被一则“小道消息”砸了6%的股价，蒙牛的信用溢价为何这么脆？

文|新消费财研社

作者|金闪闪

6月5日，蒙牛乳业股价上演“惊魂一幕”，当日收跌6.31%，报15.89港元，全日成交额约8.45亿港元。这对一个日均成交常在2.5–4亿港元量级的大盘消费股而言，是一次典型的流动性踩踏。

而引发这场风波的导火索，是一条未经核实的渠道调研信息，意指蒙牛5月液态奶出货量同比低个位数下滑。

没有人知道这个消息出自哪里，也没有任何一家主流券商以署名研报的形式公开发布过它。它更像是一条在小圈子里流转的渠道check，被市场情绪放大后，变成了“砸盘”的由头。

6月9日，美银和里昂两家大行都站出来力挺蒙牛。大概意思是：大家别慌，那个导致蒙牛股价大跌的消息不准，就算是真的也没那么严重，现在正是捡便宜的时候！

美银证券在研报中给出的判断是，自身渠道调研显示，蒙牛5月销售录得正增长；4–5月为传统淡季，市场焦点应是渠道库存水位而非单月出货波动，因此“较难预示潜在趋势”；近期抛售主要被错误信息与误解驱动，反而创造了具吸引力的买入机会。

美银研报截图

里昂则更是直言“投资者反应过度”，认为蒙牛5月液态奶销售量按年下降低单位数这个信息尚未得到验证。即便属实，也是受去年高基数影响。

里昂研报截图

两家大行力挺之下，蒙牛乳业6月9日报收16.12港元，上涨2.08%，成交额5.28亿港元。且6月10日盘中股价仍在上涨，截至午间休盘涨幅已达2.36%。

蒙牛乳业5日股价

不过，这件事真正值得追问的，并非是蒙牛到底值不值得买。而是一家年收入超800亿的国民乳企，单日市值为何能被一则真假不明的渠道传言轻易撼动？蒙牛自身的信用溢价就如此脆弱吗？

一则渠道传言让市场轻易相信

照见蒙牛的液态奶基本盘危机

市场并非因为丧失了判断力才相信那则渠道传言。之所以相信了，是因为它和一个早已公开的真相高度吻合：蒙牛的液态奶基本盘确实在收缩，这是体现在公司近两年财报中的公开事实。

一直以来，液态奶都是蒙牛的核心业务板块，是蒙牛营收构成的主力军。蒙牛管理层在2025年业绩发布会上表示，公司内部把自身的一个短板称为“888”，即80%的收入由液态奶创造，液态奶的80%收入靠常温奶创造，而常温奶的80%又靠特仑苏创造。这种业务结构严重不平衡，蒙牛接下来需要通过已经布局的众多产品，以及产品创新来调整。

2025年，蒙牛液态奶业务收入649.39亿元，同比下跌11.12%，2024年该板块同比下跌约10.97%，已连续两年营收下滑。而这一板块2025年整体收入占蒙牛总收入比例高达79%，2024年占比更是超过80%，其收入下滑成为拖累蒙牛业绩的主要原因之一。

虽然同期冰淇淋、奶粉、奶酪业绩都在上涨，但这三项合计仅占蒙牛总收入约17.3%，量级不足以对冲液态奶的缺口。

在这种结构下，液态奶收入连续两年双位数下滑并不算小问题。更何况作为曾经的“乳业双雄”之一，蒙牛与伊利的营收差距已经从2024年的267亿元扩大至2025年的334亿元，基本盘优势一直在收敛。在低温奶领域也被三元、光明等区域乳企抢占先机，常温奶市场份额承压。

所以在6月5日那天，当一份渠道数据说蒙牛“5月液奶出货量低单下滑”，市场的第一反应不是质疑数据真假，而是觉得蒙牛液态奶基本盘本来就在收缩，这并非一个孤立或者割裂的消息。

