暴雷乌云笼罩私募巨头

2008年金融危机的灾难会重现么？

最近几个月软件公司股价深陷泥潭，在AI明星产品（比如Anthropic旗下Claude）的冲击下，IGV今年已下跌接近25%。目前软件行业的市销率已经从9倍骤降至6倍——这是过去十年全球从未见过的水平。

糟糕的是，股票大跌还并非最坏的消息，资本市场正在担心它会引发更严重的连锁反应。

不久前，来自国际清算银行（BIS）的季度报告显示，SaaS领域的未偿贷款已经从2015年约80亿美元，极速增长至去年底超过5000亿美元。

对于软件板块的主要投资方私募信贷基金来说，这些巨额风险敞口的偿还压力与日俱增。

瑞银估计，如果AI对市场的冲击加速，美国私募信贷的违约率可能高达13%，是高收益债券违约率的三倍多。

华尔街担忧的声音越来越多，2023年SVB（硅谷银行）的“猝死”事件仿佛就在昨日。更有悲观者甚至预测，一旦私募巨头的天量风险敞口暴雷，08年金融危机将会重演。

「1」信息披露失真？

3月底，华尔街日报公布了一份调查报告，内容是关于四家头部机构在软件行业的风险敞口真相，它们分别是阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）、阿瑞斯管理公司（Ares Management）、黑石集团（Blackstone）以及蓝猫头鹰资本（Blue OwlCapitol）。

这四家巨头此前在公开文件中曾披露，旗下私募信贷基金对软件行业的敞口约为19%，而该调查报告显示，其真实的数字约为25%（单一最大行业敞口）。

此前彭博社也有类似发现：至少250笔、总额超过90亿美元的软件公司贷款被一家或多家商业发展公司（BDC）归类为“其他行业”。

比如定价软件公司Pricefx被Sixth Street归类为“商业服务”，为餐厅提供软件的Restaurant365被归类为“食品服务”。

这在投资行业很常见，比如有些基金会将“医疗软件公司“归类为医疗投资而非软件投资，这样能稀释投资账面上的软件集中度。在它们看来，这是对披露口径的不同选择，不算会计违规行为。

但当AI浪潮对软件板块产生剧烈冲击时，这种信息处理方式可能会对投资人产生明显误导，让他们无法准确评估自身承受的行业集中风险程度。

巴克莱银行分析师3月底在一份报告中表示，这种“粉饰”方式引发了投资者的担忧，也让评估各基金的多元化程度变得困难。

最终结果是，真正的风险敞口就隐藏在众目睽睽之下。

「2」风险高度集中的隐患

BIS（国际清算银行）的数据显示，软件公司股票在过去半年累计下跌近30%。

股价腰斩甚至断崖式下跌的公司比比皆是：Figma去年7月上市后股价一度接近143美元，但目前仅剩不到19美元，从最高点下跌接近90%。Navan在去年10月上市，四个月内股价下跌超过60%，直接导致律师事务所介入调查。

市场上讨论“SaaS末日”的声音越来越多，以Claude Cowork为代表的AI工具不但在摧毁软件公司的护城河，也在动摇私募信贷基金的投资叙事。

传统私募机构投资SaaS的逻辑建立在"高粘性、可预期现金流、高转换成本"的前提之上，现在面对AI，这些优势似乎不再重要。

比如氛围编程（vibe coding）等AI工具的普及，能大幅降低很多软件的替代成本，这明显动摇了SaaS投资叙事的基础。

私募信贷一级数据平台9fin的统计称，在整个私募信贷市场中，软件/SaaS公司约占20%-25%的份额，已经是单一最大行业敞口。

摩根大通私人银行的报告甚至认为，如果将这个类别扩大为“tech+businessservices”，最大行业敞口甚至会达到40%。

SVB突然倒闭已经给金融市场敲响过警钟——当风险集中的资产快速重新定价，一旦所有承担风险的投资人产生共识，挤兑和违约浪潮将接踵而至。

「3」资金的态度在分化

市场不仅在重估软件公司的价值，对支撑它的整个信贷体系也在进行重新考量。

大型私募信贷公司的股价近期同样迎来暴跌：Ares Management一周内下跌超过12%，Blue Owl下跌8%，KKR下跌近10%，TPG下跌7%。

华尔街有不少谨慎的声音认为，如果软件板块持续低迷，将直接导致长期信贷紧缩，资金对整个行业失去兴趣，导致大量公司失去再融资渠道。

（图片来源：wsj）

而据瑞银集团预测，到2028年之前，私募基金投资的软件公司里大约有1/5面临着再融资压力。一旦它们拿不到融资，大概率将被迫贱卖资产，并引发一波悄无声息的违约浪潮，冲击整个软件生态系统。

为了应对这种风险，Apollo已将其软件敞口从约20%主动降至约10%。市场上最精明的玩家主动大幅度去风险，这是个值得投资者重视的明确信号。

不过也有乐观者认为，现在的情况与2008年金融危机不同：银行资本充足率更高，也没有“万恶之源”的CDO类杠杆产品。

他们认为，近期（2028年前）即将到期的软件贷款比例比较低（不到10%），短期内不会集中爆发大规模违约事件。

所以在市场恐慌之际，也有看涨者正在逢低买入。高盛、Golub Capital和黑石集团年初前刚向Hg 提供了一笔14亿美元的贷款，帮助其收购OneStream。

公开报道显示，凯雷集团和贝莱德也曾出手购买折价的软件债务。富国银行的分析师就告诉客户，近期软件板块的集体抛售状况，能为私人信贷机构提供以更大利差进行投资的机会。

当然一切乐观预测的前提都是，在私募机构支持的1900多家软件公司里，有很多能顺利再融资并适应新的AI时代——至少头部标杆企业要活下来。

不然这些私募巨头将继续在钢丝上游走。