港沪深楼市“共振”？我对高盛研报的一些看法

结合着高盛最新关于“沪深房价在2025-2028年将反弹上涨15%”的研报，谈些我的看法。（本文也作为我对香港观察的新的一篇吧，2026年，我会写更多对香港、香港房地产、香港投资机会的观察，也欢迎大家参与交流）。

核心问题是探讨：沪深房地产有没有机会走出和香港这一波类似的反弹行情。

直说我的结论：我希望高盛对，但我认为大概率错。

网友们常常把看多看空的观点标签化解读为乐观者、悲观者，我认为此属肤浅之见，我一向是以自己是否拿真金白银进场来做分析起点，所以心态务必“永远开放”，讨论市场不看你看多看空、乐观悲观，只看你的判断最终是正确还是错误。

高盛研报的核心观点是两个：1）预测沪深房价2026年末触底，复苏节奏领先其他一线/二线城市6-24个月；2）预测沪深房价从2025-2028年，3年时间反弹15%。

高盛给的论证过程粗略可分为两个部分，其一，以人口、产业、购买力、供给、财富效应五个维度，认为沪深楼市在全国尤为特殊。其二，使用香港2000年代以来62个季度的数据——2004-2007、2009-2018——与沪深联动，认为港沪深楼市存在“共振”特征，香港上涨之后，沪深必然跟随。

看第一个部分，我认为逻辑上是成立的，但在基础数据上的说服力不佳。

说逻辑上成立，的确在我眼里，上海、深圳是中国最佳的“双子星”，这里面如果论及对于年轻人最为友好、以及对房地产“最为友好”的城市，则深圳在我心目中一直都是全国最佳，没有之一。理由是：深圳同时兼具了城市基建、生态优美、营商环境、企业活力、商品房短缺、低成本居住这些要素，其它所有的一线城市都不能同时具备。同样的年轻人，在上海生活和在深圳生活，成本是完全不同的——这得益于深圳数量庞大的小产权房。

所以，高盛谈到沪深的人口流入、产业升级、供求关系，我认为方向上没有问题。但是，应该主要，这些都是决定房地产走势的长期要素。以这些长期要素，你可以得出一个判断：我们长期看好沪深房地产，但是很难得出一个时点、一个幅度等等这些短期量化的结论。我也多次强调，从非常长期的视角里，我坚定看好深圳，但这不意味着我有能力做出它何时到底的预测来，事实上，基于居民杠杆率、租金收益率这些指标，我认为现在调整还没有完成。

这是两回事。如果按照高盛的观点，那现在显然应该进场，大胆买入。但如果以我拿真金白银入市的看法，我想再等等（这里主要针对非刚需群体）。

基础数据上，我重点认为高盛的人口测算口径是不科学乃至错误的。高盛谈到深圳2018-2024净流入426万人，规模与香港相当，这个时间节点选取不科学，因为期间横跨了2020七普人口发布这个关键时点。也许高盛不明就里，但我们清楚，深圳在2020年七普数据对以往的年度公报数据进行了“大修”——2020年深圳七普常住人口在1年时间里比2019年常住人口“猛增了400多万”，从2019年的1343.88万增到2020年1756万（这显然是“修正数据”，以往各年，年度公报人口增量约30-40万人，后来在年鉴里各年数据又都重新做了平滑，你现在去看统计年鉴，和公报根本对不上）。高盛直接拿来做底本，2018年的人口数据必然是采用了1300多万的年度公报数据，这实际上“夸大”了深圳的人口增量。（上海没有这样的剧烈反差，普查数据与年报数据的乖离不算夸张，深圳是全国人口统计偏离度最夸张的。）

关于人口的分析，我写在了这篇文章里《》，大家也可以直接看这张图，更为直观。

科学的匡算，我认为应该是从2021年房地产崩盘年份开始计算。如此，答案则变为：2021-2024年，深圳常住人口增加30.79万人。依然是在净流入，但更接近真实情况，增速也比十四五期间大幅下滑。

这是非常重要的基础数据，上海同样存在。以此与香港的人口数据比对，是错的。开始错了，后面就难对。

第二个部分，则直接是我不认同的地方，我认为高盛将沪深楼市将与香港楼市继续“共振”的观点，在未来是站不住脚的，看起来是陷入了经验主义的误区。

要谈清楚这个问题，我认为需要使用历史的方法。高盛使用的历史数据是2000年代之后，虽然长达62个季度，但是在历史的长河里，这个数据依然短。高盛在这里，实质上是把香港理解为“中国一线城市中的一个”了，但无论是在历史上还是在现实中，这都不是事实。

