段永平为什么敢抄底泡泡玛特？

文 | 五童

©白熊消费 原创出品

港交所信息显示，段永平通过他控制的H&H International Investment, LLC，一举将泡泡玛特的持股比例推到了5.69%，持仓市值超110亿港元，成为公司第二大股东。

这是一场堪称神迹的股市抄底。

3月份，泡泡玛特交出了这家公司上市以来最炸裂的成绩单。2025年营收371.2亿元同比增184.7%，净利润127.8亿元同比增308.8%，毛利率72.1%、净利率35.2%。

均创历史新高。

但在财报发布后，股价单日暴跌22.51%，两日累计跌幅超30%，市值蒸发超650亿港元。

这个时候，中国巴菲特段永平悄悄入场，疯狂低价进货。月初，段永平甚至卖了自己持有10多年的神华资产，换仓泡泡玛特。

环球老话财经：3月25日，公司股价直线跳水，截至收盘大跌22.51%，报168.3港元/股，市值蒸发超655亿港元。

3月26日公司股价再度下跌10.46%，收盘报150.7港元/股，总市值2021亿港元，两日累计跌幅超30%，市值较历史峰值出现明显回撤。

为什么段永平敢抄底泡泡玛特？

去年末，段永平还说“看不懂泡泡玛特，不会投资”。到今年，就直接承认现在是王宁的粉丝。

前几天，段永平更是表示王宁对自己产品的理解以及追求和乔布斯是一个级别，至少未来会是的，且王宁对商业的理解好像比乔布斯还要强一点点。

按此来说，创始人王宁是段永平抄底泡泡玛特的关键。

但个人认为，这并不是全部。

早在3月28日（泡泡玛特持续下跌之际），笔者就在《钛媒体》首发了抄底泡泡玛特的文章。

当时主流对泡泡玛特的不看好，大多停留在几点，比如LABUBU单一IP依赖、增速指引不及预期、海外增长承压……甚至将其定义为业绩失速的前兆。

但如果穿透股价波动的表象，结合泡泡玛特的发展轨迹与潮玩行业的底层逻辑来看，这场暴跌并非企业基本面的崩塌。

个人认为，泡泡玛特的股价当时跌了，但这家公司的核心能力与行业价值，从未像今天这样清晰。

大家一直在纠结下一个LABUBU在哪儿，但忽略了一个关键事实。如今的泡泡玛特，早已不是那个靠单一爆款续命的盲盒公司，而是具备IP全链路运营能力的平台型企业。

这场股价调整，本质是资本市场对泡泡玛特的认知，终于开始跟上企业发展的脚步。

资本市场的优等生烦恼

业绩创纪录为什么股价还暴跌？首先，业绩是滞后性数据，股市在业绩不错的时候暴跌是有可能的。

但这不是泡泡玛特暴跌的理由。其实，资本市场的残酷之处在于，对优等生的要求从来不是优秀，而是持续超预期。

泡泡玛特此次股价暴跌，第一个核心原因并非业绩失速，而是市场前期将预期拉满后，微小的预期差被无限放大，最终引发短线资金的获利了结。

从硬核经营数据来看，泡泡玛特2025年的表现放在整个消费领域都是佼佼者。

营收端，371.2亿元的规模较2024年近乎翻倍，海外收入162.7亿元同比增291.9%，占比升至43.8%，其中美洲市场收入68亿元，较2024年的8亿元增长近7.5倍，欧洲市场增速也达506.3%，全球化突破成效显著。

IP端，形成了1个百亿IP（LABUBU 141.6亿元）、6个20亿级IP、17个亿级IP的矩阵。新IP星星人从2024年的1.2亿元飙升至20.6亿元，同比增长1602%，证明其IP孵化能力并非昙花一现。

用户端，内地注册会员达7258万人，年增2650万，会员销售占比93.7%、复购率55.7%。这也标志着，泡泡玛特构建起了消费领域罕见的高粘性私域流量池，并在逐渐摆脱对公域流量的依赖。

