滞胀叙事恐慌

今年以来，抛弃科技为代表的高风险资产，涌向实物资产的交易逻辑已经上演了两轮。

第一轮在年初，由AI变革引起。华尔街专门造了个词叫HALO（重资产、低替代率）。当市场开始担心AI会把轻资产、服务型商业模式全部吃掉的时候，那些又笨又重的传统行业——公用事业、能源、原材料——反而变成了避风港。

第二轮就是现在。不再是需求侧的故事，而是供给侧的物理性断裂——中东冲突升级，霍尔木兹海峡运输风险飙升，原油带着一切实物资产的价格往上冲。市场恐慌性抛售风险资产，原油、化工、农产品全线上涨。

一个更大的叙事正在形成：滞胀要来了。

但滞胀真的会来吗？要回答这个问题，得先算清楚市场到底在怕什么。

1. 提前交易缺口和滞胀

全球每天消耗大约1亿桶原油，其中6000万桶走海运，而这6000万桶里有2000万桶——整整三分之一——必须经过霍尔木兹海峡。翻翻历史就知道这个数字有多恐怖：2008年油价暴跌和2022年市场恐慌俄罗斯断供，引发剧烈震荡的供需缺口不过是每天200万到300万桶。现在面对的潜在断供量是2000万桶，近十倍。

替代方案？杯水车薪。把所有最乐观的选项全部叠加——沙特备用管道约400万桶/天、阿联酋管道约50万桶/天、解除制裁、以创纪录速度释放战略储备——全球满打满算也只能挤出约700万桶/天，每天还有1300万桶的缺口根本补不上。

补不上怎么办？靠价格暴涨强制消灭需求。油价可能需要飙到130美元甚至更高。原油消费直接挂钩柴油、航空煤油和石化产品，需求破坏的本质就是对全球GDP的重创。IMF测算显示：油价均价若到100美元/桶，全球增长被拖累0.5到0.8个百分点，通胀被推高1.5到2个百分点。能源对外依存度越高的国家越受伤——南亚、欧洲、东亚首当其冲。

而一旦物理封锁真正落地，情况会完全不同。预期驱动的交易和实际供需缺口驱动的价格推升，是两条截然不同的路径。后者可能形成物理性的“逼空”走势——封锁时间一拉长，本地库存冗余耗尽，减产、停产等连锁反应接踵而至。更麻烦的是，即便某天宣布通航，运输和炼化产能的恢复也会非常缓慢。

两次石油危机的资产表现是最直接的参考，第一次石油危机中，原油涨了105%，黄金涨了64%，标普500跌了21%；扣除通胀后，标普的实际跌幅高达33%。结论太清楚了——在滞胀环境下，实物资产是最好的防御工具，其他一切都是活靶子。当这个记忆被激活，交易行为就变成了动物性防御：先卖风险资产，再问问题。

数据来源：香帅数字经济研究中心，Wind

2. 会滞胀吗？

不是每次供给缺口都指向滞胀。最近的一次，让很多人撕报告的时候，是2022年。2022年俄乌冲突，油价涨了40%，暴力加息下迅速回落，最终软着陆。1990年海湾战争，油价翻倍后快速回落，美国只经历了短暂衰退。再往前翻，1979年伊朗革命、1991年苏联解体后的出口中断、2011年利比亚内战——每一次供给冲击都引发过滞胀叙事恐慌，但每一次经济都在半年左右消化。

事实上，供给冲击是全球经济的常客，通常在半年内缓解；但滞胀是真正的黑天鹅。两者之间隔着一道巨大的鸿沟。

整个战后八十年，唯一一次跨过这道鸿沟的，是1970年代——核心原因不是油价本身，而是通胀预期彻底失控——居民长期通胀预期跟着实际通胀一起飙到8-9%，形成了“物价涨→预期涨→工资涨→物价再涨”的死亡螺旋：第一次石油危机油价涨3倍，失业率从5%飙到9%；第二次石油危机油价暴涨近200%，CPI干到15%，失业率突破10%。

今天的美国，要重走这条路，首先要美联储不干活。2022年算是一次极端压力测试：CPI冲到9%创四十年新高，但无论是市场隐含的通胀预期还是密歇根大学5年期调查，都稳稳锚定在3%附近。此外，全球能源结构已经有大幅度转型。

中国当前的宏观底色是低通胀、出口有韧性、主要产业处于弱修复通道——离2%的通胀目标尚远，内需仍在爬坡。这意味着即便外部能源冲击传导进来，中国面对的起点和美国完全不同：不是“通胀已高、再加一把火”，而是“通胀偏低、冲击更多被成本端吸收”。从这个角度看，中国离滞胀的距离比其他主要经济体更远。

再说结构。以中国制造业为例，2022年以前，中外制造业龙头的产能定价基本相当。但2022年之后，海外制造业龙头在AI产业周期和供应链重建叙事下率先获得了产能价值重估，而中国龙头反而因为国内产能过剩被压低了估值。这个估值差距在能源冲击带来的滞胀担忧下，反而有了重估的可能——特别是新能源行业。各国在地缘冲突后会更加注重能源独立，这对中国的电力设备和新能源行业来说，是危中有机。

当前的市场交易，是地狱级难度，同时交易AI恐惧和地缘冲突造成的供给断裂，每天都有鬼故事。但是市场在交易恐惧，但恐惧往往也是最好的朋友——在一切尚未清晰的时候，保持仓位弹性、守住流动性底线，比正确更重要。

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