“小巨人”还是“家族店”？文峰光电IPO四问

文/成才

来源/万点研究

文峰光电于5月7日回复了北交所的首轮问询。

招股书显示，文峰光电成立于2007年1月，主营业务为高性能特种线缆。2023年11月，公司在全国股转系统挂牌，2024年5月进入创新层，并于2025年12月向北交所递交了IPO申请，正式启动资本化进程。

万点研究在翻阅文峰光电招股书及首轮问询回复材料时，注意到这家特种线缆企业在财务数据、关联交易及公司治理等方面存在若干需要关注的问题，部分情况与上市审核的相关要求有所关联。

重销售、轻研发，盈利修复能走多远？

首先，从业绩层面出发，招股书显示，2023年至2025年（以下简称，报告期内），文峰光电营业收入分别为2.07亿元、1.94亿元、2.30亿元，归母净利润分别为6952万元、5813万元、7098万元。

虽然2025年公司营收、净利出现可喜反弹，但是拉长周期来看。2023年营收同比锐减22.67%，净利润暴跌35.22%；2024年延续下滑，营收降至1.94亿元。2025净利润相较2022年历史高点仍有明显差距，业绩尚未恢复至下行前水平。

营收与净利起伏的背后，毛利率的波动同样值得警惕。报告期内，文峰光电综合毛利率分别为63.04%、55.71%、57.27%，在2024年毛利出现不小下滑之后，虽2025年有所反弹，但仍较前期高点下滑近6%，盈利能力尚未修复。

更值得关注的是毛利率回升的结构性问题：2025年报显示，文峰光电主营业务线缆毛利率同比仅微增0.89%，远低于整体涨幅，说明公司综合毛利率反弹并非核心业务竞争力提升所致。

进一步分地区看，文峰光电2025年七个销售区域中有三个毛利率同步下滑，西南、西北、东北地区分别下降5.4%、5.91%、5.88%，降幅显著。

上述区域毛利率集体承压，或意味着公司在部分市场议价能力趋弱，面临区域竞争加剧、客户压价的被动局面。若核心产品盈利修复乏力叠加区域市场利润空间持续收窄，未来整体毛利率走向仍需进一步观察。

此外，应收账款也是需要关注的关键问题。报告期内，文峰光电应收账款余额分别为2.12亿元、2.15亿元、2.04亿元，占公司各期营业收入比例分别为102.44%、110.69%和88.58%。尽管公司2025年应收占比有所回落，近九成收入仍趴在客户账上。

相比居高不下的应收账款，应收坏账问题更需警惕。年报显示，截至2025年末，文峰光电坏账准备账面余额为2,225.59万元，整体拨备覆盖率仅10.94%，远不足以覆盖实际信用风险，利润成色大打折扣。

费用端资源“错配”同样不容乐观。报告期内，公司研发费用分别为949.80万元、1020.51万元、1149.14万元，研发费用率分别为4.60%、5.26%、5.00%。相比之下，招股书披露2023年—2024年同行业均值分别为5.74%、5.98%。

与之形成鲜明反差的是，报告期内，文峰光电销售费用分别高达1519.41万元、1300.88万元、1666.91万元，销售费用率分别为7.35%、6.70%、7.25%，较行业均值（4.22%、4.07%）高出逾六成。

军工行业客户集中、采购链条封闭、高度依赖既有配套关系，销售费用率本应偏低。公司在客户集中度已超七成、大客户关系相对稳定的背景下，销售费用长期偏高，费用投向及合规性值得追问。

值得注意的是，研发费用不足的背后，公司也面临内控缺陷的问题。问询函显示，2025年11月，公司对报告期各期研发费用进行大范围差错调整，其工资薪金被错误归入研发费用后遭调减，折旧全额从研发费用中调出。

