽管2024年该比例亦出现明显下降，但整体仍处于较高水平。公司在原材料采购方面同样高度依赖少数几家核心供应商，供应链生态缺乏多样性。更为严峻的是，随着与战略客户合作的深化，供应链依附问题将进一步加剧，也将形成“客户依赖-供应链依附”的双向绑定困境。

另外，公司实控人顾铁控制的“奕瑞科技”，被“客户三”指定为晶圆背板独家供应商，且因产品量产需要经战略客户批准，公司未来将向关联方“奕瑞科技”采购硅基OLED微显示屏所需的晶圆背板。

这一关联采购安排，看似能够保障原材料的稳定供应，契合战略客户的合作需求，但实际上却进一步锁定了公司的供应链，导致公司对单一关联供应商的依赖程度大幅提升。

据视涯科技预测，2026年对奕瑞科技的晶圆背板采购金额占比将达到26.5%-33.0%，这一比例意味着奕瑞科技将成为公司最核心的供应商之一，不仅导致供应商集中度进一步提升，还会增加关联采购占比，引发关联交易相关的合规经营风险。而令人担忧的是，奕瑞科技目前尚未实现该晶圆背板的量产，也未披露具体量产时间表与替代供应商储备等应对方案。

同样，如果奕瑞科技未来出现产能不足、产品质量不达标、交付延迟等问题，或者因关联关系出现利益输送、定价不公允等情况，又或者公司与奕瑞科技的合作出现破裂，而公司短期内无法及时寻找到能够满足量产要求、符合产品规格的替代供应商，将直接影响公司的生产进度，导致无法按时向战略客户交付产品，亦将触发订单违约风险，同时也会因原材料供应中断导致产能闲置，进一步加剧财务压力。

脱离基本面考量的扩产计划

视涯科技的产能规划风险并非简单的“扩产过快”，而是一场建立在高度不确定需求、单一客户绑定与技术路径锁定基础上的系统性产能过剩危机。其核心症结在于：在现有产能利用率长期低迷、下游市场尚未形成规模经济、且缺乏多元化订单保障的前提下，仍以IPO融资为杠杆，激进推进专用化重资产扩张。

据招股书披露，公司当前已具备年产约120万片Micro-OLED微显示屏的制造能力，但2022年和2023年产能利用率分别仅为45.3%和58.7%，反映出其现有产线近半处于闲置状态，市场需求远未匹配既有供给。视涯科技计划募资16.09亿元，用于超高分辨率硅基OLED微型显示器件生产线扩建项目，项目建成后将新增产能1080万块屏。

然而，据GlobalGrowthInsights数据显示2024年全球硅基OLED市场规模仅12.7亿元，即便按公司核心产品均价183元/块计算，全球市场年需求量也仅约694万块，远低于新增产能的“1080万块”。这种产能扩张规模与市场需求的不匹配，使得视涯科技的新增产能面临巨大的消化压力。

另一方面，通常情况下厂商的集中扩产在2-3年内形成产能释放高峰，而硅基OLED产线建设周期长、技术壁垒高，视涯科技的成本控制与技术壁垒相比主要竞品对手均处于劣势。一旦行业需求增长不及预期，将直接引发行业产能过剩。

更为细致的考量是，视涯科技作为后发扩产者，可能面临“建成即闲置”的困境。新增产线将大幅增加固定资产规模，年折旧额预计较当前1亿元的水平进一步攀升，而公司目前已累计亏损9.21亿元，经营活动现金流连续三年净流出，扩产后若产能无法消化，折旧费用将成为压垮盈利的又一重担，面临陷入“产能建成即闲置、折旧吞噬利润、现金流持续承压”的扩产陷阱。

此外，公司扩产还面临客户验证周期长的行业壁垒，新产线需要经过下游客户严格的技术认证才能形成有效产能，而认证周期通常长达1-2年，在此期间若技术路线发生迭代（如Fast-LCD技术的成本竞争）或客户转向其他供应商，新增产能将大大丧失市场空间。

这种脱离基本面深度思考的激进扩产策略，本质上是将经营风险转嫁给投资者，一旦市场需求不及预期或竞争加剧，产能过剩将引发订单争夺、价格战、存货减值等连锁反应，进一步放大公司的亏损与现金流危机，让本就脆弱的财务状况雪上加霜。

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