即便如此，这份成绩单仍未达到市场的极致预期。

此前摩根大通、花旗等机构对其2025年营收增速的预测达190%-209%，而实际184.7%的增速，虽仅差5-25个百分点，却成为了暴跌的导火索。

妙投APP：在泡泡玛特25日的前十交易名单上的卖出方几乎都是外资机构，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外资大行；买入方主要是富途证券、中金等。所以，内地南向资金仍然是看多头寸的主要来源，而外资对冲基金是主要的看空头寸来源。

更关键的是，2025年LABUBU爆火后，泡泡玛特股价全年涨幅超110%，最高触及339.8港元，业绩利好早已被二级市场充分消化，甚至过度透支。

当财报落地，没有超预期就等同于不及预期，这是成长股投资的典型逻辑，却在泡泡玛特身上被演绎到了极致。

从交易结构来看，此前的暴跌也并非散户的恐慌性抛售，而是外资机构的高抛低吸与短线资金的利好出尽。

3月25日的交易数据显示，J.P.摩根、摩根士丹利、高盛等此前唱多的外资大行成为主要卖出方，而富途证券、中银国际等代表的南向资金则主动承接，全天净买入4.94亿元。

证券之星港美股：中金发布研报称，考虑到泡泡玛特(09992.HK)26年更加重视质量而非增速，预计26/27年经调净利润为154/177亿元，当前股价对应26/27年13/11倍经调P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，以及港股新消费板块风险偏好变化，予目标价248港元，对应26/27年19/16倍经调P/E，较当前股价有47%上行空间。

投行对该股的评级以买入为主，近90天内共有10家投行给出买入评级，近90天的目标均价为356.81港元。浦银国际最新一份研报给予泡泡玛特买入评级，目标价328.1港元。

细心的你可能会发现，这些外资行在业绩发布前纷纷给出高目标价——摩根士丹利目标价325港元，花旗上调至415港元，将其列为消费板块“Top Buy”，财报后却迅速反手做空。

一看这种玩法，就知道是资本市场的常态。当标的被推至高位，微小的预期差就足以引发资金撤离。

也有人说，泡泡玛特的处境，与2026年初的英伟达如出一辙。后者财报再超预期，却因市场担心AI泡沫而市值单日蒸发2600亿美元。

我赞同，因为这是所有现象级优等生的共同烦恼。

当超预期成为市场的基本预期，正常的增长反而会被视为退步。泡泡玛特跌的不是业绩，而是市场幻想中永远翻倍的增长斜率。

如何穿越时髦/热潮型IP生命周期

其实笔者曾经对泡泡玛特较为担心的是IP周期。

2021年，泡泡玛特的市值也曾经历过腰斩。当时，笔者曾提到过一个关于“周期”的看法，认为潮玩属于“时髦/热潮型”产品，其生命周期比快时尚服装更短，IP的爆红与衰退具有极强的偶然性。

彼时的泡泡玛特，依靠Molly一款IP撑起半壁江山，供应链快反能力尚不足，面对IP周期的到来几乎毫无招架之力，因此资本在当年出现了集体恐高。

大家更理解服装流行周期。其时间较短，甚至仅仅流行一个季节，且新款服装一旦被消费者追捧，便迅速流行起来。这就构建出了一个时尚/流行型周期曲线。

相较于时尚/流行型的服装生意，潮玩盲盒属于时髦/热潮型，生命周期更短。当年我提到，Molly盲盒进入下滑坡道时，盲盒赵四迎来快速爬升，IP时尚市场快反，成为了考验盲盒品牌的关键。

时隔五年，市场再次因“IP周期”对泡泡玛特产生焦虑，担心LABUBU的热度退潮后，公司会重回2021年的困境。

这种焦虑看似合理。但用2021年“单一爆款驱动”的老眼光，看待2026年“IP平台运营”的泡泡玛特，其实是不对的。

周期是潮玩行业的天然底色，却并非企业的宿命。真正的优秀企业，从来不是对抗周期，而是构建能力对冲周期的偶然性。

我认为，泡泡玛特这五年的核心进化，正是打造了一套能对冲潮玩周期的IP平台运营体系。

首先，从IP孵化来看，泡泡玛特已从“依赖单个艺术家”升级为“发掘艺术家生态”。

2021年，公司仅与28名艺术家开展合作，核心依赖Molly的创作者王信明；2025年，泡泡玛特与350余名艺术家保持紧密联系，形成了“头部艺术家坐镇+新锐艺术家储备”的梯队，星星人的快速崛起，正是这套体系的成果。

