泡泡玛特做空自己？市值蒸发千亿，段永平喊话抄底

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泡泡玛特的泡沫破了。

3月25日，泡泡玛特交出了史上最好的成绩单：营收371.2亿元，净利激增近三倍。然而，这份封神财报却成了股价下跌的启动键，股价单日暴跌22.51%，短短一周市值蒸发近千亿港元，外资机构夺路而逃。

一名在港股做多泡泡玛特期权的投资人士表示，在股价大跌后公司启动时史上最大规模的回购，似乎有泡泡玛特对自己蓄意做空的嫌疑。

在业绩会上，创始人王宁将2026年的增长目标从去年的增长184%下调至“努力做到不低于20%”，更坦承了繁荣下的烦恼：管理层原本按20亿预算配置的美国市场资源，但在去年硬生生接下了69亿的生意。

这种“超载”带来的后遗症正清晰地写在账面上：库存飙升2.5倍，单IP依赖度接近4成。当外资机构在高位减仓离场，段永平却在此时高喊抄底，这场关于泡沫与价值的博弈，才刚刚开始。

急踩刹车后，泡泡玛特会“翻车”吗？

狂飙后遗症

狂飙一年后，泡泡玛特管理层如此形容公司：就像一个新手赛车手，被突然拉进F1赛道。

2025年，泡泡玛特在几乎所有维度同时扩张：收入同比增长184.7%，达到371.2亿元；全球门店扩展至630家，净增109家；员工规模突破1万人；海外收入达到162.7亿元，同比增长291.9%。

规模被迅速放大，但支撑规模的系统能力，并未同步完成升级。其中，最具代表性的是美国市场。

泡泡玛特就像一个新手赛车手，被突然拉进F1赛道

业绩会上，泡泡玛特管理层透露，2024年下半年，公司在做2025年预算时，预计美国市场营收20亿元，实际做到69亿元。

“在如此高增速和热门 IP 的加持下，去年难以看清市场真实需求。过去一年团队压力巨大，因按20亿预算配置资源，却做了 69亿的生意，人才储备、系统、仓储物流等各方面都承受重压。”泡泡玛特管理层进一步指出，去年因高流量且线下仅五六十家店，承载能力不足，大量货品转到线上销售，导致线上占比过高，长期来看这不是理想比例。

狂飙的后遗症，财报给出了更直接的信号。2025年，公司运输及物流费用同比增长超过280%，电商平台佣金及服务费增长134.1%，员工人数由2024年的约6700人增加至超过1万人，人力成本显著抬升。

更具警示意义的变化，出现在资产负债表。截至2025年底，泡泡玛特的库存规模从上一年的15.2亿元飙升至54.7亿元，增幅超过2.5倍；库存周转天数由102天拉长至123天。

泡泡玛特出现在资产负债表

事实上，在公司扩张的同时出现上述指标并无可指摘，但问题在于，这一变化发生在一家以“IP驱动+情绪消费”为核心的公司身上。潮玩行业并不是标准化零售，其需求高度依赖情绪、审美与话题，一旦热度波动，库存将成为压垮公司的稻草之一。

IP生意

当企业被推入极限速度区间，决定其稳定性的，不再是加速能力，而是控制能力。泡泡玛特已经完成了加速，但接下来考验才刚刚开始。

第一层变量，来自增长方式本身。在泡泡玛特的商业模型中，IP始终是最核心的资产。2025年，这一资产被推向极致。

财报显示，THE MONSTERS（Labubu）系列全年实现收入141.6亿元，同比增长365.7%，占总营收比重达到38.1%。这意味着，一个IP，几乎撑起了公司的增长曲线。

一个IP，几乎撑起了公司的增长曲线

从短期看，这是效率极高的成功；但从结构看，这是一种明显的集中。对比之下，其他头部IP——SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等——单个收入在20亿至35亿元之间，即便前五大IP合计，其规模也仅与Labubu大致相当。

更深层的变化，在于IP的打开方式。过去，泡泡玛特对IP的运营，主要集中在手办、盲盒等核心品类，通过限量、系列化与持续更新，维持IP的稀缺性与情绪价值。

而在2026年，这一边界开始明显外扩。根据公司披露，泡泡玛特已延伸至多个消费场景：饰品店（popop）、甜品品牌（POP BAKERY）、主题乐园、快闪餐饮，甚至包括即将上线的小家电产品。

泡泡玛特延伸的饰品店（popop）

其中，popop作为独立珠宝品牌，已在上海、北京等核心城市的高端商场布局门店，将多个热门IP融入珠宝设计；POP BAKERY则以快闪店模式迅速扩张，在多座城市推出IP主题甜品，让消费者实现吃着IP的新体验。

3月30日，泡泡玛特城市乐园发布调价公告，宣布随着新区域开放，并在全面开放后整体上调票价。平日票价将上调至178元，高峰日208元，特定高峰期达到238元，整体涨幅在10至60元之间。除此之外，乐园还推出了包含嘉年华体验的套票及入园观光票，各类票价均有不同幅度上调。

