中泰资管田瑀：价值投资者如何投资科技？

科技股经历大涨与分化后，现在哪些还能追？基于价值投资的视角，如何投资科技？

近日，中泰资管基金经理田瑀在直播中就上述问题分享了他的看法。

他提出，科技股中也有“慢变”的生意，能形成稳定的商业模式，构建比较宽阔的护城河，进行价值评估的部分科技领域标的，是价值投资的管理人可涉猎的。因此，价值投资并不排斥科技，关键在于能否对标的进行价值评估。

田瑀，现任中泰证券资管权益公募投资部总经理兼研究部总经理。14年投研经验（其中11年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰证券资管权益投资部高级投资经理、基金业务部副总经理。他坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、大家可能有些刻板印象，比如科技股就是变化快的。不是的，有变化快的科技股，也有变化慢的科技股，有的产品几十年都变化不大，模拟半导体是非常典型的例子。

科技股里一直有“慢变”的领域，我也没有放弃“慢变”的标准。我们虽然研究了AI、大模型、自动驾驶，但不是所有领域都能下手。一部分原因就是有一些科技股不太符合“慢变”的条件。

2、“慢变”的最终服务目的是长期可持续性差异的维持程度，可持续性差异的维持程度决定了其长期的ROE水平，而长期的ROE水平又决定了股东回报能力。所以“慢变”只是表象，实际是为了确认这门生意的长期可持续性差异能维持到什么程度，长期股东回报能力能达到什么程度，这是我们的最终目的。

3、做价值投资，很难买到短期涨势最猛的标的。

但历来价值投资追求的目标不是“买到涨得最猛的”，而是“获得我预期能够获得的回报”。

4、价值投资并不排斥科技，所有能进行价值评估的标的，都是价值投资的投资范围，都可以买，科技领域并不例外。

有部分科技类标的，能形成稳定的商业模式，可以构建比较宽阔的护城河，也能进行价值评估的，这部分是我们做价值投资的管理人涉猎的科技领域。

5、如果一家科技公司光靠砸钱就行，那后来者就很容易把它的壁垒打破。

很多领域最不缺的就是钱，所以还得回到原因：为什么做这个生意我就比你强？你为什么赶不上我？钱往往是必要条件，但不充分。这时候就需要做调研来找原因——如果调研时直接问结论，肯定不行。

研究过程中要事无巨细地拆解。以成本优势为例，如果一吨能便宜20块，就要分析这20块从哪来：3块是包装、5块是工艺、4块是产业链一体化……再逐项分析别人能不能做到。如果能做到，会拉低多少差距？有没有学习曲线？先做的人和后做的人有什么区别？有没有后发优势？

6、关于“AI有没有泡沫”的问题，首先要看说的是AI产业还是AI相关的股票。AI相关的股票里面，肯定有相当部分有泡沫的。翻译成我们的话，就是里面很多长期的需求假设、盈利假设都过于乐观了。

第二，有人说，所有主题都离不开AI，以前有没有遇到过类似的情况？曾经也出现过，所有跟房地产相关的都是成长股的情况。当时全社会经济的主要推动力就是城镇化，快速城镇化带来一系列产业的高增长，那时候连水泥都是成长股。可见，出现过类似情况。

田瑀此前也分享过他对科技股研究的方法。他的建议是，研究不必设限，结论宁缺毋滥。不论研究主体是一家传统制造企业，还是一家科技公司，做价值投资的研究核心抓手是相通的——理解生意，判断可持续性差异，因此研究不必受限。此外，研究者的视角、工具、信息源都应打破边界，且研究前不要带有先入为主的。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的本次直播的精华内容，分享给大家：

价值投资很难买到涨得最猛的股票

主播：第一个问题，有投资者说看您最近的文章，多次提到AI科技这些方向，他了解您是做价值投资的基金经理。所以想问，用价值投资的框架去买科技股，会不会买不到那些涨势最猛的标的？

田瑀：大概率是这样，做价值投资，很难买到短期涨势最猛的标的。

但历来价值投资追求的目标不是“买到涨得最猛的”，而是“获得我预期能够获得的回报”。当然这个标准每个人不一样，只要能满足自己的要求即可。

主播：如果买到一只最近涨幅最猛的股票，你会觉得这个研究做对了吗？

田瑀：为了判断研究的对错，我们会在研究之初就会设立一些证伪指标。

以研究利基存储、模拟半导体、晶圆代工为例，产业上它是不是成功？是不是如我们所判断的那样？股价涨跌并不能证明对错。

做资产管理的重点是找到适合的客户

主播：有投资者问，现在买科技的很多基金经理都是成长风格的，您变成成长风格了吗？和这些基金经理在一起PK的时候，您的框架是不是天然有劣势？

田瑀：我的投资框架没有变化（依然是做价值投资）。风格和投资理念是两个维度，价值投资并不排斥科技，所有能进行价值评估的标的，都是价值投资的投资范围，都可以买，科技领域并不例外。

