小鹏一季报的隐忧：存货激增至132亿 与大众合作毛利率偏高

内容摘要：

1、一季度小鹏由盈转亏，净亏损17.8亿元已超2024年全年；交付量同比下滑33.3%。

2、服务业务毛利率飙升至66.49%，远超行业常态，其高毛利主要依赖于大众的技术合作，但单一客户依赖、收入结构不透明存在一定风险，种种疑问需要小鹏财报中进一步披露。

3、存货激增至132.92亿元，同比增长122.68%，增速远超同行，未来存货减值风险不容忽视。

4、现金及现金等价物持续缩水，资产负债率达71.77%，比理想高出约20个百分点。

2026年第一季度，小鹏集团实现总营收130.3亿元，同比下降17.6%；净亏损17.8亿元，较2025年同期的6.6亿元亏损扩大168.7%。

除营收下滑外，多个财务科目释放出令人担忧的信号。

一、一季度净亏损17.8亿元，交付量下滑33%

2025年第四季度，小鹏集团迎来了近九年来的首个单季度盈利，趋势一度向好。然而进入2026年一季度，这一势头戛然而止。

据iFinD数据显示，小鹏一季度亏损17.8亿元，已超过2025年全年的亏损额。若不发生重大逆转，小鹏很可能延续连续自然年度亏损的尴尬纪录。

小鹏在季报中解释，亏损扩大的主要原因之一是汽车交付量下降。2026年一季度，小鹏共交付62,682辆汽车，较2025年同期的94,008辆减少33.3%，降幅显著。

与主要竞争对手相比，蔚来、理想和特斯拉均有不同幅度的增长，小鹏交付量下滑的背后原因值得深思。

二、服务及其他业务毛利率66.49%？是能力还是“异常”？

毛利率是小鹏一季报中最具看点、也最需审慎分析的指标。

据iFinD数据，2026年一季度小鹏综合毛利率为20.6%，在主要竞争对手中无论是绝对值还是趋势均表现向好。

小鹏集团改善毛利率有两大原因：

一是汽车销售毛利率。2024年、2025年及2026年一季度分别为8.27%、12.84%和12.09%。

二是服务及其他业务。自2023年以来，该业务收入从26.65亿元增长至2025年的83.41亿元，增长了2倍有余，毛利从8.98亿元提升至56.92亿元，提升5倍有余。

2026年一季度，小鹏的服务及其他业务进一步提升，营收达到20.34亿元，同比增长40.15%。

在收入增长的同时，毛利率实现了翻倍增长，从2023年的33.7%跃升至2026年一季度的66.49%。

据小鹏财报，业务增长主要来源于：与平台及软件战略技术合作相关的技术研发服务收入增加、累计汽车销量增加带动零部件及配件销售增长、以及碳积分交易收入增加。

其中，技术研发服务的主要合作对象是大众汽车。2023年，大众出资50亿元完成对小鹏的战略投资后，双方在多个技术领域建立了深度合作。

按照约定，大众按研发里程碑节点支付技术服务费，而非一次性买断技术。

自2024年双方正式合作以来，小鹏服务及其他业务的营收和毛利率出现爆发式增长。

然而令人意外的是，能够将服务业务营收占比迅速拉高至10%、毛利占比拉高至约40%的大客户，小鹏在财报中并未披露过多详细信息。

该业务在2025年年报中被列为关键审计事项“技术研发服务合同的估计合同总成本”。不过审计机构也表示，经过多重程序交叉验证，“管理层采用的假设和估计获得了我们收集的证据的支持，并且与我们的理解一致”。

然而这种高毛利能否持续？大众是否存在减少采购或合作到期后不再续约的可能？“高毛利+单一客户”的种种风险不可忽视。

小鹏服务及其他业务的另一个重要组成部分是零部件及配件销售。2023年，即与大众合作尚未开始之前，小鹏该业务收入为26.65亿元，毛利率33.37%。

理想2023年其他销售及服务营收35.57亿元，毛利率47.36%；2025年营收56.29亿元，毛利率降至33.63%。尽管营收规模扩大，但由于毛利率的降低，毛利从16.84亿元仅提升至18.93亿元。

