中国香港房地产研究报告

文：任泽平团队

导读

我在十多年前提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，成为业内标准分析框架。

中国香港房地产在多次周期波动中，虽受外部金融危机、美联储加息周期等冲击出现阶段性深度回调，但每一轮调整后均依靠基本面等完成修复。这是典型的研究样本。1993-2026年6月，香港住宅售价累计上涨283%。

中国香港百年房地产周期可划分为两大阶段：1）1946-1997年增量扩张时代：人口流入、经济产业增长、土地阶段性放量主导供需，地缘与金融风险触发周期性深度调整；2）1998年至今存量时代：住宅用地长期供给约束、美元流动性松紧、低税负投资属性与跨境制度红利共同推升资产价格。

香港楼市穿越多轮周期持续上行，核心由四大力量共同支撑：

1）“一国两制”制度稀缺性，普通法体系保障完整产权，形成独特制度溢价；

2）亚太枢纽区位与产业红利，高端服务业持续升级，不断吸纳全球人才，夯实购房购买力；

3）土地刚性约束，先天地貌稀缺、政策长期锁供、用地结构失衡，造成住宅供需长期紧张；

4）金融环境催化，挂钩美元享受长期低利率红利，资本自由流动叠加房产低持有成本。

房价上涨在于人口持续净流入，关键是流入人口质量和地区的产业承载力。决定人口集聚的核心是该区域经济规模、产业竞争力以及与其他地区的人均收入差距，即人随产业走、人往高处走。

我在2015年预测“一线房价翻一倍”，2020年预测“房地产将出现历史性大顶”，2026年提出“二八分化”“香港房市将率先复苏，下一个是中国硅谷”。

风险提示：各类数据统计口径存在差异。

正文

1 香港房地产周期：百年沉浮史

香港百年房地产周期可划分为两大阶段：1）1946-1997年增量扩张时代：人口流入、经济产业增长、土地阶段性放量主导供需，地缘与金融风险触发周期性深度调整；2）1998年至今存量时代：住宅用地长期供给约束、美元流动性松紧、低税负投资属性与跨境制度红利共同推升资产价格。

1.1 1841-1945年：城市化起步，地产进入奠基与需求导入阶段

区域局势动荡与产业发展推动人口集聚，香港完成城市化起步。开埠初期，转口贸易发展、区域局势动荡推动人口大量迁入香港，1841-1941年人口从7450人增至163万人，增长近220倍，住房需求大幅提升。

1）从土地交易看，香港开埠前后实行土地私有制，交易自由，没有符合殖民当局的合法程序与监管。为解决土地市场交易混乱的问题，1841年5月，港英政府首次公布土地拍卖原则，即按照英国土地制度实行公开招标拍卖。1843年《南京条约》生效，英国王室获得土地所有权，确立土地批租制度，批租方式主要是公开拍卖，价高者得，由此形成香港房地产一、二级市场。

2）从土地供给看，随着人口不断迁入港岛，原来城区的住房供给紧缺，扩充土地面积的需求日益增强。1852年文咸填海计划，开启香港填海造地历史。1860年，英国与清政府签订《北京条约》获取九龙半岛的土地所有权。1898年，英国强迫清政府签订《展拓香港界址专条》，强行租借新界土地，租期至1997年6月30日，土地面积持续扩大，土地供给弹性有所提升。

3）从土地税收看，1845年《估价则例》设立差饷作为土地保有环节的一项税收政策。后续逐步形成了差饷、物业税、土地年租的基础税费框架。

土地拍卖、地租以及税收成为政府主要财源，较长的批租期会限制土地供给。1881年土地出让收入为20.3万港元，地产税收为22.2万港元，地产收入占香港财政收入的三分之一。1910年，新界的土地出租总收益达11.5万港元。土地批租期限多样，早期港英政府批出土地期限包括75年、99年、999年等，1898年起后续出让土地期限统一为75年，1997年开始除特殊用途土地外，土地租期统一为50年，后续可酌情续期。

香港早期金融配套不足，缺乏按揭购房渠道，居民购买力受限，房价涨幅温和，市场以自住与收租需求为主；行业尚处萌芽期，城市化与相关制度建设均未成熟。

1.2 1946-1967年：战后复苏、工业化扩张推动地产走向快速开发

二战后香港人口激增、工业化扩张与金融创新推动地产进入快速开发阶段，期间信贷风险和社会动荡触发阶段性出清。

二战后，香港房屋损毁严重，人口快速回流形成“房荒”。据港英政府统计，当时香港完全被毁坏的房屋达8700幢，部分被毁坏的房屋达1万幢，约有16.1万人需要重新安置，社会的重建工作刻不容缓。1946-1967年，香港人口数量由60万增至210万，增长3.5倍，住房需求旺盛。从土地供给看，1950年成立香港模范屋宇会，开始公共房屋建设。1954年开始大量兴建徙置区（公屋前身），土地供给相对充足，但城市规划滞后。从金融看，1947-1954年“分层出售”、“分期付款”等房地产创新经营模式激活市场流动性与开发效率，银行开始渗透房地产行业，形成“卖楼花”模式，购买门槛大幅降低，资金回笼加速，香港地产业由置业收租走向开发经营。

