高瓴，举牌杀入一家Biotech

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大家熟悉的高瓴又回来医药了。

据香港联交所4月21日披露的文件，HHLR Advisors, Ltd.在4月15日以每股均价8.97港元增持基石药业2620万股普通股股份，价值约2.35亿港元。

此次增持之后，HHLR Advisors基石药业的持股数量达到8866.45万股，持股比例也从4.23%升至6.01%，超过了5%的举牌线。

另外与此同时，摩根士丹利也在 4月15日以每股均价9.4755港元增持了基石药业，最新持股数目为7781.96万股股份，持股比例由4.73%提升至5.27%。

基石药业有怎样的魔力，让高瓴和 摩根士丹利双双不惜越过举牌线也要增持？

01

太久没见高瓴的身影了

抛开高瓴在美股的13F披露（由于美股没有5%的举牌线概念），实在是太久没有见高瓴在二级活跃了。

近几年来，高瓴在一级、M&A整合领域不乏身影，而最贴近二级的频繁动作，无非是在港股作为IPO基石投资者进行投资。

仅统计 HHLR Advisors在2026年IPO基石投资的动作，目前已经参与了8家IPO项目，尽管这些项目上市时间较短，但上市累积涨幅6正1负，这个战绩可谓优秀，曦智科技作为市场热门项目，同样短期内收益表现大概率为正。

从这些参与的项目行业性质来看，行业涉及 光芯片、感光芯片，到电路板及其生产设备，再到机器人、储能、微型传动、特种材料 ，几乎 覆盖了AI和高端制造的上下游链条，可见高瓴在全方位的拥抱高端制造和AI硬科技，似乎缺少了医药的身影。

（图源：捷利交易宝）

而从举牌这类动作来看，高瓴在二级市场正儿八经的增持一家公司，可能要追溯到2024年4月增持隆基绿能重新达到举牌线（监管要求下的主动购回），而2025年8月又通过减持跌破举牌线。

如果要追溯高瓴在医疗健康的领域举牌动作，可能要追溯到2023年底的锦欣生殖和爱康医疗。

显然，这次高瓴举牌基石药业实属自2023年底以来重新杀入创新药甚至医药行业，也许看到了非常明确的信号。

02

杀入基石，CS2009机制和早期信号的双重确定性

基石药业目前最受市场关注的核心价值管线仍然是 PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009。

目前PD-(L)1/VEGF双抗已经创造一个又一个的Big Deal，包括康方/Summit、Biontech/BMS、三生/辉瑞和荣昌/艾伯维。尤其在康方生物/Summit的AK-112分别在国内的HARMONi-2、HARMONi-6研究中的PFS显著击败了K药单药和”替雷利珠单抗+化疗“对照组。

2025Q2，康方生物/Summit的AK-112将迎来HARMONi-6（国内）的OS分析结果、HARMONi-3（海外）的中期PFS结果，将是对PD-(L)1/VEGF双抗能否头对头完全PD-1单抗甚至是K药的最强验证。海外市场方面，Summit近来的市场表现已然非常强，可能是由于AK-112的HARMONi-6研究入选了2026 ASCO的LBA，市场在押注OS分析取得优异的HR。

从市场博弈的逻辑上来看，无论HARMONi-2、HARMONi-6最终结果如何，基石药业的CS2009或许都有机会后发制人：

1）如果H3的 PFS/H6的OS分析均为正向强阳性，将是对 PD-(L)1/VEGF多抗赛道的最大确定性验证，未来MNC会像之前PD-1单抗时代一样，人手一个 PD-(L)1/VEGF多抗，最大程度激发更多MNC BD基石药业 CS2009的兴趣；

2）假设H6的 OS HR压线或者未达显著，由于基石药业CS2009在 PD-(L)1/VEGF基础上添加了 CTLA4靶点，在机制上对肿瘤微环境Treg有耗竭、OS拖尾效有概率更强；目前已有两个强因子可以验证，一是"O+Y"在NSCLC、HCC强拖尾生存期效应，二是过往基石披露临床案例中报告长效PR的案例，后续有望披露更多案例；

（图源：基石药业Poster）

就 CS2009现有的数据来看，基石药业的 CS2009也确实表现出潜在Me better或Best in class的潜质，主要从几个早期优势信号得以体现：

1）突出的安全性信号—— 传统 O药+Y药（CTLA-4+PD-1）组合的3级以上TRAE发生率通常在55%以上，而CS2009在增加VEGF靶点的前提下，3级以上TRAE仅23%，且全程无DLT。值得注意的是，CS2009这样的 3级以上TRAE发生率，与其他同类 PD-(L)1/VEGF双抗数据相近（普遍单药在20%-30%）， CS2009作为增加了CTLA-4靶点的三抗难能可贵。

2）NSCLC适应症的潜力——CS2009最新更新 一线 NSCLC（PD-L1 TPS ≥50%，单药） 的 10人小样本临床数据显示，ORR达90%、DCR达100%，展现了在一线PD-L1阳性NSCLC爆炸级潜力，区别于同类双抗竞品的50%-65% ORR的水平，不过随着样本量变大数据落入更有说服力的置信区间仍需考察。

另外在后线的NSCLC适应症临床中， CS2009单药在24例患者中取得了25%的ORR，这项数据是在 超过51%曾接受免疫治疗的 入组患者取得的（同类双抗药物小样本数据普遍在15% ORR左右，跨试验比较基线不同仅供参考），也具备很强的疗效潜力。

3）冷肿瘤疗效潜力（既往对PD-1单药几乎无效的瘤种）—— CS2009单药在 对免疫单药反应极差的“冷肿瘤”中也展现出非常积极的疗效信号，尤其在 nccRCC和STS亚组中呈现40%、33.3%的ORR，虽然各自亚组的样本量都不超过10个人，但疗效潜力意义显著。

相信正因为当下的市场逻辑对基石药业CS2009攻守均可得属性，同时CS2009的早期疗效和安全性信号展现出“重磅潜力分子”的属性，使得高瓴、摩根士丹利越过举牌线加仓。

在接下来的ASCO大会，基石药业将公布更多CS2009的临床数据，涵盖NSCLC（一线及后线）I/II期数据，能不能做到公司管理层的高乐观呈现，我们拭目以待。

03

后面还有什么？

基石药业发展策略已经全面轻量化， 成熟品种舒格利单抗、普拉替尼和阿伐替尼的商业化全面交给合作伙伴，专注于IO+ADC的2.0时代。

如果CS2009是作为Backbone来培养的话，可以看到基石药业的管线2.0中布满了大量的ADC管线，除了ROR1 ADC（CS5001）覆盖血液瘤外，其他大量的ADC管线都在奔向实体瘤战场，比如CS5007 (EGFR/HER3双抗ADC) ，目前已经有Biotech联合PD-1/VEGF双抗读出了部分人体临床数据，同时也可以看到公司在开发B7H3/PD-L1双抗ADC、SSTR2/DLL3双抗ADC这样的泛瘤种和专注型双靶点ADC，未来市场将会非常期待这些ADC单药和联用PD-1多抗的疗效。

不过，目前基石药业的ADC平台缺少BD的背书验证，即便是有BIC潜力的ROR1 ADC早前传出BD的传言依旧没有落地，或许需要更多的临床数据验证公司ADC平台的优异性。

结语：高瓴、摩根士丹利为什么不选择别的Biotech而是选择基石药业，作为久违的创新药“加仓举牌”落子，值得深品，或许上述原因并不是核心的逻辑，而是机构们看到了更强、更具确定性的叙事和事实逻辑。

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