更重要的是，公司建立了从IP筛选、设计打磨到商业化变现的全链路流程，能将艺术家的创意转化为市场认可的产品，这套体系能降低IP失败的概率，让IP孵化从“靠运气”变成“靠能力”。

其次，从IP运营来看，泡泡玛特已从“单纯的产品迭代”升级为“内容化+场景化的生命周期延长”。

2021年的Molly，仅靠不断推出新系列维持热度，缺乏故事线和世界观支撑；而如今的LABUBU，不仅有常规的产品系列，还布局了绘本、全球巡展、与索尼影业合作的真人动画电影，甚至将登上世界杯赛场，通过内容构建情感连接，让IP从“塑料摆件”变成“文化符号”。

同时，泡泡玛特通过布局城市乐园、线下旗舰店，让IP从“线上收藏”走向“线下体验”，北京泡泡玛特城市乐园的非本地、非亲子游客占比超半数，证明了IP体验的吸引力。这种内容化+场景化的运营，能大幅延长IP的生命周期，对冲潮玩的天然周期风险。

红网时刻新闻：3月19日，泡泡玛特与索尼影业共同宣布了LABUBU电影的最新进展，双方将围绕泡泡玛特旗下风靡全球的经典IP形象THE MONSTERS（LABUBU）开发真人动画电影。

最后，从供应链与渠道来看，泡泡玛特已从“国内单中心”升级为“全球多枢纽”，解决了2021年供应链快反能力相对较弱的痛点。

2021年，公司单季度仅能为Molly推出1-3个系列，面对市场变化反应迟缓；2025年，公司在全球20个国家运营630家门店，建立了大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区四大区域总部，供应链实现区域化仓储与物流整合，能根据不同市场的需求快速调整产品布局。

国内市场则从“规模开店”转向“存量提质”，2025年仅净增14家门店，却通过升级改造让部分门店店效翻倍，实现了“以质代量”的增长。

市场总在追问下一个LABUBU在哪儿，但殊不知对于平台型企业而言，“下一个爆款”从来不是核心。

能持续孵化爆款、运营爆款、延长爆款的能力，才是核心。

LABUBU的爆红确实有偶然性，但其背后是泡泡玛特七年的培育与全球化红利的叠加。而泡泡玛特的平台能力，能让这种“偶然性”成为一种“可复制的偶然”。

潮玩周期依然存在，但如今的泡泡玛特，早已不是那个被周期牵着走的企业，而是拥有了驾驭周期的能力。

盲盒泡沫走向合理化

看透泡泡玛特此前为什么暴跌，才能真正读懂段永平为什么敢抄底。

综合上述观点来看，此前泡泡玛特股价暴跌的最本质的原因，应该是资本市场的估值逻辑发生了断层。

当泡泡玛特从高增长的成长股转向稳健增长的成熟消费股，市场却未能及时切换估值体系，最终引发了估值的剧烈调整。

2020年上市至2025年，泡泡玛特的营收增速始终保持在100%以上，2025年更是达到184.7%的峰值，资本市场自然用成长股的估值体系来定价，给予其20倍以上的市盈率。

核心逻辑是高增长带来高估值。

但2026年，公司创始人王宁给出了“收入增长不低于20%”的指引，并明确表示“不会追求增收不增利的成长，要让公司更长期稳健地发展”。这一指引意味着，泡泡玛特主动告别了爆发式增长，进入了稳健增长的新阶段。