战后经济波动、工业化转型与土地规划重构，推动香港地产市场从修复走向分化。1950年，香港房地产交易较1938年增长80%，市场交易回暖。但同年联合国对内地实行制裁、禁运，转口贸易急剧萎缩，经济萧条。1953年，香港经济逐渐修复，产业开始向工业化转型，城市规划体系同步完善，住宅、工业、商业及休憩用地边界逐渐清晰，战后随意搭建、商住混用的无序格局得到改善，工业和住宅用地需求上升，商业用地同步受益，社会资本涌入楼市，市场趋于活跃。为抑制楼花投机，1957年港府出台开发商自有资金门槛以及房款资金监管两项举措。1958年，港岛北角地区地皮成交价同比下跌70%，九龙部分地区地皮成交价低于13港元/平方尺，地产市场进入阶段性调整。

1960年后香港工业化提速、收入增长与外资流入共振，推动房地产市场在短暂调整后再度上行。1960年，香港工业化快速推进，经济增长带动居民收入提升，海外资金涌入，流动性充裕，有效需求释放。工业、商业和住宅需求同步扩张，房企数量由50年代中期500-600家增长至60年代中期2000家，整体增长150%-200%；物业成交年均交易从50年代8000宗升至60年代12000宗，增长50%。1961年主流片区楼价年涨15%–20%、租金涨15%–50%，1960-1962年单中环旧楼价最高涨幅超116%，1962年内再涨超30%。商厦数量从1961年的5栋提高到1964年20栋，增长4倍；中区写字楼租金两年翻倍；核心商铺租金、售价大幅冲高。1957-1963年厂房建造投资翻4.1倍；1963年工业地皮单价年内上涨150%以上。

1965-1967年，银行信用危机与区域社会动荡引发房地产危机。战后地产、证券投机热潮带动银行信贷扩张，金融体系抗风险能力持续走弱，全港银行流动资产比率从1955年53%降至1972年23%，流动性储备缩水超五成；贷款存款比率由55.6%升至72%，放贷杠杆显著抬高，1965年，银行信用危机爆发，融资环境转紧。1967年，区域社会动荡导致人口外流，经济活动停摆，房地产需求萎缩，市场供过于求，地价、房价暴跌。1965年港府卖地收入同比-47%。1966年观塘工业地皮价格跌至30-35港元/平方尺，两年跌幅高达79.5-92%；中环商业地皮成交价600-800港元/平方尺，较峰值下跌近70%；中环写字楼月租金低谷时6-10港元/平方尺，较峰值跌幅超50%；山顶、半山、浅水湾等区域高端豪宅单价由15-20万港元跌至10万港元以下，较峰值下跌超33%；铜锣湾、尖沙咀等区域中档住宅楼价跌幅25%-45%。地产公司大量倒闭，烂尾楼激增，这是战后香港房地产业出现的较为严重的一次危机。

1.3 1968-1983年：华资崛起与经济转型期催生地产泡沫，在加息与信心危机中破裂

香港开始经济转型、金融扩张与华资房企崛起推动地产泡沫快速膨胀，最终在加息、港元贬值与前途信心危机中破裂。

香港经济复苏、按揭普及与股市融资共同推动地产从危机修复转向新一轮繁荣。

从供需关系看，社会动荡结束以后，经济回暖带动人口回流，市场信心修复，1970年香港GDP年均增速超过8%，人口增长至约400万，居民收入提升和住房需求扩张推动楼市复苏。1970年银行按揭贷款逐步普及，“供楼”成为普通市民的置业方式，1974年银行推出15年按揭贷款，市场需求基础大幅拓宽。旅游、金融、商贸等第三产业快速发展，刺激商业用地需求；新市镇开发、十年建屋计划持续推进，地产行业景气度提升，外围土地价值随之抬升。供给修复滞后，房价上行动能进一步增强，1966-1969年新建住宅单位由3.05万个降至7618个，出售私人住宅单位4.87万个，住宅空置单位也从1.64万个降至2342个，供需缺口持续扩大。

从金融层面看，资本市场繁荣强化地产商扩张能力，1968-1973年恒生指数从58.6点升至1774.9点，长江实业、新鸿基地产等华资地产商借股市上市融资快速扩张，形成“股价-融资-拿地-地价上行”的联动循环。港元贬值和通胀预期进一步推动资金流入楼市，推高租金和房价，华资地产商成为市场主导力量。前期泡沫堆积、政策收紧与石油危机外溢冲击，股市与房地产市场泡沫先后破裂。香港股市率先崩盘，恒生指数跌至150.1点，较1973年高点下跌91.5%，企业直接融资受挫，资产大幅缩水，资金链断裂传导至房地产市场，1974年地价同比下跌约40%，楼价同比下跌超30%。

1975年后人口扩张、经济复苏与改革开放红利共振，推动地产再度走向狂热。1975年后香港经济在短暂下行中修复，改革开放带动内地与香港经贸往来加速升温，香港国际金融中心地位确立，大批金融机构、跨国公司纷纷来港，香港由此成为内地对接国际资本、贸易与市场的重要枢纽。1975-1981年，香港年均GDP增速超过10%，大量移民推动人口持续膨胀，截至1979年底年香港总人口突破500万人。1976年地铁建设启动带动沿线土地升值。经济增长、人口膨胀、交通基建与资本流入共同推动市场预期，1974-1981年，甲级写字楼月租涨幅达2.5倍，1976-1979年，市区分层厂房平均年租由171.6港元/平方米涨至355.1港元/平方米，1976-1981年，40平方米以下小户型住宅单价涨幅近3倍。