价值型管理人是否涉猎科技领域的标的，可能是能力圈的区别。价值投资的基本要求是在自己懂的范围内赚钱。只要标的属于自己懂的领域且价格足够便宜，我都愿意买。

和过去几年相比，我的持仓风格有一些变化，主要是价格因素所致。如果看定期报告，大家不难发现半导体标的进入我前十大持仓的时间（2023年2季度），那时候AI并不太火，我是认可其长期价值才买入。

至于和成长型的基金经理PK，短期来看确实劣势很大。一是组合锐度不够，二是买涨幅最猛的标的不是我的买入原则。但我和成长型基金经理之间不存在PK关系。

主播：基金也是一门生意，您的竞争对手是谁？

田瑀：我没有竞争对手，做这门生意，我的做法是找到适合我的客户。

虽然短期很难跑赢成长型的基金经理，但拉长时间看，考虑到盈亏同源，不同类型的基金各有优劣，我不会全面处于劣势。如果全面处于劣势，确实投资者应该买别人的产品。

做资产管理，我理解（重点）是找到适合我的持有人，持有人的目的找到适合他的管理人。这是双向奔赴，找到志同道合的人，这是融洽的做法。

科技股就不能做价值投资? 错

要看能否评估价值

主播：您是不是为了分享科技股最近行情的上涨，才强行把价值投资的框架用在科技股上面？

田瑀：正如刚才提到的，我用价值的方法去评估科技或半导体领域的标的，最简单的判断方法是从时点上来看，我并不是在上涨之后才买的。因此并不存在为了科技上涨、强行套用价值框架的情况。

而价值投资本身就不排斥科技，我也做过一些内容分享，有部分科技类标的，能形成稳定的商业模式，可以构建比较宽阔的护城河，也能进行价值评估的，这部分是我们做价值投资的管理人涉猎的科技领域。当然还有一些变化很快、股价涨幅很大但无法进行价值评估的领域，那就是价值型管理人能力圈范围以外的东西，这部分我也把握不了。

但并不代表说只要是科技就不适合做价值投资。再往前看，历史上电力股也曾是科技股，那难道它就不适合做价值投资吗？可不可以做价值不是按照科技与非科技去划分，而是按照能不能进行价值评估来划分。

主播：价值能不能评估这件事，有什么标准吗？每一个行业里肯定有能评估，也有不能评估的？那这样研究的结论会出问题吗？需不需要把这个行业的每一个公司都过一遍？

田瑀：能评估的部分不需要跟别人比。这门生意，如果它具备显著的可持续性的优势，这个行业长期需求的下限能测算，生意的盈利模式也稳定，那就能评估。

当然传统价值投资里面也有捡烟蒂的做法，比如即便公司很烂，只要足够便宜，也可以做价值投资的范围。不同管理人的偏好不同，我不青睐这类企业。

我选择去评估有护城河的企业，因为长期来看这类公司能给股东创造的回报更丰厚，所以这是我的选择，优先以合理价格买入优秀公司。

科技领域有“慢变”的生意

“慢变”的本质是生意的可持续性

主播：科技股似乎并不符合您之前说的“慢变”的选股标准，是最近您发现了科技股变化变慢了，还是您放弃了“慢变”这一标准？

田瑀：大家可能有些刻板印象，比如科技股就是变化快的。不是的，有变化快的科技股，也有变化慢的科技股，有的产品几十年都变化不大，模拟半导体是非常典型的例子。

所以结合我们日常的研究分享和持仓来看，你会看到我们虽然研究了AI、大模型、自动驾驶，但不是所有领域都能下手。一部分原因就是有一些科技股不太符合“慢变”的条件，依我们现在的能力圈和认知水平，结合它现在的产品形态、护城河的状态，很难评估它长期的相对比较优势是什么样，盈利模式是不是非常稳定。如果评估不了，就衡量不了价值，那就不涉猎。

