大摩闭门会最新分享：近20年最强“投资上行周期”，沪深300和恒指看到这一目标位

6月1日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一闭门会中，围绕全球K型分化，以及超级投资周期等话题，分享了最新的研判。

他指出，全球都在经历K型分化，

AI和能源投资大热，但是消费和民生相对比较冷。

美国方面，AI资本开支高歌猛进，

大厂对今明两年资本开支预测持续上修，平均每年达1万亿美元，

今年8000亿，明年1.2万亿；

但消费疲软，受高物价和停滞的实际收入锁死。

大摩判断美联储今年不会降息，

通胀高于2%目标已超五年，关税残留效应推高核心通胀，油价高企带来输入式压力；

若AI资本开支过热使经济增长超2.5%且通胀顽固高于3%，不排除加息选项。

亚洲方面，大摩亚洲经济团队预测，出现了一个三重因素交织震荡的“投资上行超级周期”，

分别是AI基建、能源安全和国防，以及相关的关键原材料。

预测工业总投资从当前每年11万亿升至2030年16万亿，三大重点行业资本开支年化复合增速达16%。

中国外需强、内需弱，

出口的亮点对国内的收入、就业产生的滴灌效应相对比较有限，消费和民生还在调整中。

而且，财政支出和地方发债资金预计未来仍然主要流向“六张网”；

超高压电网、储能、AI算力中心、地下管网、水网、物流网，短期难以打破K型经济。

此外，大摩首席策略师Laura王滢给出最新指数目标：恒生指数看到28400点，沪深300看5400点，

明晟中国指数（MSCI中国指数）看91点，预计都有低位的双位数涨幅。

建议聚焦半导体、科技硬件等国产技术替代产业链，

在A股与港股配置上，她表示还是旗帜鲜明的更为喜欢A股，

因为A股韧性和抗压能力更强；

港股短期以震荡为主，7、8月之后逻辑链会更清晰。

她预计从二季报开始，大盘互联网电商平台的盈利损失将逐渐改善，

国家队在年初不断卖出后，有900亿美元资金在手，有望在波动中发挥熨平作用。

投资报（liulishidian）整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：

全球经济

出现K型分化

现在中国经济是一个冰火两重天的K型经济，

而且4、5月份的数据显示，这种K型的分化是有所加剧的。

但是这似乎并不是中国只此一家，

在全球视野之下，全球很多地方都处于K型分化。

这是当前宏观经济的一个底色。

一句话概括就是，AI和能源投资热潮，但是消费和民生相对比较冷，

所以是一个比较急剧的K型两极分化。

这里面美国也是首当其冲的，

K往上走的上半段，就是现在还是高歌猛进的AI资本开支，

AI驱动的基建、企业的资本开支还是极其强劲的。

经历了一季度之后，美国这些大厂对今明两年AI资本开支的预测都在上修，

平均下来一年得有1万亿美元了，

今年是8000亿美元，明年是1.2万亿美元的资本开支。

但是在高歌猛进的AI资本开支之下，K型的下半段是依然处于困境之中、相对比较疲软的消费。

美国的消费者也是被居高不下的物价，还有相对比较停滞的实际收入给锁死了。

这种基本面的分化，体现在很多美国上市公司的报告里面，

跟消费相关的，比如说超市，一些衣服品牌，甚至一些游戏类的娱乐消费，都是低于预期的。

预期美今年难降息

不排除加息的可能

