CXO，一场艰难的估值自救

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

5月26日盘前，药明生物公告说要拿4亿美元回购。股价盘中最高拉了近7%。

往前翻一周，药明合联也说要回购，1亿美元，用的是自己账上的钱。同一天，泰格医药说自己从招商银行借了笔钱，9亿元，期限3年，专门用来回购股票。加上药明康德之前发的67.8亿零息可转债，药明系三家公司在同一个季度里，密集地向市场掏出了自己的底牌。

Wind数据显示，截至5月26日，中证CXO指数（931750）市盈率（TTM）约为26.30倍，位于指数发布以来16.19%的历史低位。

低估值之下，整个行业都在用各自的方式试图赢回资本的信任。有人在股份回购，也有人在降本裁员，还有人在并购整合。这更像是是一场分道扬镳的自救竞赛，赢家还在努力浮出水面，输家则已泯于众人。

01

三笔回购，三种算盘

先看药明合联，它的回购最不需要解释。

药明合联2025年收入59.4亿元，增长46.7%。经调整净利润15.58亿元，增长72.5%。利润率还在往上走，从22.6%提到26.3%。年底在手订单接近15亿美元，同比增长了一半。公司敢拍胸脯说2025到2030年复合增长30%到35%。1亿美元回购，占市值也就1.3%，用的是自己挣的钱，不是表决心，是顺手的事。

再看药明生物。4亿美元，手笔最大，但也最拧巴。

5月15日，大股东Biologics Holdings刚卖完股票。1.5亿股，每股38.52港元，比当天收盘价还打了个折，一把套现57.78亿港元。卖完之后持股降到8.49%，连主要股东都算不上了。11天之后，公司又说我要回购。大股东38.52港元卖出去的，公司大概35港元往回买。同一只手，左手高价抛，右手低价接，每股价差约3.5港元。

从算账的角度，这波操作没毛病。157亿现金趴在账上，自由现金流23亿，增长超70%，负债率才2个点。未完成订单237亿美元，三年内能做完的就有45亿。4亿美元在这堆数字面前，不算什么。但问题是，有钱回购，为什么要让大股东先跑？公司在同一个时间窗口里选了反方向，这就是让市场看不懂的地方了。

泰格医药的故事又不一样，它借钱回购。

招行给了9亿贷款额度，期限3年，专款专用。此前公司自己披露的回购方案是5到10亿，价格上限60块，资金来源写着“自有资金及金融机构借款”。看一眼一季报，就知道为什么需要借钱。营收18亿，增长15%，主营业务还在跑，但归母净利润只剩4,904万，同比跌了七成多。扣非净利润倒是1.2亿，增长了17.65%，经营现金流3.18亿，增长六成，这倒不是业务垮了，而是投资收益和金融资产估值把账面利润吃掉了。

实控人叶小平、曹晓春此前还因为持股变动信披违规被证监会立案了。这个节骨眼上，公司决定借钱回购。逻辑不复杂：股价被低估，管理层要表态。但一个营收增长15%、扣非利润增长17%的轻资产公司，真的需要借钱来撑股价吗？

如果说药明合联是顺手、药明生物是拧巴，那泰格医药要多少有点硬撑的意思了。

02

景气度在回来，估值回不来

这三笔回购背后，有一个共同的基本事实：CXO的钱景不差，但身价就是上不去。

先看一组数据：

药明康德一季度营收124.4亿元，增长28.81%，单季首次破百亿，在手订单597.7亿元，同比增长23.6%。药明生物2025年新签了209个综合项目，创了历史纪录，三分之二是双抗多抗和ADC这些复杂分子。药明合联手头订单同比增长50%。三家都给了2026年双位数增长指引。

整个行业也不差：2025年境外生物医药投融资冲到1,981亿美元，比2024年大涨57%。2026年一季度国内一级市场投融资248亿，同比增长61%。

但估值就是趴在地板上抬不起来。药明康德A股滚动市盈率不到17倍，药明生物不到25倍。三年前这两家都站过百倍PE。药明生物2021年市盈率103倍，一路压到现在的25倍。

图：核心CXO企业估值历史对比（PE-TTM）

回购的逻辑就在这里：市盈率从103倍掉到25倍，在手订单从203亿涨到237亿，自由现金流从不到10亿涨到23亿，管理层看到的是一块现金充裕但被市场打骨折的资产。