前途谈判冲击信心，利率飙升与港元贬值共同刺破香港地产泡沫。1980-1983年，中英香港前途谈判引发信心危机，美联储加息外溢冲击香港资本市场，利率快速上行，流动性收紧。1978-1981年银行优惠利率由6.68%上涨至1981年的20%历史高位，楼宇按揭利率也由10.6%上涨至21%。同时港府取消“分期付款买地”，开发商拿地、融资和居民按揭成本同步抬升。港元大幅贬值，一度由约1美元兑6港元贬至约10港元，市场预期进一步恶化。高利率压制需求，港元贬值削弱信心，融资收紧拖累开发商资金链，1982年香港房地产泡沫全面破裂。从结果看，工业用地跌幅最深，九龙湾工业用地价格较峰值跌幅高达93%；高端住宅用地大幅回落，港岛南湾道高级住宅用地较峰值跌幅为60%；住宅价格明显调整，北角住宅楼价较峰值下跌约38%；商业租金同步下滑，中区甲级写字楼月租金下跌20%-25%。地价暴跌重创政府财政，售地收入占比从1980年的35%骤降至1983年的15%，财政赤字高达39.35亿港元。同时，1982年契约登记宗数和金额分别同比下降13%和21%，住宅、商业楼宇、办公室、工业大厦空置率分别升至6%、10.7%、17.6%和10.5%。

1.4 1984-1997年：土地供给硬约束与金融极度宽松，推动地产走向狂热

香港房地产市场在土地供给硬约束、金融持续宽松与投机需求共振下，形成长达14年的超级牛市。1984年《中英联合声明》限制1984-1997年每年新批土地不超过50公顷，强化土地稀缺预期，奠定香港地产十余年长牛基础。

金融宽松、财富效应与按揭创新共振，推动香港楼市泡沫加速膨胀。1985年后，美元进入贬值周期，港元在联系汇率制度下跟随走弱，实际负利率环境逐步形成，为降息和经济复苏创造条件。1987年香港银行公会5次降息，最优惠利率由8.5%降至5.25%，楼宇按揭利率也一度降至6.5%，购房融资成本大幅降低。同期香港经济高增释放居民购买力，1986-1988年，GDP年均增速超10%，1989年人均GDP超1万美元。低利率、收入增长与外资涌入共同推升资产价格，恒生指数从1990年的约3000点一度升至1997年的16673点，涨幅超4.5倍，财富效应进一步强化置业和投资需求。银行按揭竞争加剧，九成按揭逐渐普及，二次按揭、增值加按、转按揭和楼换楼按揭等产品降低购房门槛，1996年第四季度银行进一步放松按揭审查标准后，投机资金加速入场，楼花转售、捂盘惜售盛行，地王频现，“面粉贵过面包”成为市场常态。

价格信号反映泡沫的程度，1985-1997年私人住宅价格暴涨超7倍。1985-1997年香港私人住宅价格指数累计暴涨超7倍，涨幅甚至超过了20世纪80年代日本房地产泡沫时期的水平。1997年10月，市场达到泡沫巅峰期，香港私人住宅售价指数攀升至172.90，普通住宅单价达8万元/平方米，豪宅单价突破20万元/平方米，中产阶级月供占收入比重超过70%，房地产价格增长率与GDP增长率之比高达3.6-5.0，远高于1986-1996年间的平均值2.4。

1.5 1998-2003年：金融风暴冲击等导致房地产泡沫破裂

亚洲金融风暴冲击、美联储加息、SARS疫情等致使地产泡沫破裂。亚洲金融风暴导致港币汇率和港股承压暴跌，引发利率上升、银行信贷萎缩、失业增加，美联储加息带动利率上行，流动性收紧，按揭成本大幅抬升。

1）供给端政策与周期的严重错配成为下跌加速的关键推手。首任特首董建华在1997年施政报告中提出每年兴建不少于85000个公营房屋单位的“八万五”目标，该政策在金融危机前市场过热时出台，却在危机后需求急剧萎缩时集中释放供给，2000年实际建成85710个单位，2001年更是超过10万个，供应激增与需求萎缩的严重错位加剧了市场下行压力。

2）金融体系陷入负反馈循环。楼价持续下跌使大量以高成数按揭入市者迅速沦为负资产，2003年6月负资产按揭个案达到10.6万宗的峰值，占所有按揭贷款的22%，涉及金额高达1650亿港元，银行面对坏账风险全面收紧信贷标准，信贷收缩进一步压制市场需求，形成“房价下跌-负资产增加-断供破产-信贷收紧-需求萎缩”的恶性循环。

3）SARS疫情的爆发成压垮市场的最后一根稻草。2003年香港经济活动近乎停滞，名义GDP增长率为-2.2%。住宅价格率先触底，非住宅物业同步深度出清。私人住宅售价指数从1997年10月-2003年7月累计跌幅高达66%。压力扩散至商业和工业物业，1994-2003年，香港私人写字楼售价指数跌幅达72.9%，私人分层工业大厦售价指数跌幅达68%。租赁市场同步受挫，1994-2003年，香港私人写字楼租金指数跌幅达59%，私人分层工业大厦租金指数跌幅达49.9%。