大行的“护盘逻辑”经得起细看吗？

客观来看，蒙牛不缺钱，也不缺还债和分红的能力，业绩有几个指标甚至还相当亮眼：

2025年经营现金流87.51亿元，创历史新高，资本开支压至24.5亿元，自由现金流达到约63亿元，同样创历史新高

全年拟派息约20.17亿元，叠加常态化回购托底。6月5日当天还在回购了100万股；

库存周转从37.7天压到35.9天，应收周转从14.3天改善到12.6天。

这些都能说明，蒙牛对渠道回款和供应链的管控力，并没有因为营收下滑而失序。

但问题在于，蒙牛当下展现的更多是周期底部主动缩表、出清包袱带来的防御性修复。运营效率指标边际改善、现金流与资产负债表阶段性夯实，只能证明公司活得更稳，距离核心主业重回增长通道的“实质性反转”仍有本质差距。

毕竟，蒙牛整体营收已经连续下滑两年，2025年依然没有回到正向增长轨道。从2023年的986.24亿元到2024年的886.748亿元，再到2025年的822.449亿元，累计跌幅约16.6%。

2024年到2025年，蒙牛还经历了前所未有的“减值洗礼”。2024年因贝拉米商誉及无形资产减值、存货减值等，一次性计提39.81亿元，导致当年归母净利润仅1.05 亿元，创多年新低。2025年继续计提闲置设施、应收账款等减值约23.2亿元，彻底清理历史遗留风险。两年合计减值超63亿元，相当于2025年净利润的4倍多。

其中，贝拉米的并购后遗症尤为突出。2019年蒙牛以近71亿元人民币的代价收购澳洲有机奶粉品牌贝拉米，因核心产品未及时通过中国婴幼儿配方奶粉新国标注册，无法大规模销售，最终沦为“减值黑洞”。

连续的减值风波叠加营收下滑，也在一定程度上削弱了资本市场对公司的信任度。

针对市场高度关注的渠道库存问题，美银证券在研报中提出，4-5 月属于乳业传统淡季，库存波动难以判断长期趋势。但从近两年经营轨迹来看，渠道库存恰恰是压制蒙牛业绩的核心因素之一。过去行业上游产能出清缓慢，终端消费动销乏力，叠加企业为维持营收规模向渠道压货，最终形成产品降价、资产减值、坏账攀升的连锁风险。

从财报数据看，蒙牛存货账面规模从60.88亿元降至47.99亿元，看似库存去化成效显著，但该变化并非终端热销所致，而是营收整体收缩带来的结果。以 “存货/总营收” 这一相对指标衡量，这一比值三年间的变化是6.2%、5.6%再到5.8%，始终维持在相近区间，并未出现实质性改善。

存货与总收入数据变化对比

与此同时，下游经销商的经营压力和回款质量，更是直观体现在应收账款减值数据上。

2025年蒙牛年报附注显示，当年金融资产减值亏损净额18.9亿元其中应收账款减值净额7.5亿元，而2024年同期该项仅约1.3亿元一年翻了近6倍。

另外，“计入预付款项、其他应收款项等的金融资产减值”也从2.4亿元跃升到11.3亿元。应收账款与预付款类等金融资产的减值合计大幅飙升，直接反映出下游经销商回款能力弱化，渠道端经营承压的发展状况。

再回看存货、应收账款周转天数两大效率指标。蒙牛2025年存货周转天数从37.7天压到35.9天，应收周转从14.3天压到12.6天。单看这俩指标，说“运营效率提升”没问题。但把这些数字和总收入与液态奶收入下滑、存货跌价、应收减值等信息放在一起看就能发现，周转天数改善不一定能完全代表终端卖得好。

在收入缩量的背景下，它同样可以是收缩式管理的结果。效率提升了，但这是止血式效率，不是增长式效率。简言之，这是企业通过 “收缩战线、严控风险” 实现的管理优化，并非终端需求回暖、产品动销向好带来的良性改善，二者存在本质区别。

整体而言，当前主流投行试图用长期行业趋势，对冲蒙牛个体主业“基本盘持续失血”的现实。目前蒙牛依赖特仑苏构建的常温奶核心增长引擎已显现增长见顶迹象，而鲜奶、奶酪、奶粉等业务尚处培育期，体量不足以承接传统液态奶业务的缺口，第二增长曲线缺位，是摆在蒙牛面前最核心的议题

在特仑苏等常温奶需求见顶、甚至萎缩的情况下，蒙牛新的增长曲线到底在哪里？​这个问题，美银和里昂的研报里并没有给出令人信服的答案。