在历史上，香港楼市与经济并非一直与沪深乃至内地同步的。稍微懂点历史就知道，在60-80年代，香港楼市与上海楼市走出了完全是“一个上天、一个入地”的相反曲线——香港得益于战后人口红利，房价疯狂上涨，而内地陷入计划经济的苦穷缠斗。三地形成共振，是在2000年代之后，而2000年代之后，是内地真正融入世界大市场的年代，是内地四大城市真正与香港一同参与国际竞争的年代，两者才有共振。

但这一轮房地产大调整，很有可能出现的局面是另外一番景象：香港与内地四大城市，会再次走出不同的曲线来。

原因是两个，其一，香港作为一个城市的相对地位不同了；其二，香港与沪深所处的周期是不同的。

在第一点，应该说这几年不多人谈及这个，但是用脚投票的人实在是比公开说出来的人，多太多了！2022年以来，内地中产的普遍选择是：出海。肉身出海、资产出海、小孩教育出海……而香港，是选择最多的“跳板”。

这解释了一点，高盛研报里也作为重要依据——香港高才通。高才通2022年底开通，3年时间，香港各项人才计划收到近60万宗申请，其中41万宗获批。截至今年2月底，已有近28万人才来港工作和发展。

这个背后的底层逻辑是不同的，我在早几年参加一个沙龙谈到过这个看法：全球脱钩大势之下，香港在中国的城市“相对地位”是上升而非下降的。这与许多人先前的认知相反，在2022年前后，我们媒体上大量的观点是：香港不行了……要被取代了……深圳要超越它、北交所要超越它、海南岛要超越它……总之，只要哪里搞一个新的规划出来，香港就会被拎出来“不行了”一回。

但是，用脚投票的那一批人，明白香港的优势在哪里——可以找到更多的机会。如果内地的城市机会减少，那么他们就会选择去香港，谋求更好更多的发展机会。

这一点，正在慢慢被更多人意识到。简单计算一下内地人在香港开办银行卡的数量变化，绝对令你咋舌。一句话，在今天，香港的优势，不是更少了，而是更多了，这些，沪深没有，将来也不会有。

如此，一个非常简单直接的结果是什么？

资金外流。人、钱、孩子，都去香港，给到香港楼市注入强心剂。同时，他们离开内地，也会带走大量的接盘侠，并且增加更多的抛盘量。这当然会造成香港与内地楼市走出不同的曲线，事实上已经在验证了。

在第二点，香港的楼市周期与内地不同。

这一点，我在视频号里谈过了，这里简单说。

香港本轮的调整，在表现形态上更像是1981-1984年那一次的调整。那次的调整缘由是撒切尔访华谈论香港回归，造城了港人恐慌抛盘，香港房价回调了2成多。这一次的因由也有类似，但注意都不是崩盘。尤其是，香港楼市已经不再是大周期而是小周期了，1997年泡沫崩溃标志着香港楼市的大周期结束，转入小周期。这次的调整，是小周期的一部分。

这是内地楼市、包括沪深楼市尤其不同的地方，我们这次的调整是大周期的崩塌，然后转入小周期。内地的2021年可类比的是香港的1997年，不是香港的2021年。从2021年第二季度到现在，房价连续下跌了5年，并且还看不到尽头。如果这个局面下，你还不承认这是大崩P，那只能是自欺欺人。我很早就做出这样的决定：坦然面对崩P的来临，然后做出自己的决定。要做对决策，首先第一步要面对现实，哪怕非常痛苦。

这是两者周期的不同步，关于香港的周期，我写在了这篇文章里，有兴趣的童鞋可以翻看《》。

是以，高盛以2000年代以后的香港楼市与沪深楼市共振，是错判了香港这座城市，更是错判了沪深所处的周期。

而基于以上，我的观点是，这一轮调整，沪深与香港两者之间，更大概率不会再出现“共振”，而是会走出相反的曲线来。

租金收益率与按揭贷款利率的关系，是另外一个很重要的指标。当然，这个大家都懂，我就不细说了。我认为重点的部分在于以上，事实如何，等未来验证。

附一些高盛的图表，有兴趣的童鞋参考：

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