增收难增利、流量红利“退潮”：健合集团三大业务面临增长拷问

文|新消费财研社

618年中大促激战正酣，历来是膳食补充剂品类全年冲量、兑现营收的核心窗口期。但对健合集团旗下核心品牌Swisse而言，今年的电商战场规则已然生变，传统增长逻辑遭遇根本性冲击。

2月10日，小红书修订后的《禁止分享商品及服务规则》正式生效，所有带“蓝帽子”标识的保健食品全类目禁止达人和买手推广。受此冲击，Swisse小红书官方旗舰店曾短暂清空全店商品链接，合规调整后跨境进口线逐步恢复上架，但平台对保健品功效话术的审核同步全面收紧，蓝帽子国产线至今无法依靠达人种草引流

这让高度依赖内容营销的Swisse失去了一大部分稳定的流量来源。流量蓄水池缩小，下游的转化只是还没到“结账”的日子。

今年一季度，健合集团交出营收42.6亿元、同比增长33.8%的业绩答卷，这份亮眼表现主要依托婴幼儿营养板块（BNC）的春节错峰消费红利。期内该板块内地市场销售额同比大涨74.4%，公司在财报中也明确标注此为阶段性激增，并提前预警后续增速将逐步回落。

相较之下，成人营养板块（ANC）中国区营收同比增长33.5%，是集团唯一具备持续基本面支撑的核心业务。但该板块当下正直面严峻的渠道与营销压力，小红书保健食品营销禁令带来的流量变量，经过一个多季度的传导，影响是否会渗透至618大促的终端转化环节？市场还在等待一个答案。

百亿营收净利不到两亿

营销费是研发的28倍，负债利息超净利4.6倍

2026年第一季度，健合集团总收入达42.6亿元，同比增长34.4%，所有业务部门均维持正面增长势头。

但管理层在官方公告中明确预警，本轮婴配粉销量爆发为阶段性行情，后续增长将逐步放缓。这一表态直指问题核心，当前增长更多依赖短期市场脉冲与流量投放，并非企业综合实力提升带来的可持续增长。

2025年的全年数据提供了更完整的印证。全年营收143.54亿元、毛利率62.4%，两项指标均表现优异，而归母净利润仅1.96亿元，净利率仅1.37%，盈利转化效率极低。同时，营销开支是研发费用的28倍，财务成本达到净利润的4.6倍，分红金额连续两年超越全年利润，盈利结构严重失衡

截图来自H&H国际控股2025年年报

超高毛利与微薄净利的巨大落差，核心源于公司失衡的成本结构，高额营销投入、高昂财务开支、各类经营分流持续吞噬利润，最终造成企业增收难增利的局面。

而营销费用居高不下，是蚕食利润的首要原因。2025年，健合剔除折旧后的销售分销费用高达60.57亿元，同比增长12.3%，增速跑赢整体营收增速。同时，公司销售费用率从41.3%攀升至42.2%，显著高于飞鹤39.5%、伊利18.6%的行业水平，营销成本压力远高于行业头部企业，每实现百元营收，超四成收益均用于营销投放。

进入2026年一季度，健合营销驱动的经营特征进一步凸显，线上渠道成为增长主力。但这类线上渠道高度依赖流量采买，高增长始终绑定高成本投入，边际效益递减风险持续累积，未来若平台流量费用上涨，公司利润空间将被进一步压缩。

与激进的营销投入形成强烈反差的是，公司研发投入持续收缩。2025年健合研发开支仅2.16亿元，同比下降11.0%，研发投入占营收比重从1.9%降至1.5%，全年营销费用规模更是达到研发费用的28倍。

高额负债带来的财务成本，也进一步挤压企业利润空间。2025年公司财务花费达9.10亿元，规模是全年净利润的4.6倍，其中包含5.48亿元常规利息支出，以及兑付债券产生的一次性费用。截至2025年12月31日，公司总负债134.1亿元，资产负债率达到69.12%，常年刚性兑付的大额利息支出，持续消耗企业经营利润，即便营收、毛利稳步增长，净利润也难以实现有效提升。

为改善财务现状，健合近两年持续推进降负债、去杠杆。2025年公司累计偿债超6亿元，杠杆比例从3.99倍降至3.45倍；2026年一季度再度偿债超3亿元，提前结清等值5亿元美金贷款，账面现金突破21亿元，债务结构得到持续优化。

但债务优化见效偏慢，眼下营销、利息持续蚕食利润的核心问题也并未解决，负债下降能否最终反映在净利润上，还需要时间观察。

三大业务暗藏短板

Q2能否经受住增长大考？

财报显示，健合业务分为ANC成人营养、BNC婴幼儿营养、PNC宠物营养三大板块，2026年一季度各线业务均实现阶段性增长，但细看业务结构，每一个板块都存在难以规避的发展短板，增长稳定性严重不足。

