高盛-2026年中国股市展望：利润来之不易（上市公司业绩）

收益：重回正轨，趋势向好

预测MSCI中国指数和CSI300指数在2026年的利润将增长14%，而2025年分别为4%和8%，这一预测大体上与卖方共识估计一致。这意味着2026利润增长将明显加快，原因在于2025年基数较低，以及三大特有驱动因素包括人工智能、走向全球、反内卷带来的增长动力，可能推动我们预测的中期每股收益增长达到低两位数水平。

图表13：MSCI中国指数2026年的盈利将增长14%，高于2025年的4%

分析：上市公司盈利增长是股市上涨的根本动力，市盈率倍数扩张实际上只是对未来盈利加速的提前反应，所以这两年在经历过两波拉升后中长期能不能站住就要看后续盈利是否能支撑起市盈率估值（当然短期不可预测，随时接着奏乐接着舞）。

预计MSCI中国指数和CSI300指数的利润将在2026年达14%，支撑这个高增速的原因主要有四个，第一是人工智能资本支出拉动的投资和应用落地带来的效率提升，第二是走出去战略缓解了就业和产能压力，第三是反内卷缓解了通缩压力。根据高盛的定量预测，这些领域的持续发力可以推动未来几年主要指数的每股收益达到10%以上的增长水平，第四是2025年的利润基数较低。

同时也要认识到宏观的逆风很难在2026年完全消散，从局部改善到经济全面进入上升通道尚需时日，所以2026年的行情大概率还是结构性的。能长期爬坡上涨的个股都伴随高确定性的业绩，短期内无法商业化的热门概念（具体不说了以免引起争议）是击鼓传花的博弈，即使管不住手非要趁市场好的时候玩几把，那也要严格控制仓位。

2025年上市公司营收的增长受到低通胀的抑制，仅同比增长5%，为过去20年中的第六慢，预计2026年收入将增长9%，高于名义GDP的增长速度。总体净利润率/股本回报率可能回升至11.5%（自2010年以来波动0.1个标准差），得益于外卖行业亏损缩小、PPI改善以及由于反内卷政策推动，各行业价格环境略有改善。

图表14：高个位数的营收增长和利润率扩张推动2026年每股收益增长14%

分析：预计2026年上市公司总营收将达9%（2025年为5%），这里最重要的一句话是总营收高于名义GDP增速，简单解释就是再通胀的拐点来了（如果实现的话），这是传统消费股和房产非常强烈的买入信号，大家可以关注半年报和年报来自行判断。

按照经济主题来看，出口和人工智能技术可能会成为市场利润的主要推动因素，这得益于更高的海外利润率、政策支持以及与人工智能相关的需求和基础设施投资。人民币相对于美元的升值潜力可能会提振以港元/美元计价的收益，而疲软的房地产市场对上市开发商盈利的拖累在房地产市场下行放缓的背景下可能会进一步缓和。

图表17：AI/出口行业领先，而防御性行业和开发商落后

分析：AI对经济的推动作用是目前市场上最主要的动力，主要体现在AI基建的资本投入和AI应用层面上提升的工作效率。根据高盛之前的测算，AI应用对于企业盈利的提升效果达每年3%，而走出去受益股在很大程度上与AI应用层面受益股是重合的（规则限制名单不放），大家可以问一下AI同时具备这两个buff的股票有哪些。

这里不得不提醒一下AI应用层面上的好股票必须有清晰的商业化路径和盈利预期，肯定不是那种一月爆火的GEO概念之类，人家随便说句话就涨上天的是最不靠谱的，这是市场极度亢奋状态下由于找不到好的AI应用标的而硬拉出来凑数的概念。

在宏观环境有边际改善的前提下，今年的房地产下行速度将远低于2025年，但宏观要拐头向上绕不开房地产的止跌反弹，所以房地产不起来股市也大概只能走出科技的结构性牛市，而不太可能走出全面牛市。

宽松的政策是我们对盈利增长持建设性看法的支撑。特别是财政刺激对于注入增长动力是必要的，每增加1万亿元人民币的赤字支出（约占GDP的0.7%），可以使明年的每股收益增长提升2个百分点，根据我们的自上而下估算。

图表15：30%的有效美国关税率和占GDP12.2%的财政赤字将支持2026年中两位数百分比的收益增长

分析：高盛提供了财政宽松对于每股收益的定量测算，每增加1万亿财政支出可以使股市每股收益提升2%，大家可以在3月预算公布后自行算一下。

从行业来看，我们预计TMT行业（互联网和硬件）的收益明年将增长约20%，这可能得益于AI商业化进展和AI基础设施的资本支出。卖方分析师预测，汽车行业的利润将在2026年从2025年的低基数翻倍，但可见性似乎较低。

图表 18：我们对盈利建设性的观点集中在TMT行业

分析：TMT是我目前发现的既能受益于AI资本支出又能受益于AI应用的板块，其实许多这个板块的巨头也同时叠加了其他热门概念，属于既有业绩又有概念的那种股票。但需要注意未来美国AI股退潮可能会短期冲击这个板块，当然长持是很好的选择。

在更令人关注的方面，食品饮料和耐用消费品等传统消费子行业将继续面临价格压力，但那些与服务消费和新消费相关的领域似乎处于有利位置，可以从政策对需求侧措施的关注以及不断变化的消费者偏好中受益。

分析：消费行业简单说结论，传统商品消费股需要等明确的通缩拐点信号，服务消费是今年重点支持的方向，包括幼儿的保育、少年的教育、青年的影音娱乐、中年的家政、老年的护理和医疗都等。