霍华德·马克思“准备思维”落地：工银瑞信周期组锚定金属、能源、内需三大主线

黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

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3月底的市场恐慌，像一场压力测试。当情绪跌至冰点，反转的窗口往往正在靠近。

那么，当冲击逐渐缓和，哪些板块会率先修复？

其实，我们从历史上，就可以找到一些蛛丝马迹。

复盘A股历次流动性冲击后的反弹，有两条主线清晰可辨：

• 一条是产业趋势驱动的热点板块；

• 另一条是对流动性敏感的弹性资产——周期。

中泰证券梳理了历史上两段典型时期的A股表现，很具有参考意义。

一段是2020年3月。市场在经历流动性冲击后，A股反弹的主线，落在了“消费升级”预期催化的消费板块上；除此以外，便是科技+周期两大弹性方向。

另一段是2025年4月。美国在全球范围内推行“对等关税”，流动性冲击再度上演。风暴过后，市场依然沿着科技+周期的路径展开反弹。涨幅榜上，一边是人工智能为代表的科技，另一边则是“反内卷”下的建筑材料、基础化工、电力设备以及稀土反制驱动的有色金属等。

历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。

当前这一轮冲击过后，周期的布局窗口，或在重新打开。

01

潜伏：工银瑞信研究部周期组的精准布局

周期大概是很多人投资路上的“痛点”，眼看着别人戴维斯双击赚了大钱，自己一进场，却往往逃不过“追涨杀跌”的魔咒。

其实，周期投资的精髓，从来不是追逐热闹，而是提前感知温度的升降，在无人问津时，悄悄埋下种子。

在A股这一轮周期反转中，我们就观察到，有一批“潜伏者”，已经崭露头角。

比如工银瑞信周期组。

工银瑞信对周期的布局，是一场实打实的“战略性布局”。

周期组有2位基金经理+6位研究员，覆盖的行业从有色、煤炭、石油、钢铁，到军工、建筑建材、电力、交运、环保公用事业，我们能想得到的周期行业，他们几乎都有专人深耕。研究员平均从业年限接近4年，两位基金经理从业年限均超过7年。

在公募基金行业中，这样的配置放在周期领域，堪称“豪华”。

好处是什么呢？

前瞻式的投研布局，加上毛细血管式的行业分工，让他们建立起了自己的“周期气象站”。不管是产业趋势细微变化，还是公司基本面的波动，或者产品价格的涨跌，他们都能第一时间捕捉到；一旦周期出现温度变化，拐点发出预警，他们就能及时响应，果断布局，积极参与。

这份投研储备的前瞻性，在去年就派上了用场。当大多数人还在观望犹豫，周期行业还没被市场重视时，工银瑞信周期组的两位基金经理，早已经悄悄潜伏，精准抓住了这波周期反转的机会。

在对周期的战略性布局中，工银瑞信研究部周期组组长、基金经理母亚乾及其带领的周期组的投资逻辑体现出一种注重“前瞻布局”与深度产业验证的思维。其核心是在市场共识形成前，基于对产业“供需框架”的深刻理解寻找投资线索，而非追逐已被充分定价的热点。

母亚乾采取“景气投资+质量投资”的双维框架，认为在A股市场，聚焦景气赛道与优质标的能有效提高胜率。

他的周期投资并不执着于历史的“老节奏”，而更注重捕捉“时代的新韵律”，投资关注点已从传统的需求侧分析，转向供给侧约束、全球供应链重塑等新逻辑。

在机会的识别上，他倾向于寻找“不冷不热刚刚好”的方向: 既要避免参与交易极度拥挤的热点，也不宜为了逆向而布局毫无希望的冷门资产；更好的方式是沿着市场主线，高一个维度去提炼机会，寻找那些同样受益于产业大趋势、但尚未被市场充分聚焦的板块。

例如，从AI和全球电力投资这条主线，可以推导出对发电环节及其上游原材料的关注。以这种思维方式进行前瞻布局，而非在情绪高潮时介入。面对复杂的市场，他强调“应对”重于“预测”，认为市场短期常由情绪和资金主导，中长期则趋于回归基本面。

因此，通过识别不同时间维度的定价因素并赋予相应权重来指导操作，在组合管理中通过行业配置来管理波动，并重点把握优质龙头。

展望后市，母亚乾认为，金属、能源、内需是三大值得关注的主线。他指出，

• 有色金属的大周期可能尚未走完，因其供给增长有限，而需求端国内外产业均在发力。

• 能源板块则因供需周期或已临近底部，近期地缘冲突加速了这一节奏。

• 内需板块与地产周期紧密相关，从长周期视角看，目前或已进入值得密切跟踪的阶段。

工银瑞信研究部周期组还有另一位基金经理——董明斌，拥有8年的从业经验，在周期组中重点负责有色行业的研究和跟踪。基于深入研究，他形成了“行业景气度高位向上、中期流动性宽松、主要品种供给约束未松动”的判断，进而精准把握住了这波有色行情。