此次深度调整造成巨大的社会财富损失，中产阶级财富蒸发，“负资产阶级”形成，香港经济陷入衰退泥潭。1997-2002年香港房地产和股市总市值共蒸发约8万亿港元，超过同期香港的生产总值。银行系统也积聚大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水，2003年，共有10.6万宗负资产按揭，占所有按揭的22%，涉及金额高达1650亿港元，按揭金额与抵押金额比例为128%，大量居民一夜之间由百万“富翁”变成百万“负翁”。因土地批租和房地产相关税收锐减，政府财政收入减少20%-25%，整轮调整周期历时5年10个月。

1.6 2004-2021年：全球流动性泛滥、土地供给短缺以及内地需求涌入铸就一轮超级牛市

全球货币宽松、内地深度融合与土地供给长期收缩等驱动下，香港房地产市场开启了战后历时最长的超级牛市，2004-2021年楼价累计上涨近6倍，房价居全球前列。

政策托底、内地红利与全球宽松流动性接力修复市场，推动香港楼市走出低谷并开启新一轮牛市。面对空前危机，政府政策逐步转向，实质放弃“八万五”目标。2002年11月出台“孙九招”，包括停止拍卖土地、停建居屋等，为市场后续复苏奠定了政策基础。2003年下半年楼市启动复苏，CEPA签署与内地居民赴港“自由行”政策成为新周期的核心引擎，内地经济红利持续注入香港市场。货币环境同步转松，联系汇率制度下港元利率跟随美元维持低位，货币供应快速扩张，1980-2014年香港M2与名义GDP年均增速差达6.5个百分点。政策转向、需求修复与低利率环境推动楼价稳步回升，2003-2007年私人住宅售价指数年均上涨13.3%。2008年9月雷曼兄弟破产引发的全球金融海啸虽使香港楼价短暂回调11.1%；但随后全球量化宽松开启，香港贴现窗口基本利率由2007年8月的6.75%降至2009年3月的0.5%，资金重新流入资产市场，楼价自2009年强力反弹，私人住宅售价指数同比上涨28.53%。截至2011年2月，私人住宅售价指数达到176.4，超过1997峰值，开启了持续十余年的超级牛市。

土地供给长期受限、人口持续增长与内地资金流入，共同支撑香港楼价中枢持续上移。从供给看，2004-2013年勾地制度进一步收缩土地供给，10年间仅售出49幅住宅用地，年均不足4幅；2005-2014年年均私人住宅落成量仅11728套。长期看，1985-2017年香港政府累计出让土地779万平方米、年均23.6万平方米，其中住宅用地年均16.4万平方米；同期人口从1984年的543万增长到2017年的741万，累计增长198万，对应人均仅增加住宅用地2.7平方米。土地开发约束进一步强化稀缺性，2000-2013年，填海造地新增面积由540公顷降至8公顷；2023年，林地、灌丛、草地、湿地的面积占总面积比重65.2%，郊野公园和特殊地区受保护不得开发的面积占比37%，已开发城市用地占25.6%，住宅用地仅占7.1%。从需求看，内地资金成为重要增量力量，内地买家占比自2009年起持续攀升，并于2011年四季度达25%的峰值，高净值人群资产配置需求和精英人才流入持续支撑市场。

“辣招”压制短期投机、放缓上涨斜率，但未能扭转香港楼价长期上行趋势。2010年起，港府陆续推出额外印花税、买家印花税、双倍印花税等调控措施，提高交易成本，短期抑制炒卖需求，市场升温速度有所放缓。但在土地供给不足、低利率环境和资金流入支撑下，楼价仍在调控中持续创新高。2019年社会事件与2020年疫情虽短暂冲击成交和信心，但整体调整幅度有限，未改变本轮长周期上涨格局。2021年楼价再度创出历史新高，私人住宅售价指数攀升至398.10，相较于2003年7月谷底累计涨幅高达582%，其中，中小户型涨势更高，豪宅涨幅相对温和，2003-2021年中小户型住宅售价涨幅高达548%，豪宅售价涨幅为356%。

1.7 2022-2024年：美联储加息周期，市场回调

由于高利率抬高按揭成本等压制购房需求，楼市从2021年高位开始回调。2022年3月，美联储启动激进加息周期，联邦基金利率由0-0.25%升至5.25%-5.50%；香港在联系汇率制度下被动跟随加息，最优惠利率由5.0%升至6.125%，HIBOR一度由0.25%升至5.48%，H按封顶息率升至4.125%。按500万港元、30年期按揭测算，月供负担增加约40%，刚需、改善和投资需求同步收缩。内地买家退潮，人口短期净流出，经济预期转弱，观望情绪升温，香港楼市由高位转入连续两年多的下行周期。香港楼市自2021年高位持续下行，2021年9月-2024年2月私人住宅售价跌幅达24%。虽然本轮跌幅较1997-2003年约66%的暴跌更为温和，但连续两年多的阴跌使市场信心降至冰点，成交量一度跌至历史低位。

