152亿美元Co-Co交易背后，恒瑞再上牌桌

吴妮 | 撰文

又一 | 编辑

恒瑞又达成了一笔高额交易，这次的对象是百时美施贵宝（BMS）。

与以往单方面输出不同，这一次，双方都拿出了各自的资产摆在交易桌上。BMS获得恒瑞原研项目（4项肿瘤学及血液学项目）及依托恒瑞平台共同研发项目（5项创新项目）在全球（除中国大陆、港澳）的独家权利。恒瑞也直接获得BMS原研项目（4项免疫学项目）在中国大陆及港澳的独家权利。

打包交易的好处显而易见，对MNC而言，分散了单个项目失败的风险。对恒瑞来说，152亿美元的潜在总交易额带来了巨大的市场声量，高达9.5亿美元的确定性收款（首付加周年付款）充实了恒瑞的现金流。公告发布当天，带动股价午后直线拉升，收盘涨4.84%。

但话说回来，这场涉及13个管线的交易是不小的考验。恒瑞将“托管”所有项目的早期临床开发，加速概念验证。多个项目同时推进，又横跨肿瘤、血液、免疫多个赛道，也只有恒瑞能接得住这样的盘子。

恒瑞医药目前有163条自研管线，在Citeline发布的全球TOP25管线规模药企榜单中位列全球第二，仅次于辉瑞。MNC内部资源往往向后期成熟管线倾斜，早期项目的推进速度容易受到掣肘。恒瑞虽然也是国内大厂，但是能够在大量铺开管线的同时，形成了一套效率不低于biotech的创新产出机制，恰好能补上MNC的这块短板。

除了体量大，更值得关注的是，这次合作是恒瑞第一次尝试Co-Co（共同开发、共同商业化）模式。恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。

中国创新药企的强项在于研发效率，MNC的优势则体现在海外注册和商业化能力上，双方的互补性一直很清楚。但中国药企希望通过更深的参与破局，MNC则想通过更灵活的安排锁定管线，并且规避部分风险，不断磨合合作方式，于是出现了Co-Co这种模式。

从被选择，到主动选择

2026年第一季度，恒瑞收到了一笔来自GSK的许可收入，金额为7.87亿元。这笔收入来自于双方在2025年7月达成的一项合作协议。

当时，恒瑞将自主研发的呼吸科创新药HRS-9821在海外的全球独家权利许可给GSK，同时还授予后者另外11个项目的全球独家选择权。根据协议，恒瑞负责主导研发，直至完成包含海外受试者的I期临床试验。如今这笔许可收入到账，说明合作项目正在按计划推进，包括I期临床的履约进展也都顺利。

如果把GSK、BMS与恒瑞的合作放在一起看，背后的逻辑其实是相似的，MNC通过与中国药企合作以更低的财务风险和更短的时间窗口，来判断一款药是否具备成药性，从而决定要不要投入全球三期临床。

不过，两者的模式区别也很明显。在GSK的交易中，GSK在每个项目I期临床结束时，有权行使除大中华区外的全球独家开发与商业化选择权，并且保留对特定项目的替换权利。这是典型的买方主导模式。恒瑞的定位是承接早期研发任务，到了后期，更多是被动等待收益。

而在与BMS的交易里，共同开发特定项目的选择权交给了恒瑞。这意味着，如果项目数据表现好，BMS不能撇开恒瑞。只要恒瑞行使选择权，BMS就须接纳其作为全球合作伙伴，共享全球权益。恒瑞用承担13个分子的早期研发风险，换来了参与全球顶尖研发与商业化的经验。

2025年，恒瑞在年报里提到新开设了美国波士顿临床研发及合作中心。看得出来，恒瑞从来没忘记出海这件事。而从直接授权到Co-Co，本质上是中国药企在受制于海外独立运营能力短板的情况下，摸索出的一种过渡性折中方案。不是最优解，却是当下务实的一步。

又快又多

4月16日，恒瑞医药的NewCo公司Kailera Therapeutics在纳斯达克挂牌上市。

Kailera是为引入恒瑞该资产而专门设立的NewCo，股东包括贝恩资本、Atlas Ventures等知名机构。2024年5月成立，至今不到两年，Kailera就登陆纳斯达克，直接验证了恒瑞GLP-1产品的全球竞争力。

Kailera这一单，让恒瑞在海外资本和跨国药厂那里，真正拿到了一张“可以长期合作”的信任票。

过去一年，恒瑞几乎以一种“批量成交”的速度出现在全球BD市场：MSD拿下Lp(a)项目HRS-5346全球（除大中华区）权益；Merck KGaA与恒瑞围绕SHR7280展开中国市场合作；GSK则一口气押注HRS-9821及最多11个后续项目选择权；新成立的Braveheart Bio也将HRS-1893收入麾下。

不难看出恒瑞在海外授权上的节奏明显加快，而且越做越顺手，从而推动了与BMS这笔高额交易的达成。

当然，也不只是恒瑞。许多中国药企在这条路上完成从量变到质变，有的与MNC达成了深度的战略合作关系，比如信达与礼来——2月8日，双方宣布了第七次合作，共同在中国开发和商业化至少三种肿瘤治疗药物。有的则走上了平台合作的路子，1月30日，石药集团宣布与阿斯利康达成战略研发合作，利用自己专有的缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台，开发创新长效多肽药物。

更宏观的数据也支持这一趋势。根据医药魔方发布的《2026Q1医药交易趋势报告》，2026年第一季度中国创新药BD交易共98笔，总金额达614亿美元，超越了海外同期266亿美元的交易总额，甚至已经超过了2024年全年的交易总和。

据伯恩斯坦（Bernstein）统计，中国创新药交易的持续率，即签约后不被终止的比例，从2020年的81%显著提升至2024年的98%，基本追平了欧美日韩等成熟市场99%的水平。这意味着，中国药企参与的程度越来越高，交付能力也越来越被认可。

面对中国药企在交易中地位上升，MNC虽然避开了早期研发的风险，却也不得不让出更多的利益和决策权。

另一件让MNC头疼的事是，中国创新药资产数量多，而且同一个靶点、同一类机制的项目往往扎堆出现，MNC的筛选成本随之增高。如何在大量同质化资产中精准识别出真正具备差异化和全球潜力的项目，越来越考验MNC的眼光和管线筛选能力。

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吴妮：nora4409