为何本轮牛市还不会结束？

大家周日晚上好，本周末，全球最瞩目的当属在巴基斯坦举行的美/伊谈判，结果也符合大部分人原先的预期——没谈拢。

出了谈判过程外，尽量带大家多聊几个涉及中长期趋势的事情吧。

一共四个话题。

第一、伊朗战争，烈度下降、期限拉长、边谈边打是最可能的趋势？

第二、为何判断本轮牛市还不会结束？

第三、PPI时隔41个月首次转正，债市，还没到反转的时候？

第四、易中天创新高，全球科技板块的独立叙事？

第一、伊朗战争，烈度下降、期限拉长、边谈边打是最可能的趋势？

其实这次战争的核心影响在于，把美/伊/以三方的结构性矛盾，显性化了。

我举个不恰当的比方，就是老张家和老王家是邻居，老张发现自己的儿子和隔壁老王越长越像，本来大家不挑破就还好，相信后人的智慧，车到山前必有路，但有一天老王的老婆忍不住拿出一张鉴定书，在村委会用扩音喇叭怒斥老张家的儿子就是老王的，“矛盾显性化”，这就搞得两家都骑虎难下了，很难找到一条合适的退出路径。

从本次谈判来看，伊朗明确了四点不可退让的诉求：一是承认伊朗对霍尔木兹的控制权、二是战争赔款、三是解冻伊朗的海外资产、四是包括黎巴嫩在内的永久停火（涉及以色列）。

而美国和以色列，有几点是底线：一是伊朗去核、二是霍尔木兹正常通行、三是永久切断伊朗对地区代理人的支持（包括黎巴嫩真主党）。

这里，战争赔款、解冻海外资产，其实都是可以谈的，只不过需要一个双方都有面子的方案或者“幌子”而已。

但正如咱们周四晚上《》里提到的，剩下谈不拢的，就是几块结构性矛盾，包括保留铀浓缩能力（核相关）、维持代理人网络、霍尔木兹海峡（今晚美国也开始封霍尔木兹海峡了，争夺话事权，你伊朗允许过的船，也别想过了）、以及美国对以色列的约束。

这次牵头美方谈判的是万斯，其在共和党团队内部属于反战派，而按照最新Polymarket上的押注，下图，民主党在中期选举中赢得参议院的胜率，在进一步提升，因此，川宝本人，肯定是非常非常非常非常希望达成协议，体面退出伊朗战争的，但潘多拉的魔盒一旦被打开，衍生出的影响，已不是他一方就能控制得住的了。

因此，对战争而言，烈度下降、期限拉长、边谈边打，是更有可能的趋势。

对我们投资而言，在做好“反脆弱”属性的前提下，反而可以适度看淡这些变化，关注一些中长期趋势。

第二、为何判断本轮牛市还不会结束？

上周展望《》的时候，有提到，下图，场外埋伏的、以及再配置的资金，非常多，对A股的走势不必悲观，正好把这个话题了结一下。

咱们在年度展望《》中，下图，对A股的核心判断是，要重视股市在大类资产中的相对性价比。

而此前，有人发过下面这张图（可能需要放大了看），把2015年的牛市行情（蓝线）和本轮2024年开始的行情（红线）做了个同期对比——想暗示的也比较明显，就是按照A股牛短熊长的历史，本轮牛市也快见顶了。

但大家也清楚，对国内权益市场而言，咱们持续强调的底层逻辑在于——重视前所未有的低利率环境。

下图，是2014年以来，30年国债到期收益率 vs 中证红利股息率，两者的走势图，可以看到，2015年牛市的顶峰，发生的是股市集体疯涨后，股债性价比切换的故事——我标注出来的，在15年6月的牛市顶点，中证红利股息率跌至2.6%，而30年国债收益率高达4.1%，那么，从事后诸葛亮的角度看，彼时“卖股买债”，不是一个太难做出的抉择吧？

而当下面临的局面是什么呢？

股市虽然来了一波上行，但债市经历的是史诗级的下行，截至目前，中证红利的股息率（4.7%），依然是30年国债（2.32%）的2倍以上。

此前，咱们也提出过一个观点，在假定目前红利板块的股息率不变的情况下，30年地方债的收益率，要到2.6-2.8%或以上，才可能使得股债性价比重新达到适度平衡的状态。