没下手的这些研究，对我们研究和理解其他生意也有帮助。所以研究不用有功利性，研究完、研究透不一定要形成投资动作，但可能对我形成完整的产业理解有帮助。

回到问题，不是我最近发现科技股中有些领域变化慢了，而是科技股里一直有“慢变”的领域。我也没有放弃“慢变”的标准。结合持仓看，这也是我们的持仓并不是科技领域的主流的部分原因。

主播：在您的选股框架中，怎么处理“慢变”？

田瑀：“慢变”的最终服务目的是长期可持续性差异的维持程度，可持续性差异的维持程度决定了其长期的ROE水平，而长期的ROE水平又决定了股东回报能力。所以“慢变”只是表象，实际是为了确认这门生意的长期可持续性差异能维持到什么程度，长期股东回报能力能达到什么程度，这是我们的最终目的。

主播：差异越大、程度越高，ROE水平越高、维持时间也越长吗？

田瑀：对，做同样的生意，差异越大，能维持的长期可持续的ROE水平越高。

维持时间取决于护城河的稳定性。有一些很难打破，有一些没有那么难、但轻易没有人打破。

生意强只是结果，归因必不可少

做调研：事无巨细去拆

主播：如果不满足于“慢变”，但每次都有一家公司在变化中优势很突出，是不是也说明这家公司很厉害？

田瑀：光有结果不够，得能归因，就是对为什么它每次变化都能比别人快、比别人好的情况做归因。如果归因的置信度足够高，也行。但这个难度很高。

主播：科技股是不是砸钱就行？

田瑀：如果砸钱就行，那后来者就很容易把它的壁垒打破。很多领域最不缺的就是钱，所以还得回到原因，为什么做这个生意我就比你强？你为什么赶不上我？往往钱是必要条件，但不充分。

主播：要形成这种原因，怎么做调研？如果去企业调研，肯定大家都说漂亮话。

田瑀：如果调研时就问结论，肯定不行。

在研究过程中要事无巨细地做细拆。以成本优势为例，如果出现一吨能便宜20块的情况，要分析20块哪来。3块钱是包装、5块是成本、4 块钱是产业链一体化等，再分原因想清楚别人能不能做，如果能做，会拉低多少差距？有没有学习曲线？先做的人和后做的人有什么区别？有没有后发优势？有没有可能后做的人成本反而更低？……这些都要拆到非常细的程度做综合评判，你会得出可持续的优势和不可持续的优势。这就是在研究分析中要下功夫的地方。

主播：需要得出一个准确的结论吗？

田瑀：这是个精准的错误。结论的量级不能错，比如说，其中5块的成本优势肯定会降低，这个判断不能错，但至于从5块降低到3 块还是降低2块5，这是精准的错误。需要知道大致的方向和幅度。

我们在研究中假设竞争对手也会模仿用以缩小差距，但有些领域时竞争对手即使知道做法、自己还是做不到。高端白酒就是很典型的例子。

提倡困难前置：重仓模拟半导体领域，

最糟糕的困难预设是它

主播：有投资者说，您提倡困难前置，认为买入前要先逼自己想清楚，只要基本面和护城河不变，那么跌停也敢加仓。在您重仓模拟半导体领域时预设的最糟糕的困难是什么？

田瑀：模拟半导体领域，最糟糕的困难预设是它停止平台化的人才建设以及研发能力的建设。

中国绝大部分都是Fabless的模拟半导体设计公司，Fabless就是企业设计完、交由专门负责制造的人去制造，企业只负责设计，以及与客户之间的技术沟通，相当于除了中间制造，两端它都做。

这一模式下，你会发现由于A股利润表的会计确认原则，企业的研发费用没有资本化，全是当期费用化。

我们之前举过麦克风的例子，模拟半导体组件占整个麦克风的成本非常低，但对麦克风整体的使用体验影响非常大，因此客户降本诉求很弱。

这样一门生意，后发者劣势非常大。由于半导体的发源地并不在中国，所以国内大多数的企业是后发者。后发者在正常的商业竞争环境下劣势非常大。但中美之间的半导体摩擦给了国产半导体设计厂商很好的窗口期，客户主动表达了做国产替代的意愿，这时作为厂商，得加紧做研发，实现国产替代，期间需要很大研发投入，且当年度并不产生收入，这就导致当期利润报表很难看。

目前，国有半导体企业的产品种类与世界领先的龙头企业相比仍然存在较大差距。国内最大的生产厂商的料号数量大约是六七千，而国际领先企业的料号数量高达8万到10万。因此在这个阶段，国内半导体企业应当持续培养研发人员、丰富产品种类，推进国产替代。