ANC成人营养板块一季度表现最为亮眼。2026年一季度，ANC整体营收同比大涨26.3%，中国市场表现抢眼，收入同比上涨33.5%，抖音渠道、新零售渠道和跨境电商渠道分别增长84.3%、54.7%和37.3%，公司抖音平台排名第三，持续稳固在中国内地VHMS市场领先地位。

截图来自H&H国际控股官网

单看这份成绩单，ANC似乎是健合最稳健的增长引擎。此次业绩大涨，背后是多重因素叠加。春节错峰效应拉动短期需求，跨境电商保健品品牌溯源事件导致中小品牌出清，头部品牌份额被动提升，加上抖音算法推荐、山姆会员体系、跨境电商平台红利等线上渠道合力助推。

但增长质量隐患突出，渠道结构单一问题长期未得到优化。2025年，跨境电商已占到国内ANC总收入的82%，直至2026年一季度，渠道单一的问题并未得到实质性优化。

换句话说，ANC在中国市场的高增长，高度依赖线上流量。是抖音的算法推荐、山姆的会员体系、跨境电商的平台红利，才共同撑起了这份成绩单。一旦流量成本上、或平台规则变动，盈利空间受到直接挤压。

核心品牌Swisse的表现，充分印证了这份增长的脆弱性。2026年一季度，澳新地区整体收入同比下滑8.3%，主要系公司战略性收缩代购业务所致；剔除代购渠道后，Swisse本土产品销售额同比上涨16.5%，持续稳居澳洲维矿品类销量、销售额双榜首，本土消费需求稳固。但代购渠道的大幅收缩，仍让澳新区域短期营收持续承压。

在中国市场，Swisse面临的是另一种困境。一方面，线下布局短板突出。对比汤臣倍健遍布全国的线下门店网络，Swisse的实体终端覆盖差距明显，品牌曝光和消费者高度绑定线上渠道，抗风险能力弱。

另一方面，产品投诉与抽检问题持续侵蚀品牌口碑。黑猫投诉平台涉及Swisse关键字的投诉近千条；2026年3月，媒体检测发现Swisse护肝片宣称每粒水飞蓟宾70毫克，实际仅28.6毫克。对主打“澳洲进口、高端品质”的Swisse而言，虚报和质量问题不断蚕食消费者对品牌的信任，瓦解其品牌溢价逻辑。

BNC业务一季度整体营收同比大涨60.9%，婴配粉在中国内地的销售额同比增长为74.4%，中国内地婴幼儿益生菌及儿童营养补充品销售额同比增长20.4%。

2026年前1-2月，合生元在超高端婴配粉份额提升至22.1%，创下历史新高。在全行业婴配粉终端零售额小幅下滑0.2%的背景下，合生元的增长十分突出。

不过，本轮业绩爆发完全由短期外部因素催化，新手妈妈营销教育投入、外资奶粉召回事件、消费者囤货情绪，共同推高阶段性需求。管理层在公告中也坦言，本轮业绩爆发源于短期需求集中释放，属于阶段性激增，后续增速预计将温和回落。一旦短期利好消退，增长节奏势必回归常态。

从长期来看，BNC板块存在致命的产品结构单一问题，营收高度依赖婴配粉，益生菌及其他婴童品类增长乏力。2025年以来，婴配行业全面步入存量竞争，单纯依靠单一大单品支撑发展，板块抗风险能力明显不足。

为寻找新增长点，合生元在2026年3月推出首款HMO配方婴配粉，是首批进口获批HMO奶粉中唯一品牌，抢先布局超高端赛道。若新品获得市场认可，有望成为板块中长期增长的新支撑。

对于BNC板块而言，一季度的高光只是序幕，真正的经营考验将集中在下半年。

PNC宠物营养板块呈现鲜明的“外热内冷”分化格局。2026年一季度板块整体营收同比微降1.5%，剔除汇率等干扰因素后，可比口径实际增长1.5%，业绩差异主要源于国内外市场截然不同的经营策略。

中国市场正处于主动调整阶段。H&H国际控股推进SolidGold品牌由进口模式转向本土供应链，该项目预计2026年底落地。管理层将这一过程定义为“战略性阶段性阵痛”，这也意味着2026年国内PNC业务收入大概率持续收缩，该现象是企业战略布局调整，并非经营失速。

虽然这一板块海外表现比较亮眼，但难掩国内市场的发展难题。当下国内宠物食品赛道竞争日趋白热化，多个头部国产品牌在线上渠道保持20%—40%的高速增长，健合PNC业务在国内的体量与增速均不占优势。即便本土供应链改造顺利落地，但想要在高度内卷的市场中快速抢占份额也并非易事。

随着行业监管趋严、流量红利消退，即将披露的二季度运营数据，将直观反映健合集团业务的抗风险能力与可持续增长潜力，市场正拭目以待。