但周五又发生了一个小插曲，由于特别国债发行期限可能不会太长的小作文发酵，当日30年超长国债大幅下行，下图。

因此，暂时尚且无法看到，股债性价比逆转的迹象。

而地产就更不用说了，大家去看下上周二手房挂牌价的环比变化就行——这也是咱们所谓的，重视权益资产在大类资产中的相对性价比的对照逻辑之一（而利率、地产，本质上又都和人口周期的拐点相关，按下不表）。

但这里，也建议不要过度乐观，咱们需要补充三点：

1、虽然股债性价比的视角看，权益依然占优，但权益市场并不适合所有人，对无法承担波动和回撤的投资者来说，再有性价比，都不建议碰。

2、股市整体性价比占优，但结构性过热问题仍然严重，比如题材股、小盘股，又比如可转债，后续波动率依然会很高，且高估值都是结构性问题带来的（前两者是因为转融通关停，后者是因为供需严重错配等）。

3、在第2点的背景下，在市场中，亏钱的可能仍然会是大多数，咱们依然建议，这一轮拥抱优质股权投资大时代的过程中，个人投资者可以优先选择基金投顾、或者多资产FOF的形式参与。

3、PPI时隔41个月首次转正，债市，还没到反转的时候？

上周我们展望的时候，提到，当周的核心事件，是中美两国要披露的通胀数据——其中，美方看CPI，中方看PPI。

事实证明，这两份数据，确实亮点很多。

从美国的3月CPI数据来看，3月CPI环比涨幅0.9%，创近4年最大单月涨幅，其中汽油价格创近60年来最大涨幅，而剔除能源项目后，通胀压力整体不大。

数据发布后，美债收益率下行。

但问题是，随后披露的美国密歇根大学消费者信心指数，跌至历史最低点，说明美国老百姓对伊朗战争导致的通胀的担忧在大幅上升——因此，市场进一步认为，3月油价上行后，可能对通胀会有二次传导，不排除4-5月的通胀会开始全面上行。

因此，最终周五美债收益率是上行的。

而咱们这边，核心是看PPI数据。

下图，从3月的PPI来看，同比上涨0.5%，算是一个历史级别的数据——此前，PPI已经连续41个月同比下降。

但是，咱们说结论，下图，拆分PPI的细项，可以看到，主要带动价格上行的，是油气和有色这两块，而真正的制造业企业的利润迎来整体拐点，可能尚需时日。

因此，对债市而言，观点依然是，“债市不空”（对短端和政策利率而言），叠加“期限利差维持在高位”（但上行空间也有限），这两个判断。

而从交易层面来看，依然认为5年以内的短债性价比偏低，具体策略，请见星球里的二季度展望。

第四、易中天创新高，全球科技板块的独立叙事？

本周五，A股最热的板块还是光模块，易中天里的“易”和“中”，双双创下历史总市值的新高。

下图，是2023年AI革命以来，易中天三者的市值变化图，短端3年多的时间，三者的总市值，从期初的450亿左右，飙升至最新的1.6万亿+。

与此同时，要看到的是，在伊朗冲突的背景下，全球的科技板块，已经走出了一波独立行情。

下图，是2月28日冲突爆发以来，全球个别科技板块的区间涨跌。

可以看到。

美股方面。

纳指100已经转涨；

费城半导体指数大涨近10%，连续刷新历史新高；

美股的存储龙头闪迪，飙涨34%；

近期市占率大有超过OpenAI之势的Anthropic，亚马逊是其大股东，因此亚马逊的股价大涨13%；

美股的光模块巨头，Lumentum，和A股光模块的涨幅基本一致，都在30%左右；

刚刚发布了超预期财报的台积电，基本也收复了所有跌幅。

韩国方面，此前暴跌的存储双巨头，跌幅都回到了3-5%。

港股方面，两家AI大模型，股价一路狂飙。

A股这边，除了细分的光模块以外，创业板整体也在战争以来，转涨为4%以上。

全球科技板块的独立叙事，确实都很强，市场事实上是重新把焦点拉回到盈利能见度更高的资产，摩根近期的观点也提到：油价冲击之后，市场会更快从“通胀恐慌”转向“增长筛选”。

我上面提到说是“个别科技板块”，核心就在于，这轮反弹并不平均，真正被重新定价的是还能继续兑现AI资本开支、订单和利润的公司，盈利兑现度决定了反弹质量。

微观层面上看，可以担心的一点在于——4月20日，闪迪就要被纳入纳指100的成分股了，而闪迪去年11月底被纳入标普500之前，就拉升了一大波，随后一直震荡到了1月初。

五、星球周度精选。

贴一下，依然都是干货。

就聊这么多。

求赞、在看。

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