智谱与MiniMax回A遭遇“七月围城”

文/风言

来源/万点研究

6月5日，全球科技市场遭遇“黑色星期五”。

亚太市场率先走弱，韩国KOSPI指数收跌5.54%，SK海力士跌近10%，三星电子跌超6%。港股同样承压，恒生科技指数收跌1.75%，大模型概念股领跌，智谱下跌9.05%，MiniMax收盘跌幅达16.65%。

当日晚间，美股芯片股遭遇更猛烈的抛售。英伟达跌超6%，单日市值蒸发约3284亿美元；美光科技跌超13%；迈威尔科技跌超16%；英特尔、AMD跌幅均超11%。费城半导体指数收盘跌幅达10.3%，创2020年3月以来最大单日跌幅。

触发市场共振，主要来自两个方面：一是美国5月非农就业数据超预期，引发市场对美联储货币政策路径的重新定价；二是科技板块此前累计涨幅过大，估值已处于历史较高分位，资金在高位选择获利了结，前期集中涌入的筹码出现松动。

值得注意的是，外围估值的修正，与港股自身的压力正在形成叠加。Wind数据显示，2026年港股解禁规模高达1.55万亿港元，较2025年约6000亿港元猛增近3倍，创下有记录以来的年度解禁新高。

在这轮解禁潮中，智谱与MiniMax尤其值得关注。两家公司解禁时间集中在7月上旬，就在解禁窗口临近之际，两家公司几乎同步宣布启动“回A”计划。外部估值修正与内部解禁压力叠加，市场正在对这些公司的定价逻辑进行重新审视。

AI明星股密集解禁，谁将站上风暴眼？

外部估值的修正，与港股自身的解禁压力正在形成叠加。从时间分布看，6月底至7月上旬，以下六家公司将集中开闸，构成本轮解禁潮的第一波冲击。

云知声（09678.HK）将于6月30日率先解禁。此次涉及38家投资机构，解禁规模合计超过140亿元人民币。截至6月5日，云知声报收203.0港元，总市值约151.6亿港元，解禁市值约81.2亿港元。

万点研究认为，此次云知声解禁主体主要为IPO前投资者及控股股东。在缺乏控股股东集中约束的情况下，38家分散的机构股东之间容易形成“先跑者占优”的博弈，这种无组织的抛售往往比集中减持更具不确定性。

英矽智能（03696.HK）同样在6月30日解禁，合计约4.53亿股解禁流通，占总股本比例高达81.25%，意味着公司绝大部分股份将进入自由流通状态。截至6月5日，英矽智能报收37.98港元，总市值约217.4亿港元，解禁市值约172.0亿港元。

万点研究认为，作为国内AI制药的代表，英矽智能即将迎来真正意义上的“全流通”。股价的定价权将从二级市场少数筹码手中，转移至一级市场股东手中。公司的长线价值与估值逻辑将成为决定机构投资者去留的重要依据，最终走向取决于机构对AI制药赛道长期价值的判断。

6月30日第一波小高峰刚过，壁仞科技（06082.HK）将于7月2日再次解禁，涉及23家基石投资者。截至6月5日，壁仞科技报收55.80港元，总市值1361亿港元，本轮解禁规模63.70亿元人民币。

万点研究认为，看似解禁规模不大，但需关注的是，本轮解禁以基石投资者为主。其中，3W Funds以13.74%的认购占比最高，其他主要机构包括Qiming Funds、Aspex Master Fund等。在其持仓已有浮盈的背景下，基石投资者的退出意愿是观察重点。

7月8日，市场将迎来本轮科技解禁潮的关键主角——智谱（02513.HK）。此次解禁1198.59万股，涉及约11家基石投资者。截至6月5日，智谱报收1297.0港元，总市值约5783亿港元，解禁市值约155.5亿港元。

值得注意的是，对于智谱的真实流通盘而言，超150亿港元的解禁规模绝非小事。目前，智谱真实流通率不足4%，流通盘极度狭窄，股价极易被少量资金左右，少量买盘就能撬动巨大的市值涨幅。

Wind数据显示，2026年5月，智谱单月上涨83.76%，市值增长近4000亿港元。但当月累计换手率仅11.89%，月成交金额311.01亿元。数百亿成交即推升了数千亿市值。随着限售股解禁，市场真实流通盘扩容之后，此前由稀缺筹码支撑的估值将面临直接考验，股价的定价基础也将随之重构。

与之情形相似的是MiniMax（00100.HK）。目前公司真实流通盘不足6%，7月9日解禁后，将有10741.66万股解禁流通，占总股本的34.25%。其中，财务型投资者持有比例超过三分之一，涉及14家基石投资者，解禁规模116.85亿元人民币。截至6月5日，MiniMax报收553.0港元，总市值约1734.40亿港元，解禁市值约593.9亿港元。

