手握872亿元现金，赛力斯还是焦虑

2025年，赛力斯交出了一份令旁人羡煞的财报，营收、净利润双双增长，连续两年实现盈利。汽车业务毛利率远超同行，包括归母净资产增幅高达233.64%，在手资金超过872亿元，现金流极其充裕，为后期的新能源淘汰赛准备了充足的子弹。但去年M9、M8、M7等高端车型的累计销量虽已超47万辆，净利润仅同比微增0.18%，利润被巨额的研发投入和营销费用吞噬了。

赛力斯曾凭借华为的“东风”，市值一度冲破3000亿元大关。然而，“成也萧何，败也萧何。”如今，对华为的过度依赖与自身稀缺性的日渐消退，正不断挤压其在资本市场的想象空间。3月31日财报发布后，股价应声下挫。截至4月9日收盘，赛力斯股价已跌至88.58元，最新市值约1543亿元，较巅峰时期几近腰斩。

文 |沐晴

编辑 |凡言

运营 |诗席

三费激增 “吃掉”大部分利润

3月31日，赛力斯交出了一份盈利能力愈来愈强的财报。

在新能源豪车市场，问界已经占据了重要一席，完成了对传统豪华品牌的“价值重塑”。2025年，赛力斯全年销量51.69万辆，其中，问界交付量达到了42.6万辆，相比2024年，同比增长10.1%。问界的成交均价在问界M9、M8等50万元以上车型的带动下有所提升，从37.7万元涨至39.1万元，同比增长1.4万元。

在销量的带动下，赛力斯营收、净利润双双增长。

2025年，赛力斯营收1650.54亿元，同比增长13.69%，归属于上市公司股东的净利润变动不大，为59.57亿元，同比微增0.18%。由于研发、销售、管理等在内三项费用的暴增，直接“吃掉”了大部分利润。

▲赛力斯2025年财报部分数据。图 / 品牌官方

但这不影响赛力斯毛利率，同期，赛力斯整体毛利率高达28.21%，同比2024年增加了2.52个百分点。尤其是新能源汽车毛利率高达28.76%，高于小米汽车业务毛利率的24.3%，远超新势力。

为了将全部身家性命押注于问界，赛力斯对非核心资产进行了大刀阔斧的“断舍离”。

在新能源方面，蓝电品牌的命运可谓跌宕起伏。今年2月，赛力斯曾公告拟剥离蓝电资产，引入重庆国资作为大股东，意图通过“出表”来减轻包袱。然而市场瞬息万变，仅仅一个半月后，剧情发生戏剧性反转——国资悄然退出，赛力斯重新实现了对蓝电的全资控股。

在传统燃油车方面，赛力斯的收缩则显得彻底。

曾经遍布全国的东风小康（DFSK）和风光系列经销商网络，已从2022年的1882家巅峰骤减至2024年的约400家。这种断崖式的渠道退坡，直接反映在财报上：2025年燃油车业务营收同比腰斩至19亿元。而且这是赛力斯主动选择的“止血”——通过牺牲旧业务的营收规模，换取向高端智能电动转型的全部资源与精力。

随着问界品牌战略聚焦的成效显现，赛力斯的资产负债结构自上市以来首次实现了根本性改善。从此前2019-2023年“高负债、高亏损”的状态，到如今手握近900亿现金、净资产翻倍，赛力斯完成了从“融资续命”到“内部造血”的质变。财报显示，2025年末，赛力斯归母净资产大幅增长至409.18亿元，资产负债率降低至70.91%，货币资金大幅提升至872.87亿元，较上年同期增长413.31亿元，占总资产比例高达60.66%。

曾几何时，赛力斯头顶“华为概念龙头”、“豪华新能源汽车品牌”、“全球第四家盈利新能源车企”等一系列光环，叠加亮眼的财务数据，一度将市值推高至近3000亿元。然而，潮水退去，市场开始重新审视其价值。

▲问界M6。图 / 品牌官方

光环之下，市场对其“过度依赖华为”的担忧，以及自身技术稀缺性的淡化，正使其资本市场的想象空间被急剧压缩。销量层面，增长已进入平稳期，2026年第一季度累计销量7.85万辆，虽同比增长43.9%，但对照今年初提出的“两年百万辆”目标，月均4万辆的门槛仍是巨大挑战。更关键的是，在规模效应理应释放利润的当下，赛力斯却陷入“挣钱还没花钱快”的窘境，销售、管理、研发三费激增，侵蚀了本应更高速增长的利润。

