高盛-中国资产配置：去年学到的教训（对投资者的意义）

首先，中国分化的经济结构允许同时存在看涨和看跌的叙事，每一方都能在数据中找到支持的证据，因此投资者应仔细、全面地审视数据，以获得对中国经济的完整而准确的认识。

例如在2010年代房地产市场扩张期间，官方服务业PMI通常高于非官方服务业PMI，而随着房地产行业进入下行期（图表10），这一关系最近已经逆转。正如不应仅根据非官方服务业PMI对中国服务业过于乐观一样，同样重要的是不能仅根据官方服务业PMI就断定整体服务业活动在收缩。

图表10：官方服务业PMI过去通常高于非官方服务业PMI，但近年来这种关系发生了逆转

分析：现在的经济很难单纯用好与坏去形容，一方面是居民部门去杠杆带来的通缩和房价下跌，另一方面是以AI为核心的科技产业投资迅速扩张，两者在总体经济指标中完成了对冲。但和我们普通人关系更大的显然是承载了居民财富的房地产和吸纳了绝大部分就业的传统行业，这就是我们普通人的体感和经济数据之间差异的来源。

在明白了整体和结构上的巨大分化之后，站在投资者的角度我们最需要做的是理顺高层对经济路径的设计顺序，即高科技投资加大→高科技应用铺开 →经济效率提升（类似工业革命） →经济回暖 →消费和房地产回暖 →经济进入正循环。

作为投资者来说要清楚的知道房地产拉动经济的时代已经过去了，以后房价必定会大幅上行，但这种上行是科技全面应用后拉动经济的结果，这也是几年来政策端对房地产托而不举的核心原因。现在的选择只有两个，要么就是坚守房产和消费等传统资产等待新周期的到来，要么就是投资广义科技（包括大宗基础资源和应用端受益行业）。

第二，在长期的经济结构调整过程中，我们认为房地产市场的高速下跌阶段已经过去，并且出现早期迹象表明技术创新正在向更多行业扩散，投资者可以对近几年表现低迷的经济领域保持开放态度，因为其中一些领域在未来一年可能会见底。

例如通过汇总各类采购经理人指数(PMI)的就业子指数，除口罩期间外，中国2024–2025年的劳动市场是十年来最疲弱的，然而最近汇总数据显示出改善迹象（图表11），当然这还需要更多数据来确认劳动市场是否已经见底，尤其是由于春节期间的季节性调整难度较大。

图表11：近年来中国各项PMI的就业子指数有所上升

分析：从第一段分析里的设计顺序来看，前期的科支出已经开始初见成效，接下去几年转化为应用后对经济的拉动作用会逐步体现出来。而传统经济（房产和消费等）经过了四五年的剧烈下行后斜率也已经变得平缓，一两年内完成触底回升是可以预期的事。

所以目前我采取的是两头押注的杠铃策略，杠铃的一端在股市里，以能力圈范围之内的创新药为主（AI应用受益方向），加配了适量的有色资源股（AI基础设施受益方向），和少量低位的医疗器械股（AI应用受益方向）。杠铃的另一端保持了40%左右的房产仓位，这部分不打算动了，熬了这么久也不差最后这一下。再者就是保持了40%左右的现金类理财，目标是后续看情况加仓房产或者长持优质消费股。

第三，有三个原因导致房地产市场政策宽松门槛提高。首先，如果经济结构调整的主要目标是减少对日益上涨的房价和高负债建设的依赖，那么高层很可能只会管理下行，而不会逆转下跌趋势（见图表12）。其次，随着时间推移，房地产行业带来的拖累将开始减弱，而高科技产业带来的收益会逐步显现，从而降低对房地产宽松政策的需求。第三，高层认为政策空间有限，应保留用于更关键的目标和更艰难的时期。因此除非金融稳定受到威胁，否则很难将财政资源过多的分配给房地产行业。

图表12：在增长阻力强劲的2022年和2024年，房地产调控政策有所放松

分析：高盛列举了三个房地产宽松的阻碍，第一是经济增长领域的去房地产化，这一点我觉得已经是明牌了，投资者在思维上必须要转过来，由之前房产好经济才会好，转变为经济好房产才会好。

第二是随着房地产在GDP中的占比快速缩小和房价跌幅本身逐渐收窄，房地产行业对经济的拖累作用慢慢变小，而前几年在科技领域的大力投资的成果也开始慢慢的体现在经济的各个领域中，这样一来一去宏观压力的边际改善是可以预期的。

第三就是高层的留牌思维，为了应对接下去国际国内可能出现的各种状况，高层总是倾向于在手里留足够的牌来应对，而不是一次打完，这客观上也造成了房地产政策上托而不举的状况。

第四，作为基线，我们预计今年中国出口量将增长约5%，而2024年为13%，2025年超过8%。然而尽管去年美国加征关税，中国出口量仍能增长超过8%，这表明中国出口的潜在趋势可能比我们的基线预测更强（见图表13），因此对于我们对2026年中国出口增长的乐观预测，风险偏向上行。

图表13：中国出口的强劲势头在许多产品中普遍存在

分析：出口的增长要从两方面看，一方面出口可以消化国内的商品供应量，出口越好国内通缩压力就越小。但另一方面出口越好反而可以说明内需越弱，也容易加剧出口工厂间的价格内卷，所以从这个角度看，或许出口增速没那么重要的时候才是内需疲弱反转的标志，也是传统消费股和房地产市场反转的标志。