所以，这种K型复苏显示了基本面的分化，这也让美国的中央银行——美联储的决策现在非常棘手。

通胀已经高于他们2%的目标超过五年了，而且去年推出的一些关税，今年还有残留效应。

这种残留的关税效应在今年余下时间里，把美国的核心通胀可能还会渐进地推高一点。

而且最近还是油价比较高，带来了输入式通胀的压力。

所以，目前我们对美联储判断，今年是不会降息的，

相反，假设美国的AI资本开支真的太火了，一直持续，

使得经济能够增长2%、2.5%以上，

那么在这个过程中，通胀还顽固地停留在3%以上，

也不排除美联储甚至有一种呼声要考虑再次加息的选项。

外需强、内需弱

对消费、民生带动有限

把目光转向我们所在的亚洲，更是K型了。

我们的亚洲经济团队预测，亚洲出现了一个三重因素交织震荡的“投资超级周期”，

分别是AI基建、能源安全和国防，以及相关的关键原材料。

这三大供应链，从AI到能源到关键原材料，共同驱动了各国的大量投资。

亚洲进入了一个最近20年以来，

从2005、2006年以来最强劲的投资上行周期，是一个超级周期。

我们预测亚洲的工业总投资金额，会从当前每年的11万亿美元上升到2030年的16万亿美元，

这个复合增长速度是比过去快得多的。

特别是刚才提到的三个重点行业，

它们的资本开支年化复合增速达到16%，是非常惊人的。

这也是亚洲为什么从AI到能源到绿色能源转型这块，出口同比增长非常强劲，中国也是深深受益。

但是消费往往是相对不振的，

尽管我们的出口受益于AI和能源超级周期，

但是它对国内的收入、就业产生的滴灌效应，相对比较有限。

因为目前出口强的板块和企业，不是过去那些劳动密集型的行业，

而是像EV、储能、半导体、电力设备、AI硬件，都是资本密集型的，聘人并不太多。

尽管它们的订单强，利润改善了，

但是，对整体内地的就业和工资的传导是比过往要弱的，这是一个很重要的因素。

这跟我最近在台北参加的亚洲AI峰会看到的情况有一个鲜明的对照。

因为中国台湾地区和韩国的半导体周期，受益于这一轮全球AI的上行，

由于这些板块，半导体设备、硬件占中国台湾地区和韩国整体经济的比例高，在当地上下游的触角比较广，

所以，在最近的工资谈判里面，大家可以看到，

当地居民的就业、预期收入、奖金很容易被带动起来。

这次在台三天，可以感受到，当地的经济、消费、收入等各个方面受到了AI硬件产业链的提振。

但是在大陆，在这次全球AI硬件基础设施的出口浪潮里面，

我们也赶上了，受益了，但总体上是“喝上了汤”，

其次，“喝上汤”的很多大陆企业，占中国整体经济的比例低，

第三，它们还处于比较卷的初始发展的阶段，

倾向于把大量的利润再投入产能，投入再生产，

而不是马上变成了员工的工资、奖金和消费。

所以，从对收入和就业的外溢效应、滴灌效应来看，肯定是要弱得多的。

财政支出、地方发债

但是资金流向“六张网”

由于出口旺奠定了GDP增长的基础，

接下来，采取大规模针对消费的政策的可能性偏低，

针对房地产政策的可能性较小。

可能也就是加快一些财政支出，和加快一些地方债的发债节奏。

但是，这方面的资金主要是定向流向了“六张网”，

就是新型基础设施，比如超高压电网、储能、AI算力中心算力网、地下管网、水网、物流网等等。

这六张网的框架还是以投资和供给端发力为主的，

所以，暂时可能还看不到打破当前K型经济的局面。

市场共识“这次不一样”