值得一提的是，平台化、一体化、团队化的投研体系对周期组成员拓宽能力边界、提升研究深度极具价值。

例如，团队曾通过铂金（玻纤生产关键要素）价格暴涨的线索，交叉验证并前瞻性判断出玻纤行业资本开支可能下降的趋势，最终体现在投资业绩中，这体现了团队协作与研究框架的复用能力，也体现了工银瑞信独具特色的投研理念与文化。

02

备战：如何与周期共舞？

关于周期投资，橡树资本的创始人霍华德·马克斯说过这样一句话：

“你不能预测周期，但你可以准备。”

母亚乾的周期投资框架，就有很深刻的备战思维和时代特征，他表示，

“历史是预期的锚，既要考虑历史规律，也要避免刻舟求剑”。

研究了一圈下来，我认为，母亚乾在周期投资上，有四个鲜明的特征。

第一，善守。

这个“守”，不是保守，而是守住能力圈。

周期研究在过去很长时间都是“冷板凳”，市场上专注周期的选手不多，原因很简单，一个完整的周期起伏，动辄耗掉十年八年的职业生涯，很多人熬不住，纷纷转身去了热闹的赛道。

对母亚乾来说，工银瑞信长期主义的投研理念，恰好给了他和周期组成员长期深耕周期行业的机会和时间。

母亚乾2018年入职工银瑞信研究部，专攻周期行业研究，先后覆盖建材、建筑、军工行业，即便是在周期最低迷，大多数周期研究员纷纷转型的时候，他也始终没有离开这一领域。

2022年，母亚乾担任工银瑞信研究部周期研究团队负责人，2023年开始正式管理基金，在工银瑞信“传帮带”的土壤里，他一步步把投资和研究半径延伸到能源、金属、交运、公用事业等大周期板块，管理的产品及投资策略也进一步多元化。

长时间在周期行业的深耕，让母亚乾对行业的温度变化、波动规律、公司研究形成了深厚的积累。《孙子兵法》说，“善守者藏于九地之下”，这个“守”，是耐得住寂寞，是不为其它赛道的风光所动，是在一个领域内深耕出从量变到质变的积累。

因此，2024年正式管理基金之后，母亚乾才有足够底气在周期底部逆势重仓有色金属、石油等板块，稳稳接住了周期拐点第一波果实。

第二，能攻。

母亚乾不是那种“蹲在一个周期行业里等风来”的人。他追求在行业拐点临近时主动出击，多维布局，又在合适的时机落袋为安。

他的核心框架，是“景气投资+质量投资”。他指出，A股历史上，景气投资长期往往更有效——当年业绩增速更高的公司，超市场预期的概率更大，聚焦景气赛道+优质标的，投资的胜率也会更高。

并且，母亚乾的周期投资，并不执着于历史的“老节奏”，而更擅长捕捉“时代的新韵律”。

传统周期投资，核心是判断价格；判断价格的关键，则是跟踪需求。哪里需求好，哪里涨价概率大。

但在母亚乾看来，这个逻辑在当前已经被打破了，在新时代背景下，投资关注点已经从“需求侧”转向了“供给侧”。

比如，“双碳”目标，就是供给侧约束的核心体现。

放在以前，企业盈利好就会疯狂扩产，但现在不一样了：即便企业盈利丰厚、扩产意愿强烈，受双碳转型、能耗管控、产能指标限制，高盈利向高产能的传导会被迟滞，甚至直接阻断。

最典型的就是电解铝行业。2016年，国内明确了电解铝4600万吨左右的产能天花板，近10年从未突破。这几年，铝价一直维持在历史高位，企业盈利也很好，但因为没有产能指标，企业根本无法大规模扩产——这种“高盈利持续多年”的情况，在传统周期框架里是不可想象的。

也正因为如此，电解铝板块的估值，从以前的5、6倍市盈率，慢慢提升到现在的10多倍。

母亚乾指出，要想捕捉新时代背景下周期行业的超额收益，投资框架也需要进行迭代升级。

除此以外，全球供应链重塑和国内“反内卷”政策，也在改变周期行业的发展逻辑，并带来了新的投资机会。

一方面，在全球供应链重塑的过程中，欧美的“再工业化”和“制造业回流”，将对周期板块形成拉动，其中最典型的受益行业，就是有色金属。与此同时，资源国开始“待价而沽”，掌握关键资源或核心产能的国内企业，未来也应该得到确定性的溢价，这恰恰就是周期潜伏布局的机会。

另一方面，在国内“反内卷”政策下，化工、炼化、煤炭、钢铁等行业，陆续出台了产能控制政策，一些商品价格已经出现企稳回升的迹象。这里面，一些供给实质性出清、需求有韧性、估值仍处合理甚至偏低的行业中，也会持续产生出新的投资机会。