相比智谱，MiniMax面临的解禁压力更为直接。一位一级市场资深投资者对万点表示，财务投资者退出动力最强、约束最小，超过三分之一的比例意味着解禁后存在一定的抛售压力。流通盘的骤然扩大，叠加财务投资者的退出动机，使得MiniMax的解禁冲击在体量和结构上均比智谱更为严峻。

最后，作为具身智能概念股代表，极智嘉-W（02590.HK）也将在7月迎来大规模解禁，涉及解禁股数6.8亿股，占总股本比例51.5%。截至6月5日，公司报收14.99港元，解禁市值超百亿港元。

客观而言，解禁不等于抛售。六家公司解禁性质各异，每一家的解禁背后，对应着不同的股东结构与估值逻辑，考验的并非只是市场流动性本身，对于智谱，MiniMax这些真实流通盘极小、前期涨幅巨大的标的而言，解禁恰恰是检验公司价值成色的起点。

从港股到A股：智谱与MiniMax估值与路线之争

解禁窗口临近之际，智谱与MiniMax相继宣布了回A计划。

5月31日，MiniMax在港交所公告称，公司已聘请专业顾问就符合科创板上市条件提供咨询，并签订辅导协议。

6月1日晚，智谱在港交所公告，拟向上交所申请在科创板上市，发行不少于909.88万股、不多于3876.9万股新A股，募资不超过150亿元，用于人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服务平台和补充流动资金。

MiniMax、智谱几乎同步启动回A，除了A股更高估值套利预期之外，更根本的驱动力在于资金需求。

回看全球AI竞赛的投入规模，便能理解融资的紧迫性。4月底，谷歌已将2026年资本支出预期上调至1800亿至1900亿美元，较2025年全年的914.5亿美元翻了一番。

紧随其后，6月1日，谷歌母公司Alphabet公告计划通过股权发行筹集800亿美元，用于AI算力基础设施建设，这将是谷歌史上最大规模的股权融资。

当全球头部玩家以千亿美元量级投入军备竞赛时，港股尚未盈利的大模型公司面临的融资压力不言自明。智谱拟募资150亿元，MiniMax也已启动辅导，与其解读为估值套利，不如说是行业竞争烈度倒逼下的必然选择。

从业务路径看，MiniMax、智谱虽同处大模型赛道，但方向已走向分化。

智谱押注的是“国产基座+政企绑定”。其上市后首份财报显示，2025年公司实现总收入7.24亿元，同比增长131.9%；核心的MaaS平台ARR约17亿元，在12个月内提升60倍；全年综合毛利率41%，远超行业水平。

尽管智谱2025年经调整净亏损31.8亿元，较2024年的24.6亿元有所扩大，但其B端业务的确定性、政企订单的黏性以及国产算力适配的布局，使其更容易被纳入“AI基础设施”的叙事框架。

对于智谱而言，基础模型、政企服务、MaaS平台、国产替代——这些标签更贴近A股投资者熟悉的硬科技逻辑，在当前政策环境下也更容易获得估值溢价。

相比智谱的深耕B端，MiniMax则选择了更偏应用层的C端路径。财报显示，公司2025年总收入7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利2007.9万美元，同比增长437.2%，毛利率提升至25.4%；经调整净亏损2.5亿美元，与上年同期基本持平。

相比智谱产品而言，MiniMax的AI陪伴、视频生成、语音、多模态交互等产品天然具有更强的传播力和用户触达能力。出圈快的同时，产品体验容易被感知，模型短板同样容易被放大，机会与风险相伴而生。

MiniMax近期的一场计费风波，恰好暴露了C端路径的脆弱性。公司此前宣布自2025年6月1日起，将API服务计费模式由“按次计费”全面调整为“按Token计费”。

MiniMax这一变动迅速在开发者及企业用户群体中引发强烈反弹，大量用户通过官方社群、投诉平台及社交媒体表达不满。

用户普遍反映，采用Token计费后，完成同等规模的任务，Token消耗量显著高于行业主流水平。有开发者举例称，此前按次调用可支撑数百轮交互的月度套餐额度，在Token计费下仅数日便耗尽，且难以从后台日志追溯具体Token计算明细。用户质疑MiniMax在Token定义、分词逻辑或计费系数上缺乏透明度。

面对舆论压力，MiniMax母公司稀宇科技于6月2日晚间通过官方渠道发布致歉公告，承认此次调整过程中存在“沟通不充分、过渡方案考虑不周”的问题，承诺对原有无周限额的老用户继续保留该权益，并对已产生有效付费记录的用户额外赠送免费Token包、上调基础套餐的Token总量上限。

这场风波虽然以道歉和补偿暂时平息，但它揭示了一个更深层的问题：C端用户对定价极为敏感，且迁移成本极低。一次计费调整便能引发集中投诉，说明用户关系建立在价格与体验的脆弱平衡之上。