同时，它目前仍呈现出典型的“营销驱动型制造业”特征。若无法完成从“华为赋能的代工厂”到“自主研发的科技巨头”的惊险一跃，即便其利润优于“蔚小理”，市场也只会依据制造业的逻辑给予估值。投资者们更在乎的是它能否证明自己拥有独立的“科技灵魂”。

尽管销量与盈利能力亮眼，赛力斯在资本市场的表现却未能同步上扬。截至目前，其最新市值约为1543亿元，相较于2026年初约2200亿元的市值，短短不到半年时间，赛力斯市值已蒸发超650亿元。

“烧钱”换未来增长

赛力斯手里虽然现金多，但花钱如流水。

为了与华为深度绑定，华为于2025年1月成立了引望智能技术有限公司（以下简称“引望”），将智能汽车解决方案业务相关资产整体注入，成为华为在智能汽车领域实现商业化的战略载体。目前，引望已经引入了赛力斯、长安系阿维塔，它们分别出资115亿元，各自持有引望10%股权。

在赛力斯财报中，有一笔“长期股权投资”从2025年期初的19.8亿元暴增至期末的135.7亿元，增幅高达585.81%。这也是因赛力斯豪掷百亿入股“引望”所致。

▲赛力斯汽车投资引望签约仪式。图 / 华为官网

除此之外，赛力斯还有另外两笔投资，收购工厂和公司，以期将命脉攥在自己手里。一个是，赛力斯花费85.18亿元收购了超级工厂重庆两江新区龙盛新能源的资产，另一个是赛力斯花费6.63亿元收购了重庆金康动力新能源，后者主要负责三电系统（电机、电控等）的开发。

赛力斯“华为依赖症”这种模式虽然推高了销量，但也让公司的利润表背上了沉重的“负担”。

一方面，赛力斯需要为华为的核心技术支付高昂的费用。作为最大的供应商，华为向赛力斯供应智能驾驶、智能座舱等关键零部件。这笔采购费从2022年的58亿元一路狂飙，2025年达到223.35亿元，是净利润的近四倍，四年采购额累计超770亿元。

另一方面，赛力斯还需要为华为的渠道和营销能力持续“输血”。为了利用华为遍布全国近千家体验中心卖车，赛力斯在广宣、建店及服务费上的支出连年攀升，该费用从2022年的40.36亿元攀升至2025年的229.5亿元。这笔钱撑起了高达241.9亿元的年度销售总费用，直接导致单车营销成本突破5万元。换句话说，卖出一辆问界，光是在华为门店的展示、推广和渠道费用上，就要烧掉5万元。

这几年，赛力斯也在疯狂补课，或许赛力斯清晰的知道，今天的领先源于华为，明天的持续领先，需要建立在自己的研发体系上。

2022年至2024年，研发开支分别为13亿、17亿及56亿元。2025年，研发投入达到了125.1亿元，较2024年同期同比增长77.4%。研发人员9019人，较2024年同期增加了2818人。而同期对比，理想研发投入113亿元，小鹏94.9亿元，蔚来106亿元。

值得注意的是，2025年，研发投入资本化比例为36.43%，超45.58亿元费用被“资本化”，其处理方式更接近长城、比亚迪、吉利等传统车企，赛力斯解释为“主要系进入开发阶段的研发项目金额增加”。反而蔚来、理想、小鹏的研发投入资本化比例均接近零，与赛力斯形成了鲜明对比。

▲赛力斯超级增程系统。图 / 品牌官方

赛力斯的天花板，悬于华为在智能汽车领域的野心与技术迭代速度之上；而其独立性，则取决于自身研发能力的内化深度。目前，双方已是高度绑定的“命运共同体”。然而，从盈利结构看，赛力斯严重依赖问界产品的规模效应。一旦销量增长见顶，其第二增长曲线何在？

值得一提的是，在2025年年报中，赛力斯提到要积极深化“人工智能+”相关创新业务落地，围绕智能机器人、Robo-X等方向展开技术积累和场景探索，加快推进面向C端消费市场以及产业端门店、工厂等应用场景的能力验证和业务准备。然而，智能机器人赛道技术壁垒高、研发投入大，从技术验证到商业化落地仍需持续“输血”，非常考验赛力斯的资金实力与战略定力。

今年年初，赛力斯董事长张兴海提出要将“加快布局海外业务”列为2026年的三大任务之一，这是因为赛力斯面对国内市场的天花板，也有焦虑。

而财报数据显示，2023年至2024年，海外营收均超40亿元，到2025年海外营收却同比下降了43.32%，只有23.79亿元。面对海外业务的失速，在国内“含华量”极高的产品定义与营销模式，能否在海外市场复制成功，仍是赛力斯必须面对的巨大未知数。