泡泡玛特城市乐园各类票价均有不同幅度上调

从IP视角看，这一变化具有更强的信号意义。乐园是IP最重资产、最长周期的商业化形态，其定价能力，直接对应IP的溢价能力与用户支付意愿。

但问题也正出现在这里。当一个IP频繁出现在不同品类与场景中，其角色会发生变化：它不再只是一个具有情绪共鸣的文化符号，而开始承担导流、转化与变现的功能。

一旦进入这一阶段，IP就不可避免地面临三重压力品控风险、稀缺性的稀释、以及情绪价值的透支。潮玩行业的共识是：过度变现是IP的慢性自杀。

过度变现是IP的慢性自杀

长期以来，泡泡玛特面临IP空心化的问题。近年来，泡泡玛特也意识到问题，开始做杂志、电影等，甚至搬动好莱坞团队一起创作。

但与迪士尼等百年品牌相比，泡泡玛特的内容深度与世界观建设仍在补足。

迪士尼拥有近百年的内容护城河，米老鼠、唐老鸭扮演者品牌符号的角色，以《冰雪奇缘》为代表的作品俘获无数女性粉丝，漫威电影宇宙强叙事与强关联用户粘性极高，《星球大战》推动跨代际消费……每个IP都经历了从大银幕故事到情感共鸣，再到线下变现的完整飞轮。

真人与CG相结合的电影《Labubu大电影》

相比之下，泡泡玛特仍处于补课期。今年3月19日，泡泡玛特才刚官宣与索尼影业合作LABUBU首部真人动画电影，由《帕丁顿熊》导演执导。目前影片尚处早期开发，从单一潮玩向庞大的叙事宇宙跨越，泡泡玛特还有很长一段路要走。

外资撤退

过去3年（2022年-2025年），泡泡玛特股价曾翻了10倍。作为港股“三朵金花”之一，泡泡玛特与老铺黄金、蜜雪冰城曾创造了消费股上涨奇迹。

而在泡泡玛特发布财报至今（3月30日收盘），其股价已经跌去超30%。3月24日，泡泡玛特市值约为2912.65亿港元，3月30日收盘约为1994亿港元，市值蒸发超900亿港元。

泡泡玛特股价曾创造了消费股上涨奇迹

市场愿意给予泡泡玛特高估值的核心原因，在于其具备典型的超级成长股特征：持续创造爆款IP、全球扩张、同时维持极高利润率。在这一叙事下，其估值逻辑更接近内容平台或文化消费巨头。

但当增长开始回归常态，定价问题随之浮现：这家公司，究竟应该用什么方式定价？

卖方机构的态度变化，已经给出了答案的。其中，花旗作为核心覆盖机构，在财报发布前后的观点最具代表性。花旗在最新研报中，仍强调Labubu的全球吸引力。

但与此同时，花旗在明确提及，单一IP贡献占比过高、增长结构高度集中，以及2026年增速回落至两位数，可能削弱公司长期的估值支撑，甚至引发市场对其IP孵化能力的可持续性质疑。

分歧迅速体现在资金行为上。在股价大跌的两个交易日内，花旗、美林、摩根士丹利、高盛等头部外资机构集中出现在卖方席位，成为主要减仓力量。而这些机构正是此前持续加仓、推动泡泡玛特估值上行的核心资金来源。

泡泡玛特其股价已跌超30%（3月30日收盘）

具体而言，3月25日，花旗银行、港股通（沪）、渣打银行、法国巴黎银行、国泰君安是前五大卖出方，分别净卖出 225.7万股、41.72万股、29.14万股、21.65万股、20.18万股；3月26日，前五大卖出方分别为美林、香港上海汇丰银行、摩根士丹利、花旗银行、高盛，分别净卖出259.97万股、118.13万股、106.91万股、48.62万股、41.91万股。

尽管泡泡玛特当前仍维持高毛利与高净利，但随着库存高企、物流与人力成本持续上行，其利润结构的稳定性开始受到市场审视。管理层亦在业绩会上主动提及，2026年初毛利率已出现小幅回落，同时海外物流成本、原材料价格仍存在不确定性。

这正是当前市场分歧的核心，资本市场从来不奖励努力，只奖励确定性。

资本市场只奖励确定性

而就在外资机构纷纷夺路而逃的时刻，泡泡玛特开始了防御反击。3月27日，泡泡玛特发布公告，宣布以自有资金在公开市场斥资约5.5亿港元回购公司股份。

更令市场意外的变量来自大洋彼岸。投资界传奇人物、被誉为中国巴菲特”的段永平在社交媒体上指出：“经济学的‘速度’实际上是物理里面的‘加速度’。投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’ב时间’得到的‘总长度’。决定收回对我不投资泡泡玛特的说法。”

段永平特地争对泡泡玛特发言

段永平站台和公司回购之下，能否击败外资机构的减仓潮？这场定价权的争夺战后，泡泡玛特能否重回顶峰？

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