MiniMax创始人闫俊杰曾表示，在AI时代，传统意义上的产品更像渠道，真正的产品仍是模型本身。但当模型能力尚未与竞品拉开代差时，提价空间和用户忠诚度都难以高估。这恰恰是MiniMax相较于智谱，在商业模式确定性上始终存在折扣的核心原因。

MiniMax与智谱路径差异也在资本市场的估值中有所体现。股价走势来看，智谱股价从5月29日高点约1993港元回落，回撤幅度超过30%，总市值维持在5700亿上方。

相比之下，MiniMax走势更弱，其市值在3月中旬突破3800亿港元后持续下行，截至6月4日收盘约2081亿港元，较高点回撤近45%，总市值不足前者的一半。两家公司回调幅度的差距，映射的正是市场对B端确定性与C端不确定性之间不同的风险定价。

叙事换锚：智谱与MiniMax回A的终极考验

估值的分化，只是表象。更深一层的考验在于：当AI产业逻辑从“模型优先”转向“架构优先”，谁能在算力、成本和商业闭环的完整架构中，建立起真正不可替代的生态位？

更深入一层来审视，无论是智谱还是MiniMax，它们回A所要讲述的故事，本质上并非简单的融资或估值再定价，而是整个AI产业逻辑在内地资本市场的系统性重构。

过去一段时间，大模型企业在港股更多被当作“科技新消费”或“全球化平台”来定价，看重的是用户增长、生态延展与跨市场扩张的想象空间。

但在A股，尤其是科创板的框架下，这套叙述逻辑的估值锚更倾向于“产业链安全”与“战略基础设施”。A股与港股两套叙事体系在底层逻辑上存在显著分野。

因此对智谱和MiniMax来说，真正需要回答的核心命题是：如何从“模型能力的展示者”转变为“自主技术栈的构建者”。这种身份转换，直接体现在两家公司对定价权和成本结构的不同选择上。

2026年初起，头部云厂商集体涨价，部分涨幅超过400%。涨价背后是AI Agent引发的Token通胀，低价竞争实质上终结。与此同时，DeepSeek等开源模型仍以低于0.025元/百万Token的价格冲击市场，迫使大模型公司在“溢价”与“卡位”之间做出选择。

智谱选择了溢价路线。2026年3至4月，智谱连续三次上调API价格，GLM-5-Turbo涨幅达20%，瞄准Coding、Agent等高Token消耗的企业场景，试图以高性能建立定价权。其ARR在3月底达2.5亿美元，表明企业客户确实愿意为更高性能付费。

但这种模式的风险同样存在：尽管国产算力适配的战略方向已经明确，智谱目前仍依赖第三方算力，自建集群尚未落地，长期成本与服务稳定性有待验证。此次科创板募资150亿元中120亿元拟投入基座模型与算力建设，正是为了补齐这一短板。

相比之下，MiniMax选择了走量卡位路线。其坚持高性价比策略，M2.5输入价0.3美元/百万Token，约为竞品的1/17，依靠C端产品和开源生态快速扩张，月调用量一度达6.9万亿，超过智谱2.6倍。

缺点同样明显，C端付费转化率极低，且海外占比超过七成。这种“烧钱换规模”的模式，在盈利验证缺席的情况下，规模本身并不构成护城河。MiniMax与智谱定价权和路径选择的背后，折射的正是“架构优先”逻辑下的分化。

展望下半年，随着全球科技博弈深化，资本市场对AI资产的看法正从“单点模型能力”转向“全栈架构能力”，谁能打通从算力基础设施到上层应用服务的完整链条，谁就能在产业生态中占据更稳固的节点。

智谱的政企深度绑定、MiniMax的生态灵活适配，正是在这种结构性转型中抢占不同生态位的策略选择。然而，叙事终究需要成本结构来支撑。当前，全球AI算力竞赛正从算法层下沉到基础设施层，算力供应链的任何波动都会直接冲击大模型公司的成本底线。

与此同时，阶跃星辰、月之暗面等未上市公司加速IPO准备，DeepSeek等竞争对手开放融资，大模型赛道的“稀缺性”溢价正在消退。

当赛道不再稀缺，护城河便成为唯一的估值锚。对于资本市场而言，投资者最终关注一个长线问题：两家公司的阶段性亏损是在建造护城河，还是在维持运营？智谱的政企深度绑定和MiniMax的生态灵活适配，都需要用成本结构和收入质量来回答。

随着A+H预期的落地，最终，市场将检验不只是两家公司的模型性能，更会检验它们能否将“架构优先”的叙事落地为可持续的成本结构和商业化闭环。这是智谱与MiniMax回A故事里最硬核，也最现实的一个章节。

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