高盛-中国资产配置：首席投资官会议观点摘要

能源冲击

中国对全球能源市场扰动准备充分，政策层约十年前已启动战略库存提升，尽管中国原油战略储备规模未公开，但参照粮食、棉花等高度依赖进口商品的历史经验，储备或可覆盖超6个月需求。同时中国正持续推进能源自主，包括重卡电动化、发展煤炭制化工品、加快减排以应对环保规则。

分析：虽然我国能源储备充足，而且替代能源的发展也已经有很大的成效，但石油的意义并不仅在于能源，还有石脑油这种用于制作塑料、纤维的原料，广泛应用于医药等领域。目前来看即使停战，霍尔木兹海峡的通航量也不可能回到战前了，所以大量石油副产物的价格将会大幅上涨直至替代品出现。

输入性通胀

中国PPI同比在连续41个月为负后，于3月首次转正，与会者判断直接影响偏负面，即便中国相较多数国家对能源涨价的抵御力更强。虽然通缩环境下居民与企业推迟消费，若能源冲击扭转部分预期，让消费或提前释放，但这需要需求端的政策支持，鉴于一季度数据稳健、政策宽松紧迫性低，出台刺激政策可能性不大。

分析：输入性通胀一般来说都不是好事，我国近期的PPI回正恰恰是因为石油和工业金属等大宗货物价格的抬升导致，而并非需求驱动的价格回升，这相当于在本身就不太愿意消费的情况下必需品又涨价了，那么可用于购买可选消费品的预算自然就更少了，所以对于可选消费是利空。

中美元首会晤

与会者对此次会晤预期偏低，两国元首年内或举行四次会面，5月首场会谈大概率聚焦贸易领域，包括关税、中国采购美国商品（大豆、能源、飞机）、稀土稳定供应等议题。

分析：5月黄毛来访大概率是来谈贸易问题的，现在美国的通胀被油价给搞上去了，又正值中期选举，黄毛肯定很难受，所以贸易问题应该很好谈，至少不可能再打关税战把美国本来就降不下去的通胀抬起来。

贸易

2026年中国出口表现强劲，与会者看好中国制造业竞争力、企业 “走出去” 趋势与人民币升值，但风险与政策争议仍存。强出口未转化为强就业与企业利润，外需向内需传导偏弱，人民币升值会加剧就业压力，持续顺差下中欧贸易关系仍偏紧张，暂无简易解决方案。

分析：目前的出口在就业和企业利润上的转化不足，原因是劳动密集型行业太卷了，工厂卖的多但利润率和利润额比原来低，工人工作时间更长但工资和原来一样。但好处也很明显，就是产能有地方消化掉，国内的通缩压力可以得到缓解。

房地产

当前楼市政策以风险防控为主，二手房市场信号分化，负面信号包括更多银行向现金流困难的按揭客户提供利息缓付，正面信号包括部分区域房价出现企稳迹象。同时楼市政策高度本地化，部分城市试点以旧换新，鼓励小户型业主置换大户型，同时将老旧房源转为农民工保障房以释放需求。

分析：近期上海和深圳的楼市出现了量价齐升，这是在没有大的刺激下出现的一个很好的征兆。高盛在另一篇研报中也判断2026年底开始一线城市应该就可以开启反弹，但是幅度不会很大，而且二线城市也不会马上跟进，后续还是只有收入和就业等基本面好的城市有机会弹起来。

消费

市场普遍认为，中国政府提振消费落地力度偏弱，多项提议面临现实障碍，比如放开游艇、高尔夫等高端服务业可能与共同富裕目标冲突，消费品以旧换新重商品、轻服务，实质补贴生产而非消费，仅提前释放汽车、家电置换需求。整体来看政府有意提高收入、拉动消费、加大人力投资，但尚未形成共识方案。

分析：以旧换新的边际效果开始减弱，今年可以期待一波提高居民收入和加强社保的具体措施，但是消费市场变好的速度不会太快，还有就是银行里躺着的超额存款如何调动是要解决的问题。

投资

与会者对2026—2027年投资增长持乐观态度，2025年下半年基建投资大幅下滑，主因十四五多数项目完工、地方政府资金压力大。随着十五五规划109个重大项目落地、大型商业银行补充资本、新型金融工具扩容提供资金支持，今年基建投资将显著强于去年。

分析：今年十五五的投资额度下发了，所以投资增速不会有大的问题，这也有利于保GDP和稳住就业的基本盘，但也仅限于一个稳字。需要关注的是从投资于物转向投资于人这个观念如何通过具体政策来落实。

货币与财政政策

货币政策宽松预期低，银行息差收窄，仅当增长压力极大，比如如实际GDP同比跌破4.5%（今年官方目标4.5%到5%）时才会降息。2026年国债额度与去年持平约12万亿。财政宽松主要依靠准财政工具（如新型金融工具，政策性银行提供基建项目股权资金，配套商业银行贷款），高盛预测2025-2026年广义财政赤字率扩大约1个百分点。

分析：美伊开战后美联储降息的可能性大大降低，那么我们这边本来已经打开了的降息空间也就随之又变小了，今年的宽松主要靠财政发力了，而财政支持的大多是科技方向，所以你们懂的。

整体市场情绪

相较2025年11月上一轮交流会，与会者对中国经济增长、资产表现与地缘风险的看法偏积极，尤其认可中国经济在全球能源冲击下的韧性。但同时比如出生率下滑、地方政府隐性债务规模较大等中长期挑战仍然存在。