1.8 2025年-至今：撤辣修复预期、利率回落、人才流入推动楼市温和复苏

撤辣激活成交，利率回落降低成本，人才流入推升租金，全球流动性改善修复估值，香港楼市进入“量升价稳、租金强于售价、政策驱动修复”的温和复苏期。

1）撤辣快速修复市场预期，推动成交从“冰封”转向“解冻”，但充裕供应压制楼价大涨。2024年2月28日，《财政预算案》提出全面撤销住宅物业需求管理措施，取消所有相关印花税，结束长达13年的“辣招时代”。政策效果迅速释放，撤辣后首月香港一手及二手住宅成交合计超过8000宗，按月提升约3倍，楼价指数在2024年3月-5月累计反弹2.4%。但开发商积极推盘去库存，一手供应较充裕，撤辣并未带来楼价单边上涨，市场呈现“成交明显修复、价格温和企稳”的阶段性特征。

2）利率回落，购房成本下降重新打开需求释放空间。2024年下半年起，美联储开启降息周期，香港资金价格随之回落，HIBOR从高位下降，按揭利率逐步走低，购房成本压力缓解。2025年后，市场成交率先修复，楼宇买卖合约登记量同比增长19%，成交量创4年最佳；2026年一季度二手住宅成交宗数环比增长14%，创2021年三季度以来18个季度新高。价格端修复相对克制，私人住宅售价指数自2025年3月见底后回升，涨至2026年4月累计反弹约11.1%。

3）人才流入和租金上涨。2022年底以来，香港通过高端人才通行证计划、优才计划等制度吸引全球专业人士和高收入群体流入，截至2025年12月人口总数突破750万，人才入境计划累计获批超10万人，连同家庭成员带来新增居住需求。高学历、高收入科技与专业服务人才支付能力较强，需求率先体现在租赁市场。2025年香港私人住宅租金指数上涨3.3%，超过2019年历史高点，2026年4月继续环比上升0.6%，并再创新高。租金上涨改善住宅投资回报，2026年4月小户型私人物业回报率约3.5%，已反超约3.3%的房贷利率，部分物业开始形成“以租养贷”的正循环。

4）供给端，政府卖地收缩，但一手库存和开发商去化压力仍制约楼价大幅反弹。2023-2024财年，香港私人住宅土地供应约14000伙，其中政府卖地仅1890伙，私人发展和重建项目成为供应主导。但前期积累的一手库存仍需去化，撤辣后开发商加快推盘，通过折扣和优惠吸引买家入市，使一手市场保持较强供应弹性。因此本轮复苏更表现为“量在价先”。

5）资本市场和全球流动性改善。2024年下半年以来，全球主要央行货币环境边际转松，流动性重新改善。经历前期深度调整后，香港住宅价格回到接近十年前水平，在全球核心城市中重新显现相对估值吸引力。

2 香港房地产长期上涨的核心驱动因素

香港楼市穿越多轮周期持续上行，核心由四大底层力量共同支撑：

1）“一国两制”制度稀缺性，普通法体系保障完整产权，形成独特制度溢价；

2）亚太枢纽区位与产业红利，高端服务业持续升级，不断吸纳全球人才，夯实购房购买力；

3）土地刚性约束，先天地貌稀缺、政策长期锁供、用地结构失衡，造成住宅供需长期紧张；

4）金融环境催化，挂钩美元享受长期低利率红利，资本自由流动叠加低房产持有税费。

2.1“一国两制”制度稀缺，普通法完善产权保护

“一国两制”赋予香港“内接中国增长、外联全球市场”双重价值红利。香港作为中国内地以外实行普通法且实行资本自由流动，承担着“内地资本出海桥头堡”与“外资进入中国中转站”的双重角色。对内，背靠中国超大规模经济体的增长红利，内地高净值人群的资产多元化配置、子女教育、身份规划需求持续释放，香港房产成为内地资金跨境配置不动产的标的之一；对外，外资通过持有香港房产，既可分享中国经济增长的外溢收益，又可依托香港的国际化规则降低制度摩擦成本。这种“内接中国增长、外联全球市场”的独特定位，这种独特定位带来的制度红利，是全球其他主要城市不具备的。

普通法体系下完善的产权保护制度。香港沿用普通法法律体系，拥有独立的司法体系与成熟的不动产登记制度，房屋产权清晰、交易规则透明、契约执行高效，资产安全性与处置便利性获得全球投资者公认。相较于部分新兴市场产权保护不足、政策干预频繁的风险，香港房产的产权稳定性与法律保障，使其成为全球资本进行避险配置、跨周期资产配置的重要标的。

优质公共资源的附加价值，进一步放大房产的区位溢价。香港拥有亚太顶尖的国际教育资源与高水平医疗体系，优质学区、核心地段的房产天然绑定教育、医疗、交通等稀缺公共服务，具备显著的公共服务溢价。大量内地与海外家庭为子女教育、家庭医疗保障选择在港置业，使得核心优质地段房产的需求具备较强的刚性与抗周期性。

