贝特利IPO：高价原材料堆出繁荣业绩，上会前受三轮审核问询

深交所官网显示，在今年上会的企业当中，贝特利是唯二收到第三轮审核问询函的企业，足以见其问题的复杂性。高企的原材料价格撑起公司数十亿元营收，但实际毛利微薄，而过度分散的研发投入或又使公司其他业务缺乏足够竞争力。

5月8日，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（以下简称“贝特利”）将参加深交所上市委员会审议会议。贝特利创业板上市申请于2025年6月24日被受理，在历时近11个月，问询阶段后终于迈出关键一步。

贝特利主要经营电子材料和化工新材料的研发、生产与销售，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块。公司产品广泛应用于光伏、3C电子、有机硅深加工、电子封装、新能源汽车等领域。

深交所官网显示，在今年上会的企业当中，贝特利是唯二收到第三轮审核问询函的企业，足以见其问题的复杂性。高企的原材料价格撑起公司数十亿元营收，但实际毛利微薄，而过度分散的研发投入或又使公司其他业务缺乏足够竞争力。

现金持续大额流出，银粉业务毛利率偏低

贝特利过去三年的财务数据展现出了高度反差。一方面，2023年、2024年及2025年（以下简称“报告期”）公司录得营业收入22.73亿元、25.21亿元、36.46亿元；净利润8,562.53万元、9,749.99万元、1.16亿元，营收近三年复合增长率达到26.66%的同时，净利润突破1亿元。

但另一方面，稳步提升的经营业绩仅浮于表面，公司资金紧张状况非但没有缓解，反而持续恶化。前述同期经营性现金流分别为-3,750.65万元、-1.64亿元、-4.03亿元，净流出规模扩大逾10倍。与此同时，贝特利的货币资金储备快速缩水，由期初的1.70亿元降至期末的1.37亿元，加之受限资金不断攀升，实际可自由支配的现金在2024年末已跌破1亿元，2025年末虽有所回升，仍仅余9,956.36万元。

图片来源：招股说明书

问询回复显示，贝特利现金流的窘迫境况主要源于银粉业务的开展。公司银粉业务虽起步较早，但真正放量始于2023年。该业务一经铺开便迅速成为公司的收入支柱，占比由2022年的9.66%飙升至2023年的70.30%，报告期内基本维持在7成左右，2025年该业务收入已达25.51亿元。

然而，银粉业务属于典型的“料重工轻”型低附加值业务，产品定价方式为“白银价格+加工费”，公司仅赚取微薄的加工费。而且近年来受银粉技术日趋成熟、国产替代加速以及行业竞争加剧等影响，银粉单位加工费呈现下降趋势，目前行业平均加工费几近触底。

这一点在贝特利银粉业务的盈利能力上体现得淋漓尽致。2023年-2024年，公司银粉毛利率尚不足2%，若不是2025年白银价格持续上涨，公司享受到低价备货的增值红利，毛利率升至3.55%，恐怕将长期处于低位。

但白银上涨带来的红利同样暗藏风险。最直观的是，贝特利备货成本急剧增加，高昂的采购先行支出与客户回款周期不断延长扩大了时间差、过度挤压了现金流，结果如前文所示，经营性现金流长期处于大额净流出状态。并且由于公司银粉、导电浆料均以报价当日白银市场价格为基准，一旦未来白银价格大幅下挫，高位备货将导致成本激增，当前利润率也将难以为继。

此外，在白银价格持续暴涨的背景下，产业链下游企业在少银去银技术方向上屡获突破。隆基绿能预计今年二季度开始量产贱金属化产品；帝科股份预期2026年将成为高铜浆料在行业内大规模量产的元年。白银价格波动对公司业务的影响，由此贯穿了问询始终。

贝特利在回复中直言下游客户的成本压力未导致公司产品需求下降、单位加工费继续下降、盈利水平恶化的情形，但这或许只是因为加工费的下降空间所剩无几。至于少银去银技术的推广是否如其所说不构成重大不利影响，有待时间检验。

研发管线繁多，单项目投入有限

作为冲刺创业板的企业，贝特利对于研发的投入稍显“寒酸”——报告期各期研发费用率分别为1.36%、1.39%、1.17%，低于同行业可比公司4.11%、3.86%、4.43%的平均值。公司解释称，2023年银粉业务起量，带动营业收入大幅增长，研发投入稳步增长但收入增幅大于研发费用增幅，研发费用率大幅降低。

不过，即便将区分业务类型，贝特利的研发投入仍是不及可比公司，在银粉业务研发投入已然偏低的前提下，非银粉业务的投入也仅能达到行业中游水准。

图片来源：回复意见函

并且从中也暴露出贝特利的另一个问题——业务条线庞杂。

尽管银粉业务在营收侧夺得翘楚，但其并非利润的“主心骨”，往年7成的营收占比仅能贡献约1成毛利。贝特利各业务的毛利占比相对平均，多在1-2成，难以从中觅得一项盈利显著突出的核心业务。

图片来源：招股说明书

在此背景下，公司稍显薄弱的研发投入也被高度分散。招股说明书显示，贝特利主要研发项目年投入普遍在几十万元至一百万元之间，超过一百五十万元的项目屈指可数，最低者甚至仅有22.44万元。而最高年投入的项目是高品质银粉的技术研究，最近三年投入金额分别为507.49万元、776.24万元、758.18万元。

图片来源：招股说明书

公开信息显示，光伏银粉市占率中国第一的建邦高科，因板块属性偏差而转道港交所；主营镍粉、铜粉、银粉等金属粉末的博迁新材则于沪主板上市。以此为参考，贝特利的创业板适格性是否充足都要打上问号？

贝特利声称，为保证公司业务未来的可持续健康发展，需要持续拓展新产品、新业务。目前公司正拓展各类高性能新型硅橡胶、Mini-LED封装胶、特种硅油等有机硅产品。募投项目同时揭示，贝特利将着力拓展低温光伏浆料新赛道、重点深耕有机硅材料领域，并聚焦电子材料和化工新材料的前沿技术攻关。

然而，需要指出的是，贝特利有机硅材料的综合毛利率正处于下行阶段，尤其在2025年整体毛利率跌至23.69%，较期初的30.30%减少6.61个百分点。这其中既有来自原材料市场价格上涨的影响，更有面对客户降本需求及市场竞争状况相应调减售价。以公司当前各项目的研发预算，应对日益激烈的竞争恐怕会力不从心。

基于此，监管对贝特利新产品的发展情况、未来收入与利润的主要增长来源、以及业绩贡献结构变化表达了担忧。同时，要求贝特利进一步完善产能消化、效益不及预期、新增折旧对业绩的具体影响等风险提示，以提高风险提示的针对性及有效性。

公司未来发展如何尚难定论。但可以预见的是，当白银价格下行、技术迭代逼近、资金链紧绷并行接踵而至，贝特利的压力将成倍增长。

作者 | 徐若林

编辑 | 吴雪

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