文峰光电这一系列调整表明，公司研发费用归集长期存在系统性混乱，非研发人员工资混入研发费用持续数年，叠加应收账款坏账准备的追溯更正，财务内控有效性存疑。

总结而言，万点研究认为，文峰光电这种“重短期套现、轻长期研发、疏财务内控”的组合操作，实质上是在透支公司未来的抗风险能力。对于市场而言，这家头顶“小巨人”光环的企业，是否在上市动机上就已偏离了做大做强主业的初衷。

从关联代付到客户绑定，内控漏洞有多大？

除上述隐忧之外，关联交易的合规性，同样拷问文峰光电经营根基。

首先，关联方代付费用，便暴露出公司独立性问题。问询回复显示，2022年至2025年，关联方安徽文峰持续为公司代付员工薪酬及水电费，合计金额数十万元。公司以“银行账户临时冻结”“财务人员操作失误”为由解释，却未说明账户冻结的具体原因。

关联采购方面，问询回复显示，2022年至2025年上半年，文峰光电向关联方淮南伟龙高分子材料有限公司采购聚四氟乙烯薄膜，各期金额分别为65.44万元、37.26万元、43.71万元和59.21万元，四年累计逾200万元。

天眼查信息显示，淮南伟龙注册资本1000万元，实缴资本仅10万元，参保人数为0，实质上是一家无实际经营团队的企业。这样一家企业却持续向拟上市公司供应核心原材料，交易本身缺乏商业合理性。

值得注意的是，对于文峰光电的关联交易问题，北交所已经要求公司解释供应商重合交易的合理性和定价是否公允。对此，公司虽然否认存在利益输送，但目前这些矛盾点还没有给出让市场充分信服的解释。

除上述关联痛点之外，客户集中度问题进一步加剧了经营风险。

报告期内，文峰光电前五大客户销售占比分别为75.11%、73.26%、77.73%，始终维持在七成以上高位。截至2025年末，第一大客户贡献收入占比达38.37%，第二大客户占比20.72%，仅前两大客户就合计贡献近六成营收，集中度远高于同行业水平。

如此高度集中的客户结构，意味着文峰光电业绩被少数大客户深度绑定。一旦第一大客户削减采购预算或调整供应商名录，公司近四成营收将面临直接冲击，叠加第二大客户波动风险，业绩稳定性极为脆弱。

更值得警惕的是，军工行业采购具有项目制、非连续性特点，订单放量期与空窗期交替出现是常态，文峰光电在手订单是否足以支撑未来业绩，招股书并未给出充分说明。

文峰光电应收账款长期高企、回款周期偏长，很大程度上正是对大客户缺乏定价话语权和收款主动权的直接体现。公司还以涉军为由豁免披露客户名称与具体合作情况，投资者无从判断合作年限及客户黏性，进一步加剧了信息不对称。

对此，万点研究认为，在北交所多轮问询的追问之下，公司的答复能否最终消解市场的疑虑，将直接决定其上市之路能走多远。对于投资者而言，在这些根本性问题得到清晰回答之前，保持审慎或许是最理性的选择。

“小巨人”光环下的家族治理拷问

穿透财务与经营层面的疑点，更深层的症结在于公司治理层面。

招股书显示，徐文利与弟弟徐文峰、妹妹徐金华合计控制公司98.17%表决权，且三人存在分歧时“以徐文利的意见为最终决定”。报告期内所有董事会、股东会决议均全票通过，独立董事未能发挥实质性制衡作用。

与股权结构高度集中相对应，文峰光电管理层同样呈现出鲜明的家族化色彩。实控人徐文利虽具备从基层操作工到厂长的行业积累，但其弟徐文峰仅高中学历，此前为煤矿系统从业者，直接出任总经理；其妹徐金华中专学历，早年曾任公司会计，亦担任董事。

更值得注意的是，徐文利之女徐雅涵2020年大学毕业，入职仅一年即出任审计部部长，负责公司内部监督。包括市场部、技术部、审计部在内，多名近亲属占据关键岗位，公司治理呈现出典型的家族化管理特征。