蔚来2023年其他销售业务营收63.61亿元，毛利率为-25.44%；2025年营收增至106.04亿元，但毛利率仍仅为6.63%。

行业标杆特斯拉2025年服务及其他业务营收876.24亿元，但毛利率仅为7.43%。

特斯拉开创了不以"靠售后盈利"的商业逻辑，这种理念下维修服务只是保障产品运行的辅助功能，而非利润中心，其他新能源车企纷纷效仿。

换而言之，如果零件及配件销售这项毛利率过高，在与其他新能源汽车厂商竞争中显然不太可能存在优势。

另外，由于小鹏并未将与大众的合作收入与零部件及配件收入进行详细区分，这里还有一个值得追问的假设。

2023年，也就是还未与大众展开合作之前，小鹏的服务及其他营收26.65亿元，这部分收入零件及配件销售占比较高。

假设2025年零件及配件销售这部分收入翻倍至53.3亿元，毛利率保持不变（33.37%），则对应毛利约17.96亿元。

那么，小鹏2025年服务及其他总收入83.41亿元，来自大众技术研发服务的收入约30.1亿元（83.41 亿元- 53.3亿元），毛利约为38.96亿元（56.92亿元-17.96亿元），对应的毛利率竟高达129.39%。

如果我们调低大众汽车的毛利率，降至至100%、90%、80%和70%，那么零件及配件销售对应的毛利率则分别为50.30%、55.95%、61.60%和67.25%，这在行业内也同样是较为罕见。

对于这种“超常规”的毛利率水平，小鹏有必要在财报中做更详细的披露。

三、存货高达132.92亿元，增速惊人

小鹏另一个令人不安的科目是存货。

iFind数据显示，截至2026年一季度末，小鹏存货已达132.92亿元，同比上涨122.68%。

2025年年报，小鹏披露了详细的存货结构，其中制成品高达60.81亿元，占比接近60%。

令人意外的是，在存货大幅攀升的同时，存货减值准备却从9.44亿元大幅下降至5.55亿元。

小鹏在2025年年报中表示：“如果我们未能有效管理存货，对我们的经营业绩及财务状况可能会造成重大不利影响。为了有效运营业务及达到客户的要求及预期，我们必须保持若干水平的存货，以确保及时付运。”

与主要竞争对手相比，小鹏2026年一季度的存货高出理想62亿元、高出蔚来47亿元。

从趋势看，小鹏2023年和2024年存货分别为55.26亿元和55.63亿元，甚至优于对手。

但2025年猛增至103.91亿元，2026年一季度进一步攀升至132.92亿元，增速远超同行。

反观特斯拉、蔚来、理想，存货增长均不明显，其中理想一季度存货甚至环比下降17亿元。

需要指出的是，无论是成品汽车，还是芯片、电池等原材料，在当前新能源汽车高速迭代的背景下，均面临较大的减值压力。

未来小鹏若无法改善存货管理，可能面临较大的财务压力。

四、资产负债表：货币资金持续缩水，资产负债率升至70%

资产端，受持续亏损影响，小鹏的现金流状况一直承压。现金及现金等价物从2023年年底的211.27亿元逐步下降至2026年一季度的144.60亿元。

负债端则呈现全面攀升态势。短期借款、应付账款及票据、应计费用及其他应付款、长期借款等多项负债均持续增加。截至2026年一季度末，小鹏总负债已达723亿元，其中流动负债533亿元，非流动负债190亿元。

值得注意的是，2025年工信部曾倡导车企将支付账期控制在60天以内，然而小鹏的应付账款及票据非但未降，反而进一步攀升至371亿元，反映出公司在供应链结算方面的压力仍在加剧。

由于负债扩张速度快于资产增长，小鹏的资产负债率已升至71.77%，比理想汽车高出约20个百分点。

从趋势来看，小鹏的资产负债率由2023年的56%连续攀升至71%；同期，蔚来基本控制了增长，理想有所改善，而特斯拉则保持在约41%的较低水平。