第三，组合策略思维。

如何解决周期行业预测难、波动大的难题？

母亚乾的解法是，通过“组合+轮动”策略，追求既分散风险，又能够持续积累超额收益。

在组合管理层面，母亚乾会尽量让底层资产和组合整体的风险收益目标相匹配，合理评估风险并勇于承担本身也是获得超额收益的来源之一，这有赖于基金经理及团队的研究能力。

但对于“绩差股”，母亚乾则会坚决规避。他的逻辑很清晰，在投资中积累超额收益的重点，往往是把握优质龙头。龙头企业抗风险能力一般更强，在周期波动中，更容易通过配置优质龙头把握行业修复的机会，也能减少踩坑概率。

第四，团队协作机制。

但是，对周期投资来说，一个人的认知，终究有边界。

母亚乾指出，一个基金经理，最多也只能深度跟踪约100家公司。但如果通过团队协作，基金经理就能够获得更强大的助力。

目前，工银瑞信周期组有8个人——2位基金经理+6位研究员，覆盖了A股目前大多数的周期行业，不仅在行业研究上更加深入，跟踪更为及时，更重要的是，通过内部讨论，还能实现“交叉验证”，提升判断的胜率。

母亚乾举了一个很生动的例子：

去年贵金属涨价，大家第一反应是买黄金。但他们的团队敏锐地发现，铂金涨了3到4倍，而铂金是玻纤行业生产中的一个关键要素——铂铑合金漏板。于是他们判断：玻纤行业未来几年的资本开支可能会下降。

这个判断，直到现在，市场上讨论的人都不多。

这就是团队协作的价值，复用的是投资框架和协作机制，而不是对某一个具体行业的偶然捕捉。

这样的能力，才更具有可持续性。

03

出击：周期反攻的三大布局主线

站在当下，展望未来，周期投资应该怎么布局？

母亚乾的答案很清晰：三块资产——金属、能源、内需值得关注。

1️⃣ 金属：从“一枝独秀”到“顶梁柱”

过去一年多，有色金属可以说是周期板块里的“明星”。

• 一方面，供给端受限，加上地缘扰动增加，导致供给紧张；

• 另一方面，外需、新经济、AI产业趋势、电力建设又带动了新的需求，有色金属迎来了新一轮的大周期。

虽然去年已经经历了一波大涨，但母亚乾认为，有色金属的大周期，大概率没有走完。因为未来一两年，铜、铝这些大品种的供应增长，仍然非常有限。而需求端，AI的拉动虽然预期很高，但产业本身的推进，还在稳步甚至超预期的状态。

同时，今年还有一个很值得注意的变化，以前大家更多关注海外科技公司的资本开支，但今年，国内也都在纷纷发力，从产业角度看，无论是供给还是需求，有色金属仍然处于长周期的中段。

但是，在经历了一波上涨之后，有色金属的波动也在变大，母亚乾的判断是，今年市场中，有色金属可能不再是“一枝独秀”，但仍大概率会是市场中的“顶梁柱”之一，投资仍应该顺势而为。

2️⃣能源：从“加速”到“主线”

多出来的机会在哪？

母亚乾的答案是：泛能源板块。这里面既包括传统能源中的油、气、煤，也包括新能源中的储能、碳酸锂，以及跟电力相关的燃机上游原材料。

他指出，上一轮以石油为主的资本开支周期，本来应该是在下半年左右见底，但美伊冲突加速了这一节奏，油价在未来相当长的时间里，可能都维持在中高水平，那么能源板块相应的投资机会就大概率持续存在，这或将成为未来半年到一年的一个重要关注的主线。

3️⃣内需：等待地产周期的拐点

再往后看，机会在哪？

母亚乾的答案是：内需，包括建材、航运、消费等。

他指出，内需板块的一个大“锚”，是地产。

地产周期，如果从2021年开始算下行，到今年已经是第五年左右了。复盘海外经验，一轮下行周期基本在五到六年。因此，从今年年底去看明年，围绕着地产展开的内需行业，或将成为一个需要重点关注的领域。

04

结语：布局周期反转，准备比预测更重要

霍华德·马克斯说，周期永远赢在最后。

周期反转带来的收益弹性，向来是市场里最吸引人的机会之一。但是，周期投资却并不那么简单。

眼下，周期投资的布局时点或在重新打开，但选择哪条主线、怎么臻选个股、如何把握节奏，难度也在增大。

这种时候，主动权益的投研价值持续显现。以工银瑞信周期组为例，长期深耕周期产业链、毛细血管式的行研布局、成熟稳定的投资框架，再加上丰富的市场应对经验，都是搏击周期浪潮的“硬实力”。

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