文峰光电如此高度集中的家族化治理结构下，市场或将担忧，公司的关联交易审批、财务核算、风险控制的独立性如何得到有效保障。

市场担忧并非无的放矢，问询函显示，IPO申报期间，公司对应收账款坏账准备计提进行了跨年度追溯调整，涉及净利润累计调减137万元，原因为“计提时点错误”。叠加此前研发费用的大范围差错调整，公司在财务核算的多个环节均暴露出系统性偏差。

家族控制的结构性问题，进一步延伸至股权安排与资本承诺层面。首当其冲的是一致行动人认定问题。招股书显示，文峰光电员工持股平台盛峰合伙持有1.83%股份，其四名合伙人全部为实控人近亲属，无一普通员工。

文峰光电却以“执行事务合伙人与实控人无亲属关系”为由，拒绝将盛峰合伙认定为一致行动人。若如实认定，实控人合计控制表决权将达100%，且盛峰合伙所持股份可在上市后12个月内解禁，比实控人直接持股提前24个月流通。北交所已就此提出重点问询，质疑是否存在故意规避同业竞争及关联交易监管要求的主观意图。

治理失序的阴影，同样蔓延至实控人个人的资金往来层面。2022年至2025年，实控人徐文利与前五大供应商法定代表人陈豪发生7笔资金往来，合计1680万元，徐文利净转出560万元。公司仅以“个人临时资金拆借”解释，却未提供任何资金用途凭证。

对此，北交所已明确追问是否存在资金流向客户或供应商的情形，而保荐机构仅核查了资金流水表面情况，未追溯最终去向，即以“无异常”结案，核查程序严重不充分，无法排除资金体外循环、虚增采购成本的嫌疑。

追溯历史，文峰光电的资本运作手法同样令人疑虑。公司于2014年将注册资本从500万元暴增至1亿元并认缴，2020年又减回至6000万元。2019年，股东突然缴纳大额出资3491万元和2009万元，公司解释资金来源是“公司现金分红”且已纳税，股东先分红再以分红款出资，这种“左手倒右手”的运作虽在形式上合规，但反映出公司历史上存在以分红资金循环填充注册资本的操作，资本积累的真实性存疑。

万点研究认为，对于一家拟登陆资本市场的企业而言，财务数据的真实、信披的准确、治理的制衡，是取信于投资者的底线。若这些底层逻辑无法自证清晰，即便营收数字出现阶段性反弹，其可持续性与成色几何，市场自会给出判断。

左手分红右手募资，IPO募资逻辑难自洽

将视线转回本次IPO，公司上市的必要性本身就值得商榷。

招股书显示，文峰光电本次IPO拟募资2.77亿元，其中8525.46万元用于航空航天用轻型线缆扩建项目、1.33亿元用于特种综合缆及光电组件扩建项目、5824.97万元用于研发中心建设项目。

问询函显示，2022年至2025年产能利用率分别为78.5%、62.3%、58.7%、67.2%，四年平均仅66.7%，2024年最低时近四成产能闲置。然而，公司却计划募资扩建1.5倍产能，若达产，即使按历史最高利用率计算，整体利用率将骤降至26.9%。在行业需求低迷、产能大量闲置的情况下执意巨资扩产，募集资金将面临严重的闲置与浪费风险，募投项目的必要性与合理性值得深究。

报告期内，公司三次实施现金分红，合计派发现金股利约9480万元，按持股比例计算，徐氏三兄妹合计分得约9300万元。而2022年至2025年净利润合计约2.98亿元，分红比例接近四成。更令人质疑的是，2023年净利润同比锐减35.22%，2024年再度下滑16.39%，业绩连降之年仍坚持慷慨分红。不仅让市场怀疑其上市融资的真实性。

截至2025年末，公司货币资金为8258.71万元，资产负债率仅为6.13%，资金缺口之说难以自洽。北交所已明确要求说明分红资金最终流向及大额取现、与自然人资金拆借的具体情况，追问是否存在资金体外循环的可能。这种“上市前大额分红，上市后由投资者买单”的操作，与监管层“严查清仓式分红”的精神明显相悖。

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