对于消费企业而言，20%的增速依然是优秀水平。要知道，茅台、伊利等成熟消费龙头的常年增速也仅在10%-20%之间。

但资本市场对泡泡玛特的估值，却从成长股的20倍PE，直接切换到成熟消费股的15倍PE，甚至因港股的折价效应进一步下探至13倍PE。

这种估值的快速下修，怎么不会引发股价的暴跌？

更关键的是，泡泡玛特跨界布局小家电的行为，进一步加剧了市场的估值混乱。部分投资者认为其从情绪价值品牌转向功能性消费品品牌，模糊了定位，从而选择用脚投票。

但这种解读，本质是对泡泡玛特战略的误读。泡泡玛特的小家电布局，采用的是OEM代工模式，仅负责IP设计和品牌授权，与迪士尼、三丽鸥的IP授权逻辑并无本质区别，并非要自建工厂与美的、九阳竞争。

其核心目的，是拓宽IP的应用场景，实现IP的长效商业化，让LABUBU、Molly等IP从潮玩摆件，延伸到消费者的日常生活中，进一步提升IP的变现能力。

这不是品牌定位的模糊，而是IP平台化的必然选择。对于IP企业而言，最大的价值不是把一个IP做到极致，而是让一个IP在多个场景实现价值最大化。

事实上，泡泡玛特早已具备了成熟消费股的核心特质，其价值远未被市场充分认知。

首先，拥有极高的盈利能力，毛利率72.1%、净利率35.2%，远超普通消费企业，甚至比肩奢侈品品牌，这源于其IP的高溢价能力。

其次，拥有高粘性的用户群体，93.7%的会员销售占比和55.7%的复购率，形成了稳定的消费基本盘，避免了对外部流量的依赖。

最后，拥有巨大的全球化空间，目前海外收入占比仅43.8%，美国市场现开72家店，分析师预估可支撑200多家门店，亚太、中东、南美等新市场尚未充分挖掘，全球化将成为其未来数年的核心增长引擎。

睿见Economy：首席增长官文德一表示，2025年是泡泡玛特海外业务增长最快的一年。海外营收达到162.7亿人民币，同比增长291.9%。

线下渠道方面，2025年海外门店总185家，较去年同期净增95家。机器人商店数量241台，净增108台。同时，海外国家官网陆续上线，抽合机功能落地，推动电商渠道的收入占比提升至48.6%。

王宁将2025年比作“F1赛场的狂飙”，将2026年定为“进维修站加油换胎的一年”。这种主动降速的选择，并非增长乏力，而是企业从“规模竞速”到“质量增长”的理性转型。

对于消费企业而言，永远的爆发式增长本就不现实，茅台、可口可乐等百年企业，也都经历过从高增长到稳健增长的阶段，而其长期价值，正是在稳健增长中逐步体现的。

所以个人认为，泡泡玛特的股价下跌，不是企业价值的终结，而是估值从“泡沫化的成长股”向“合理化的成熟消费股”的回归。

看懂这场认知纠偏

总结来看：为什么段永平敢在泡泡玛特的股价暴跌时抄底？

个人认为是他看透了本质，知道这不过一场资本市场的认知纠偏。

市场前期用成长股的眼光期待其永远翻倍，用单一爆款的视角担心其周期风险，用传统消费的逻辑解读其平台化战略，最终在预期差的作用下，引发了股价的剧烈波动。

但之前的波动，从未改变泡泡玛特的核心价值。它是中国唯一一家具备IP全链路运营能力的平台型企业，是为数不多能将中国文化IP推向全球的消费品牌，更是潮玩行业从野蛮生长到成熟发展的标杆。

2021年，泡泡玛特遭遇市值腰斩是周期担忧和资本市场集体恐高；2026年，泡泡玛特因理解周期、构建对冲周期的能力，而具备了穿越周期的可能。

潮玩行业周期依然存在，但优秀的企业，总能在周期中找到自己的生存之道。对于资本市场而言，真正需要反思的，是摆脱唯增速论的误区，学会用更长期的视角看待消费企业的价值。

还是那句老话，消费行业的核心竞争力，从来不是一时的爆款红利，而是可持续的运营能力、高粘性的用户群体，以及穿越周期的稳健性。

中国潮玩产业的黄金时代，才刚刚开始。资本市场的投票或许会短期失灵，我们需要把时间拉得更长一点。

最后，本文仅做交流，不构成任何投资建议。

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