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撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1776篇原创
图片来源|AI自动生成
人与人之间的悲喜并不相通，企业之间也是。
当老铺黄金受益于2025年黄金大涨而业绩狂飙时，另一边，同样卖金银等饰品的老凤祥却继续遭遇增长滑铁卢。
2026年4月23日晚，老凤祥披露2025年及2026年一季度业绩报告，总结起来就一个字：跌。
01
财报显示，2025年老凤祥营业收入528.23亿元，同比下降6.99%；归母净利润17.55亿元，同比下降9.99%。其中第四季度营收环比跌67.08%，相比2024年同期又有所扩大。
进入2026年，老凤祥下滑加速。一季度营收137.42亿元，同比下降21.57%；归母净利润5.47亿元，同比下降10.76%。环比亦呈下跌趋势。
分拆结构蜜妹看到，增长压力来自核心主业。
2025年，老凤祥第一大收入来源珠宝首饰收入425.83亿元，同比下降9.22%；第二大收入来源黄金交易其实同比增长了4.37%，但扛不住其他业务的全线下跌。
如上图，除了珠宝首饰外，2025年老凤祥的笔类、工艺品销售、其他业务收入都下滑。
2026年，老凤祥连黄金交易收入也跌了，而且是大跌72.23%。另外珠宝首饰收入同比下降11.18%，笔类收入下降26.62%，工艺品销售及其他收入同比下降7.44%。
同是卖饰品，在2025年黄金价格史诗级大牛市背景下，老铺黄金业绩翻倍，老凤祥为啥就这么拉垮？答案就在商业模式里。
老凤祥是典型的批发型零售商。2025年批发业务贡献了约四分之三的收入，但毛利率仅9%左右。
它的商业逻辑是：大规模采购黄金原料，加工成标准化首饰，再通过加盟网络快速分销，赚取加工费和微薄品牌溢价。
这套逻辑依靠的是规模效应和周转效率。
老铺黄金则走的是完全相反的路径。它的商业逻辑是：古法手工金器，产生高溢价一口价，加上直营门店，目标高净值客群。
02
所以老凤祥似乎注定赚不到太多金价上涨的钱。虽然它从金价上涨中也获得了库存增值，但在蜜妹看来这块收益被三个因素抵消。
第一，克重计价模式下，终端消费者对金价高度敏感。金价从每克614元涨到975元，一件素金手镯的总价翻倍涨，抑制了需求。
实际上2025年，我国黄金首饰消费量下降了31.61%。
第二，批发业务的毛利率本身极低，金价上涨带来的成本冲击没有缓冲空间。每克黄金的加工费是固定的，金价涨了，加工费占比反而缩水，品牌附加值被稀释。
第三，老凤祥为了对冲金价波动而锁定的黄金租赁和远期交易在金价单边上涨中产生了亏损。2026年一季度投资收益亏损2.17亿元，公允价值变动收益亏损1.79亿元，套保工具在金价极端行情下被反噬了。
所以老凤祥2025年的利润比营收下滑幅度还大。
2025年其利润总额30.15亿元，同比下降11.79%；归母净利润17.55亿元，同比下降9.99%。2026年一季度归母净利润5.47亿元，同比下降10.76%。
拆解来看，就是两头同时受压。
一头是成本端。虽然营收下滑，但2025年老凤祥的销售费用同比增长4.72%至9.57亿元，因为“工资社保及福利费增加”。
财务费用同比增长35.77%，系香港子公司汇兑损失增加。
管理费用倒是下降19.15%，主要源于装修费和人工压缩。
研发费用大降40.83%至仅1823.89万元，占营收比例0.03%。
基于此，老凤祥2025年的营收总成本降幅低于同期营收降幅。
另一头就是金融衍生品等亏损。
2025年老凤祥投资收益亏损8813万元，公允价值变动收益大幅缩水至1269万元。
2026年一季度投资收益亏损2.17亿元，同比下降302.87%；公允价值变动收益亏损1.79亿元，同比下降225.54%。两项合计更是吞噬近4亿元利润。
值得注意的是，2025年老凤祥综合毛利率仅8.91%，黄金首饰加工与批发的毛利率更是长期在个位数徘徊，规模庞大的黄金交易业务毛利率不足1%。
2026年一季度，其综合毛利率增至12.75%，同比提升3.69个百分点，主要来自产品结构调整和定价策略上移。
03
与财务逆风形成对照的，是老凤祥在股东回报上的积极姿态。
2025年实施中期和年末两次分红，全年每股合计1.65元，分红总额8.63亿元，占归母净利润的49.18%。
在蜜妹印象里，这是该司自2019年以来首次启动中期分红。年末货币资金100.49亿元，短期借款降至26.19亿元，净现金头寸充裕。
但对于2026年，老凤祥在年报中给出了极为保守的经营预算：营业总收入380亿元，利润总额22亿元，归母净利润12.80亿元。
与2025年实际完成的528亿元营收相比，老凤祥给自己的2026年预留了148亿元的降幅空间。
目前来看，其一季度营收已接近138亿元，全年触及380亿元应该并无压力，但这份保守指引也反映出管理层对全年行业景气度的审慎判断。
截至2026年3月末，老凤祥网点总数降至5170家，三个月净减少185家，加盟零售净关闭232家，仅新开47家。
2025年全年则净减少483家，其中加盟网点净关499家。
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