2.2 区位红利，产业不断升级，吸引全球人才流入

全球顶级枢纽区位，产业不断升级，吸引全球人才流入，叠加家庭结构小型化、内地购买力外溢，住宅需求持续抬升。

全球顶级枢纽区位、自由港制度红利、大力引才举措等，长期人口持续流入，产业不断升级夯实购买力。香港作为国际金融中心、国际贸易中心、国际航运中心与国际专业服务中心，高端服务业高度集聚。同时，凭借普通法、自由港和自由汇兑的制度稀缺性，长期承接内地和全球的资金、贸易和人才外溢。一方面通过港口、金融、专业服务等高薪产业创造持续的就业吸引力，另一方面通过单程证、专才、优才、高才通等承接不同层次的迁入需求。1841-2025年人口从7450人增至751万。从产业看，香港产业历经多次成功转型，从战后初期的转口贸易，到六七十年代的制造业崛起，再到八十年代后金融、贸易、专业服务等高端产业主导，产业层级持续提升。制度稀缺性与自由港地位共同孕育金融、保险、法律、地产等高附加值服务业，并使其长期主导经济结构。高薪岗位持续抬升本地居民支付能力，资产管理、私人银行和家族办公室沉淀内地及全球高净值财富，豪宅和核心区物业获得稳定买家托底。1960-2025年人均GDP从426.8美元升至5.4万美元，长期位居全球前十；2024年金融业占GDP比重约26.2%，金融、保险、法律、地产四大高薪行业月入中位数长期领跑全港。据香港政府统计处2025年《综合住户统计调查按季统计报告》，就业人口中月薪超3万港元者占比约32.7%。

家庭小型化、单身化使家庭户数增速持续超过人口增速，住宅需求扩张。香港土地稀有和高密度都市生活压缩家庭空间，加上高教育、高收入、高服务业占比推动的现代生活方式。老龄化和子女独立居住裂解出更多单人和小家庭住户，年轻人晚婚不婚和分居家庭比例上升，一个人口单位持续拆分为更多住宅单位，住宅需求脱离人口总量独立扩张。根据香港政府统计处人口普查数据，1961-2025年香港平均家庭人数由4.4人下降至2.5人；家庭户数由68.7万户增至277.5万户，2025年单人户和双人户占比合计约53.9%，家庭户小型化明显。同期家庭户数年均复合增速约2.2%，高于人口增速的1.4%，家庭户结构小型化持续贡献独立住宅需求。

内地购买力外溢，成为需求增量的来源之一。香港凭借区位与制度稀缺性，成为内地资金跨境配置房产的目的地之一。2011年新房市场，内地买家占一手私宅宗数比重升至约28%、金额比重约36.8%，2012年10月买家印花税出台后逐年回落至个位数；2024年2月全面撤辣叠加同年3月重启新资本投资者入境计划（CIES），内地买家占一手私宅比重快速反弹，2024年4月，宗数占比升至44.2%、金额49.5%，部分启德、南昌站新盘内地买家占比过半。据香港金管局统计，截至2024年底，香港人民币存款总额（含存款证）约1.1万亿元，为全球最大离岸人民币资金池。

2.3 土地先天稀缺、制度锁供、结构失衡三重约束

香港的土地供给具备“先天稀缺+制度锁供+结构失衡”三重约束。

自然禀赋与生态保护，可开发土地先天不足，环保争议又限制填海扩张，住宅土地供给长期受限。香港总面积约1119平方公里，但山地多、平地少，可开发土地先天不足。约37%的土地被划入郊野公园等法定保护范围，开发受到严格限制。用地结构失衡导致土地资源受限，未开发土地占香港总面积74.4%，已开发土地仅占25.6%，住宅用地约80平方公里，占全域面积7.1%，在全球主要城市中处于较低水平。填海虽是香港历史上重要的新增土地来源，但由于环保人士抗议等，2005年以来增量有限，1987-2025年累计填海面积约78.4平方公里，年均仅2平方公里，难以根本缓解土地供应短缺。同时，香港就业、教育、医疗、商业和交通资源长期集中于港岛、九龙等，持续吸引外围人口向核心区集聚。2021年香港人口密度约2.7万人/平方公里，是东京的2倍，纽约、内伦敦的2.5倍，位居全球主要都市中心区前列。港岛、九龙连片低成本、可快速开发的住宅土地较为有限，新增住宅供应更多依赖新界、新发展区、棕地改造和外围新区承接。但外围区域产业导入、交通基建和公共服务配套仍在完善中，对核心区需求的分流能力有限。据香港发展局数据，截至2023年年中，全港约55%的劳动人口居住在新界区，但新界区内就业人数仅占全港约32%，大量新界居民仍需跨区通勤至传统市区就业。

批租制度延续政府对土地入市节奏的控制，回归前后批租期限虽有调整，但土地出让仍受财政收入、地价稳定和市场预期约束，供地面积长期偏低。香港回归前土地主要归英国王室所有，回归后依据《基本法》归国家所有，但政府统一管理土地、批租出让土地使用权、一次性收取地价的制度逻辑延续下来。1985年以前新批土地多为75年，1985-1997年受《中英联合声明》约束，新批土地期限不得超过2047年；1997年回归后，新批土地除特殊用地外一般统一为50年。较长的土地批租期削弱了土地到期回收和二次释放的频率，使新增供应更依赖政府主动推地、换地和补地价安排。政府通过拍卖、投标、协议和勾地等方式控制土地入市数量、价格和节奏，供地政策既服务住房需求，也受财政收入和市场稳定目标影响。2004-2010年，为防止土地贱卖、恢复楼市信心，政府全面采用勾地方式，由于政府维持地价稳定的目标较强，叠加楼市仍处恢复阶段、开发商拿地动力不足，住宅土地供应明显收缩。1985-2025财年，香港累计出让土地约876万平方米，年均仅21.4万平方米。同期人口持续增长，1984-2025年增加208万，有限供地难以匹配居住需求扩张，最终强化土地稀缺预期和房价上行压力。

