TCE自免的资本叙事，即将迎来一场大考

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

两周后的6月10日，Cullinan Therapeutics将公布两组临床数据。一款靶向CD19，一款靶向BCMA。超过30名狼疮和类风湿关节炎患者的多剂量队列数据，将在这一天首次公开。

T细胞衔接器从血液瘤转向自免，是2026年整个医药行业最热的主题。Cullinan手握的差异化靶点布局，CD19负责清除B细胞，BCMA负责扫清浆细胞，恰好卡住了自身抗体生产的全部环节。两组数据将直接回答行业最关心的问题：TCE在自免领域到底能清多深、能维持多久、安全性过不过关。

如是意味着，这不是一次普通的临床数据读出，而是一场方向性的大考：问题的答案，将会直接影响整个TCE自免赛道的资本叙事节奏，牵动着几十亿美元押注的下一步方向。

01

大厂的赌注

大药厂的支票本早已经在投票了。

2026年3月，吉利德以21.75亿美元收购Ouro Medicines，拿下其BCMA×CD3 TCE资产。

5月，UCB以22亿美元收购Candid Therapeutics，首付款就给了20亿美元，占总价的90%以上。这种支付结构在MNC并购中极为罕见，首付款比例反映的是买方对资产确定性的判断，91%放在前面，说明UCB已经看到了足够有说服力的早期数据。

Candid的核心产品cizutamig是一款BCMA×CD3双抗，已完成80例患者给药，其中约半数用于自免疾病。临床数据显示，该药在深层组织中实现了对B细胞和浆细胞的高效清除。BCMA靶向的是比CD19更下游的浆细胞，清除更彻底，复发风险更低。基于这些数据，Candid已计划在2026年启动两项自免适应症的全球II期临床。

此外，值得特别一说的是，目前16笔已公开的自免TCE BD交易，在半年内集中落地，其中10笔核心资产来自中国。

大药厂的支票不会说谎。它们正在用并购速度告诉市场：自免TCE不是可选项，是必答题。

02

为什么是TCE？

答案藏在传统自免药物的底层缺陷里。

全球自免药物市场规模已超过2000亿美元，2024年全球药品销售TOP10中自免占了四席。但这个千亿市场正在被TNF抑制剂和IL抑制剂的高度同质化蚕食，Dupixent的200亿美元年销售额已是现有范式能触达的天花板。

问题出在机制：现有药物只是在“抑制”免疫反应，而非“重置”免疫系统。靶向B细胞的单抗，利妥昔单抗与奥比妥珠单抗，是现有武器库里最锋利的刀，但其B细胞耗竭深度始终有限。组织驻留B细胞和长寿命浆细胞躲在脾脏和骨髓深处，单抗根本够不着。患者体内大量CD20阴性浆细胞持续产生自身抗体，疾病反复发作的根源就在这里。药物清不掉致病细胞，免疫系统就永远无法重建正常的免疫耐受。

免疫重置的概念正是在这个瓶颈下被推上台前。它的逻辑与现有疗法截然不同：不求终身用药压制症状，而是通过深度清除，耗竭病理性免疫记忆，让免疫系统在重建中恢复自我耐受。

CAR-T已经在肿瘤领域跑通了这条路径，但搬到自免面前有两个绕不开的硬伤：需要化疗清淋，自体细胞制备周期长、成本奇高。

TCE恰好站在CAR-T的对面：它不需要清淋，是“现货型”产品，随时可用；可以通过重复给药控制治疗深度和节奏，停药窗口比CAR-T宽得多；规模化生产成本远低于CAR-T，天然覆盖更广泛的患者人群。

CD19和BCMA是目前最核心的两个靶点，分别对应B细胞和浆细胞，覆盖了自身抗体生产的全部环节。Cullinan是少数同时押注这两个靶点的公司，它的临床数据将直接验证TCE在自免领域能不能做深。而能不能做深，将直接决定这条赛道的资本叙事。

03

Cullinan的双靶点赌注

Cullinan手里同时握着两款TCE：CLN-978靶向CD19×CD3，velinotamig靶向BCMA×CD3，一头一尾卡住B细胞发育谱系的全部关键节点。

CD19在B细胞发育的中早期阶段表达，负责清除大部分B细胞；BCMA在浆细胞阶段表达，浆细胞是自身抗体的主要生产来源，也是躲在最深处的那批残余。两头堵死，清除几乎没有死角。

CLN-978是专为自免场景设计的二代分子。CD19×CD3这条链上，安进的Blincyto早在2014年就已上市，但适应证仅限于血液肿瘤，半衰期仅两小时，需要持续输注，在自免领域几乎无用。CLN-978把免疫突触形成做得更可控，半衰期更长，皮下注射即可给药。

Cullinan同时拥有CD19 TCE和BCMA TCE，意味着它可以同时比较两个靶点在相同疾病背景下的临床应答差异，这种组合优势在目前的TCE赛道上独一无二。

6月10日的数据读出，将直接回答三个问题：清得够不够彻底，缓解能不能维持，安全性过不过关。倘若数据不够硬，这轮热潮就是泡沫；数据够硬，下一笔大交易马上就会跟上。

04

中国的位置

中国公司在TCE赛道上的位置，与ADC时代早期如出一辙：拥有大量早期资产，是全球MNC扫货的核心供给源。

根据国泰海通的统计，自免TCE赛道16笔已公开BD交易中，10笔核心资产来自中国。UCB收购的Candid，其管线中多个分子源头在中国。2026年1月，再鼎医药与药明生物签下TCE研究服务协议；2月，药明生物又与Vertex就一款三特异性TCE达成出海合作；3月，德琪医药与UCB就CD19×CD3双抗达成全球授权合作，首付款6000万美元，总里程碑超11亿美元。

中国公司在TCE赛道上呈现出的是一种结构性的供给能力：早期分子储备密度高、靶点选择差异化明显、临床前数据交付速度快。

三年前的ADC赛道几乎完全复制了同一套叙事：MNC专利悬崖压顶，中国公司手握丰富的早期管线池，BD交易从单笔试水变成批量扫货。

区别在于，TCE的靶点集中度远低于ADC。ADC面临HER2、TROP2、CLDN18.2的严重扎堆，而TCE在CD19和BCMA之外，还在往CD38、CD138、GPRC5D等多个方向分化。靶点分散意味着估值泡沫的风险被稀释，中国公司差异化布局的空间也更大。

故而，TCE不是ADC的简单翻版。它的靶点更多元、机制更复杂、临床开发更难标准化。这意味着单纯靠早期管线密度换取BD交易的时代不会持续太久。下一阶段，对于TCE赛道上的中国公司而言，谁能拿出系统性临床数据，谁才能坐到谈判桌的主位上。

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