但“景气度定价”和“资产价值定价”是两码事。前者给你成长性溢价，增速越高PE越高，赌的是明天比今天更好，103倍PE就是这个逻辑。后者只算你现在的家底值多少钱，不管你明天还在不在增长。药明系现在的估值卡在两者之间：增速还在双位数，订单还在创纪录，但市盈率已经像个成熟期的公司了。

回购的本质，是管理层在这个尴尬的位置上用自己的钱向市场喊一句：我这块资产，比你出价值钱。但能不能从“资产价值定价”走回“景气度定价”，只看一件事：订单能变成利润，利润能变成现金。药明合联没问题，药明生物要看产能和商业化进度，泰格医药要看合同负债什么时候能转化成收入。

03

冰与火同时上演

百诚医药的困境是行业出清的典型样本。

这家2021年上市的综合型CRO，2025年营收6.78亿元，同比下降15.45%，归母净利润亏损9039.55万元，两年累计亏损超1.4亿元。5月25日，公司公告控股股东正在筹划控制权变更，股票停牌。上市不到五年，实控人被迫放手。

过去，整个CXO行业的扩张主要依赖于仿制药研发外包的庞大需求，但随着国家药品集采常态化，仿制药CRO的市场需求出现了不可逆的萎缩。从仿制药服务向创新药CRO转型的道路远比预想中更艰难它既要面对下游需求萎缩的行业困境，还要承受头部企业的挤压。药明康德、康龙化成等行业龙头已经凭借全链条服务能力和规模优势占据绝大部分市场份额，“仿创结合”的战略转型最终未能拯救百诚医药，两连亏耗尽实控人最后耐心。

这种冰火两重天的背后，是CXO行业一场持续数年的下行周期。2024年，20家CXO上市公司整体营收870亿元，同比下滑4.3%，归母净利润133.3亿元，同比下降23.9%。药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份五大头部企业净利润全线下跌。

到了2026年Q1，复苏迹象已经清晰。CDMO板块整体收入212.08亿元，同比增长19.21%，连续多个季度保持双位数增长，净利率大幅改善至15.66%。临床CRO板块收入同比增长18.59%，连续两个季度保持约20%的高速增长。但利润端的修复远不如收入端。头部先行，尾部仍在出清。

图：2026年Q1 CXO细分板块复苏数据

更深层的困局在于价格战。行业下行期，大量中小CXO为了抢订单大打价格战，很多低价合同至今仍在执行，收入恢复了，利润却没跟上。一如美迪西在年报中坦承，履约合同价格仍处低位，公司持续亏损。这也解释了为什么复苏已现，利润端的修复却远滞后于收入端。

这一轮复苏与上一轮有本质的不同。上一轮是普惠性的，只要是CXO企业都能在创新驱动中分得一杯羹；这一轮是结构性的，订单正在以前所未有的速度向头部平台集中。

这一背景下，2025年下半年以来，CXO行业整合浪潮全面铺开。仅2026年上半年，已披露完成交割的重大整合案例就多达6起。

1月，培养基龙头奥浦迈以14.51亿元收购临床CRO澎立生物，补齐全链条服务能力。2月，台州国资控股和泽医药。3月，方达控股收购观合医药。4月，金华国资8.9亿元入主百花医药，央企中国医药收购则正医药70%股权。5月，中赋科技以10亿估值收购军科正源87%股权。

百诚医药控制权变更，不过是这场出清大潮中的一朵浪花。

图：2026年上半年CXO行业核心整合案例

这种冷暖不一的基本面，直接决定了各家公司在资本市场上能打出什么牌。药明合联能用挣来的钱顺手回购，是因为它的现金流和利润率都在往上走。泰格医药需要借钱护盘，是因为临床CRO的复苏传导最慢，利润表还没转过来。百诚医药实控人被迫放手，是因为仿制药CRO的旧船票已经登不上创新药时代的客船。

回购与并购的背后，都站着各家账本上冷冰冰的数字。估值只是表象，现金流才是底牌。

04

结语

此刻的CXO，中小型企业出清加速，订单端修复已清晰可见，利润端修复滞后但方向明确，竞争格局的出清仍在进行中。

对于头部平台型公司而言，这一轮调整期恰恰是扩大优势的最好窗口：用低成本收购补短板，用股份回购稳预期，用服务能力建护城河。对于中小CXO而言，独立的路径正在收窄，并购整合是唯一的出路。

每一笔订单、每一次回购、每一笔并购，都是CXO公司为赢回估值付出的努力。但真正决定这场自救能否成功的，是两样东西：订单能变成利润，信号能变成信任。

两条线索叠加在一起，CXO的估值自救才可能从一场艰难的拉锯战，变成一次真正的重估。

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