“生地”转“熟地”周期漫长，规划审批、收地补偿和公众争议共同拖慢住宅供应释放。对未批出土地而言，真正形成住宅供应需要经过规划修订、城市设计、收地补偿、环评、公众咨询、基建配套、拨款审批等多重程序，任何环节出现争议都可能拖慢项目推进。根据香港财政司司长办公室资料，一般公营房屋项目土地由“生地”变“熟地”以往最少需6年，大型复杂项目从立项到首批“熟地”推出往往需十数年。土地储备、规划土地和可即时开发土地之间存在明显差距，因此即使政府提出中长期供地计划，也难以在短期内转化为住宅落成，使得供给端天然滞后于人口流入、利率变化和市场预期变化。同时，存量土地权属分散，收地赔偿、原住民权益和环保争议抬高回收成本，荒废土地难以快速转化为住宅供应。香港政府虽然可依据《收回土地条例》因公共目的收回土地，也可依据《土地（为重新发展而强制售卖）条例》推动多业权旧楼重建，但现实中土地使用权分散，政府回收土地须咨询公众意见，往往触发争议而不断搁置，收地赔偿、原住民权益、村民安置和环保抗议等问题都会增加开发阻力。

公屋供给不足拉长申请家庭轮候时间，刚需被迫流入私人租赁市场，租金上涨改善投资回报，进一步向私楼购买需求传导。香港长期实行“公屋+私楼”双轨制，公屋承担基层住房保障，私楼承接市场化居住需求。但在公营房屋供应不足的情况下，保障性需求无法及时分流，大量申请家庭在轮候期间需进入私人租赁市场，推升租赁需求和租金水平。根据香港规划署数据，2023年私人住宅用地占已开发住宅面积33.8%；公营房屋面积占22.4%；乡郊居所面积占43.8%。2016-2025年，香港公营房屋年均落成约1.7万个单位，仍难以满足长期轮候需求。截至2026年3月底，香港公屋综合轮候时间为4.7年，传统公屋一般申请者平均轮候时间达5.6年，仍有10.3万宗一般公屋申请和8.1万宗非长者一人申请。

2.4 全球低利率红利，自由资本流动环境，低持有成本

香港作为全球高度开放的国际金融中心，联系汇率制度下的利率传导机制、完全自由的资本流动环境、低持有与交易税费、成熟完善的住房金融体系共同构成独特的金融土壤。

1）联系汇率锁定利率，长期享受全球低利率红利。香港自1983年起实行港币与美元1:1挂钩的联系汇率制度，金管局无独立货币政策空间，港元利率被动跟随美联储，联邦基金利率上下约25bp、港元HIBOR与最优惠利率基本同步传导，货币宽松，流动性充裕、按揭成本下沉、楼价上行，货币收紧即流动性回抽、按揭成本抬升、楼价下行。2020-2022年零利率宽松期，1M HIBOR长期低于0.5%，香港按揭封顶利率约1.6-2.0%，私人住宅售价指数于2021年9月创398.1历史峰值。极低的按揭利率大幅降低了购房的月供压力与资金成本，同等收入水平下居民可承受的房价上限显著提升，直接放大了刚需与改善群体的购买力。

2）资金自由流动。香港是全球少数实现资本项目完全开放、无外汇管制、资金自由进出的经济体，跨境资金配置不动产不存在制度障碍，房地产作为兼具抗通胀与避险属性的实物资产，成为全球流动性宽松周期中资金增配的核心标的之一。从资金属性看，既有主权基金、国际投行、家族办公室等长期配置型资金，锚定核心区优质物业长期持有，稳定价格中枢；也有短期投机资金，在牛市周期快进快出，放大市场波动。相较于存在资本管制的经济体，香港房产极强的变现能力与资金自由度，使其具备显著的流动性溢价，全球资本的持续参与不仅拓宽了需求的广度，也让香港楼市的定价逻辑与全球流动性周期深度绑定。

3）低持有成本。香港是全球主要经济体中房产持有成本较低的城市之一，持有环节需缴纳差饷、地租、管理费，房屋出租需缴纳物业税，合计持有成本通常占房价的1%左右，低于纽约、伦敦等城市。其中，差饷是香港政府向物业征收的间接税，用于公共服务。2024年香港立法会通过修例，自2024/25财政年度第四季度起对住宅物业实施累进差饷制度：应课差饷租值为55万港元或以下的维持5%税率；超过55万的部分，首55万按5%、其后25万按8%、剩余按12%征收，地租按年租值的3%计算。同时，香港不征收资本利得税、遗产税与空置税。