怕的就是这一阶段国内企业选择收缩。为了追求当期利润的改善，减少研发投入、放缓人员招聘，长期看会严重损害企业价值。

另一种更糟糕的情景是，由于某些我现在无法知晓的原因，国产替代进程完全停滞。就目前来看，这种情况不太可能发生。我也想不到有什么理由，但这个风险也存在，需要持续跟踪评估。

模拟半导体的壁垒是转换成本高，

不随下游利润波动而改变

主播：您提到模拟半导体的壁垒在于客户转换成本太高，但模拟半导体的很多客户是制造业，制造业竞争非常惨烈。如果终端产品本身面临激烈的价格战，客户会不会因为不想折腾而放弃高转换成本？

田瑀：我们所说的转换成本高，不是相对于客户自身的盈利水平而言的，而是相对于换供应商可能带来的风险与获得的收益。即一旦转换，可能付出的代价要远高于可获得的收益。这是模拟半导体的壁垒。这个壁垒并不会因为下游厂商赚多赚少而发生很大变化。

中国制造业的内卷并非这轮周期特有。过去，在中美半导体没有出现摩擦时，我们并没有观察到客户有大批量更换海外模拟半导体厂商产品的情况。可见，如果没有供应链安全的考量，单纯从风险收益角度看，更换其实并不划算。

模拟半导体对产品性能影响很大，一旦出错，付出的代价比节省的成本还要高，就没必要冒险。

化工持仓下降：是由于股价上涨，

长期隐含回报率下降

主播：有投资者问，结合季报看，您的化工持仓占比有所下降，是不是因为油价上涨？

田瑀：不是因为油价，而是因为股价上涨了、长期隐含回报率下降。

长期看，我们不会因为化工产品价格上涨，就上调化工企业的长期价值。化工品本身就是周期品，价格会周期性波动。我们不能以盈利高点或低点去线性外推未来的盈利能力。只能拉长周期，结合企业的护城河、成本优势，看它的平均盈利能力在什么水平，然后据此评估。

在这样的评估体系下，股价上涨后，对我的吸引力自然会下降。所以持仓占比下降是价值型评估体系下发生的事。

油价波动对化工企业的影响：一事一议

主播：油价波动会缩小化工企业之间的差距吗？

田瑀：要看油价是往上波动还是往下波动，需要具体分析。举个例子，假设某种产品是通过原油生产的，成本优势在于：生产同样的东西，我消耗的原油量比你少。比如你用1吨，我只用0.8吨。那么油价越高，我的成本优势就越大，这类成本优势会随着油价波动而波动。

在评估这类公司或产品的企业价值时，我们需要假设一个长期的油价水平。我们通常不会假设很高的油价，而是取一个相对保守的水平，比如50到60美金，这样做是低估它的优势，作为买入方，要做这样的低估。

还有些化工品跟油价没关系。比如用煤生产的产品，或者原油在成本中占比非常低的产品，油价的波动对长期优势影响不大。

所以还是要具体品种具体分析。

有些AI标的的长期需求假设、盈利假设过于乐观，但AI产业发展阶段还是早期

主播：有投资者问，现在AI有没有泡沫？所有主题都离不开AI，在您以往的职业生涯里，遇到过类似的情况吗？我们应该买还是观望？

田瑀：我的处理方法不一定能给大家借鉴。

首先，关于“AI有没有泡沫”的问题，要看你说的是AI产业还是AI相关的股票。AI相关的股票里面，肯定有相当部分有泡沫的。翻译成我们的话，就是里面很多长期的需求假设、盈利假设都过于乐观了。

第二，有人说，所有主题都离不开AI，以前有没有遇到过类似的情况？曾经也出现过，所有跟房地产相关的都是成长股的情况。当时全社会经济的主要推动力就是城镇化，快速城镇化带来一系列产业的高增长，那时候连水泥都是成长股。可见，出现过类似情况。

是买还是观望？我个人处理方法只能代表我自己，一事一议，去找便宜的标的。如果都贵了，那就拿着钱。只要能找到便宜的，还是结合长期的企业价值评估去找便宜的。这就是我的处理方法。

至于说AI产业，现在的AI产业发展阶段肯定还很早期，未来AI能做的事情可能远超现在想象。

但产业也会有周期性波动。任何产业在发展初期都会有周期波动。AI确实带来了劳动生产率的提升，长期来看，现在的位置并不是一个中后期阶段。

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