大陆存储产能将加速扩张

在我们上周举办的亚洲AI峰会上，

聚集了接近100家顶尖的AI硬件、半导体设备、基础设施的科技企业。

确实，大家都极度乐观，

似乎总有一个共识说，“这次不一样”，

不管是数万亿的资本支出规模，AI产品替代，

尤其是去年底到现在，进入了Agentic AI 2.0时代的扩散速度，

还是现在所谓的存储等行业谈的长协价的持久性，

大家似乎都在想验证这是一个超级周期，

不要低估它的强度、广度和烈度。

但是，我想这里面大家也会留意，

第一，就是希望找到下一个产业的瓶颈。

存储当然短期内还是最严峻的因素，

但是，大家试图继续往下找下一个瓶颈，

是不是上游的供应商，是不是更长远的电力系统、冷却系统，

先进的封装网络的转移、光模块、液冷、新材料等等。

第二个，就是对中国的产能，特别是存储方面的产能，大家认为也会进入一个大干快上的阶段。

面对历史性的AI机遇，中国在以超预期的速度，推动算力和存储本土化。

最近我们也知道有两个特别大的公司要在A股陆续进行IPO了，

甚至有望成为A股有史以来最大估值或者IPO的公司，

它们都是存储行业的，

这两家公司，不管是长江还是长鑫，我们判断也会在未来两三年把它们的产能大幅扩张。

这也是中国的半导体整体产业链，为了应对地缘政治的形势，抢占AI红利的一个比较明显的进展。

摩根士丹利中国首席策略师Laura王滢：

恒指看28400点

沪深300看5400点

我们对中国市场应该怎么去判断呢？

我们一直强调一个观点，

我们当时讲估值已经充分体现了中国市场在过去一段时间所取得的很多进步——

那接下来只能靠盈利增速带动。

我们和邢总的团队在盈利增速方面其实是保持高度一致的，

就是说在盈利增速里边占比最高的两个板块，

一个是金融板块，一个是互联网板块。

金融板块一向是占比比较大，但是它的增速相对比较平稳，

最大的delta（增量）其实是来自于互联网板块。

互联网板块因为从去年年中开始，一直在进行非常激烈的价格战，

我们也看到了很多在盈利方面所造成的压力。

同时，我们也看到大厂陆续都开始进行更为巨大的资本开支。

所以在短期，对市场的情绪以及对未来的预期，都是有一定的负面压制效果；

所以，我们对今年全年总体指数层面的预期，一直是保持在相对比较保守、比较谨慎的一个预期。

在我们这次年中展望开始之后，

我们也对总体的盈利增长，指数级别的未来空间，进行了一定程度的调整。

总体来讲，我们相对变得更为乐观了一些。

总体的目标价，最新的恒生指数，我们是看在28400点。

明晟中国指数（MSCI中国指数）我们是看到91点，

我们覆盖的A股指数是沪深300指数，看到5400点，

所以，基本上都是有一个低位双位数的涨幅，10%-10%几的上涨。

这里边我们对估值的预期没有进行进一步上调，在估值方面还是保守为主。

在盈利方面，因为我们认为人民币还有进一步相对美元走强的空间，

这对我们指数的盈利计算有一个直接的加成效果。

受益AI资本开支

受益能源安全和开支周期

另外，我们也看到本身出口非常强劲。

同时中国也有很多的板块，得益于全球巨大的人工智能的资本开支超级周期，

还有霍尔木兹海峡危机所带来的对本国能源安全、能源效率重新审视的一个能源相关的资本开支超级周期。

所以我们试图把这些利好因素，在人民币小幅进一步升值的背景下，把它换算到我们指数层面的预期计算里面。

得到了刚才我跟大家讲的总体目标价，未来12个月的上升空间。

这样的上升空间怎么去布局呢？

我们不能够非常简单粗暴地做一个指数的配置，然后就把它置之不理，

因为2026年开局以来，一个特别鲜明的表现，

就是不同板块之间，它的回报率差异分化是巨大的。

我们在板块配置上一定要有所取舍。

我们还是建议，大家更多地聚焦于国家产业战略尤为支持的一些板块，

国内需求未来几年增速非常确定的、甚至在全球市场占有率有明确的进一步增幅的一些板块，

比方说半导体和科技硬件等等里边国产技术替代这一条产业链上的公司，我们会更为推荐大家去配置。

国家队有900亿美元在握

港股7、8月后逻辑链更清晰

最后讲一下，在A股和港股之间，我们怎么样去进行一个配置？

我们还是旗帜鲜明的更为喜欢A股。

因为我们觉得短期市场还是会存在一定波动性的考验。

在这样一个背景下，A股的韧性和抗压能力会更为强劲一些。

整体港股这边的配置有一些市场短期的扰动因素，

我们觉得是集中在5月份到7、8月份这个区间，

在7、8月份之后，反而我们觉得逻辑会更为鲜明一点。

还有一点，就是互联网企业之前进行价格战对盈利的影响。

在4月中旬，我们已经看到反内卷的政策已经进一步加码。

所以，我们预期从二季度的季报开始，

大盘互联网电商平台盈利方面的损失和损伤，应该会逐渐进行一个改善。

二季度的季报是集中在7月底到8月份发布，

所以之后，我们觉得投资人对目前占指数最大比重的这个板块的观感会逐渐改善。

港股在7、8月份之后，它的逻辑链会变得更为清晰。

同时国家队的资金，我们也一直强调，从年初到现在，卖了已经将近900亿美金的体量。

我们觉得在短期，尤其刚才提到的一些波动性体现的时候，国家队资金会去进行一个有效的熨平，

或者是未来有选择地对一些重点产业的ETF去做一个长期的配置，我们都觉得是非常有可能的。

- 结语-

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