4）成熟住房金融体系，杠杆工具充分赋能。香港银行体系高度发达，住房按揭市场成熟规范，贷款期限最长可达30年，产品覆盖固定利率、浮动利率、按揭保险等多种类型，能够匹配不同群体的购房需求。香港按揭证券公司推出的按揭保险计划，将首套购房首付比例最低降至10%，大幅降低购房门槛。同时，转按、加按等金融工具成熟，业主可随时将房产增值部分套现，用于再置业或消费，将纸面财富转化为实际购买力，进一步放大市场需求。从金融稳定性看，香港银行风控体系严格，房贷资产质量长期保持优良，未出现过大规模断供与银行系统性风险，金融支持具备极强的可持续性。

3 启示

香港房地产在多次周期波动中，虽受外部金融危机、美联储加息周期冲击出现阶段性深度回调，但依托土地长期供给少、产业持续迭代、一国两制制度红利与跨境资金托底，并未陷入长期资产负债表衰退，每一轮调整后均依靠基本面支撑完成估值修复，走出震荡上行的长周期走势。

房地产是中国第一大支柱产业，房地产稳，则经济稳，就业稳，金融稳。三招可救房地产：

1、组建5万亿以上的大型住房银行收储，利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房。地方政府获得商业银行资金后支付给房企，缓解房企资金压力。一举多得，解决地方财政、开发商现金流、居民“烂尾楼”的问题，同时解决新市民的住房保障体系。2025年12月中央经济工作会议提到：“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房。”

央行设立3000亿元保障性住房再贷款，方向是对的。可以从以下四方面进行完善。

利率方面，当前保障性住房再贷款年利率1.5%，建议降至1.5%以下，让国企收储的收益能够覆盖成本；

期限方面，当前设立的保障性住房再贷款期限1年，可展期4次，考虑到保障性住房项目期限长、回款期限长达15-30年，因此收储相关资金期限要与项目回收期匹配；

规模方面，3000亿元或是初步尝试，政府收储模式是解决房地产困境的有效路径，未来需持续加码，我们认为要将全国住房去化周期压缩至18个月内，所需的资金总量要加码至5万亿；

监管方面，收储来的商品房定位为廉租房、保障房，要强化公平分配和兜底作用，保障住房困难家庭居住需求。（参考《关于组建住房银行收储的必要性》）

同时，严控增量，商品住宅去化周期超过36个月的应停止新增用地出让。2024年自然资源部规定：各地方商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让。商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限，政策需加码。

2、降低利率和税费，包括降低存量房贷利率，配合降低相关税费，减少购房成本，为居民减负，并通过降准等降低银行负债成本。LPR下降、加点部分下降导致此前房贷利率与新增购房利率差距较大，随着各城市相继取消或下调房贷利率下限，叠加LPR下调，新增房贷利率步入“3时代”，新增贷款和存量贷款利率利差走阔，无形中增加了居民贷款压力。为缓解银行净息差压力，可以通过定向降准、继续下调存款利率等方式进行配合。

调降方式，上一轮方式是变更合同条款，调降加点部分，本轮调降是否可跨行“转按揭”等仍待具体方案出台。

3、全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求，一线城市可以像广州一样全面放开。广州已经全面放开，后续深圳、上海、北京可以全面放开限购。以支持刚需和改善型需求，促进房地产市场稳定。房地产发展阶段变了，应该尽快调整此前的收紧措施，防止资产负债表衰退。当前房地产从“防过热”转向“防过冷”，不用担心取消限购引起市场过热，当前正是放松限购的良机。

长期来看，我国快速城镇化阶段渐进尾声，中国房地产市场应逐步从高速发展转向高质量发展阶段。2025年我国常住人口口径的城镇化率为68%，考虑到3亿农民工在农村留守的家属，如果能够实现农民工市民化和基本公共服务均等化，我国宽口径的城镇化率或已超75%。推动新一轮房改迫在眉睫，以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为核心加快构建房地产新模式，促进房地产市场长期平稳健康发展。

推动都市圈城市群战略，以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。根据对世界上几十个国家上百年的人口大迁移研究发现，人口往都市圈城市群迁移集聚是基本规律，人随产业走，人往高处走。中国人口持续向珠三角、长三角城市群集聚。近10年珠三角、长三角城市群年均常住人口增量超180万人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65万人。但长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的小城镇派思路错误影响下，人口向大都市圈集聚，但土地供给向三四线城市倾斜，人口城镇化与土地城镇化明显背离。由此形成了人地分离、土地供需错配，这是导致一二线高房价、三四线高库存的根源。

加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。租房问题是重大民生问题，住房租金补贴是构建租购并举住房保障体系重要举措之一。对低收入家庭和应届毕业生的租房支出给予适当补贴，能够让更多城镇中低收入家庭实现“住有所居”、“住有宜居”。其中，公租房租金补贴能缓解已配租公租房家庭的租金压力，市场租房补贴能够解决公租房房源少、轮候时间长等问题，让住房困难群体通过市场租赁解决住房困难，缓解租房的经济压力。

保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。根据我们在专著《全球房地产》中的研究，“房地产过度金融化”是风险之源。实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求，同时抑制投机性需求。规范房企融资用途，防止过度融资，同时支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会，即自身债务自清。