“鱼子酱第一股”，要来了？

昨天（6月14日），港交所的一份文件更新了：杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司通过上市聆讯。

根据灼识咨询资料，鲟龙科技自2015年以来连续11年实现鱼子酱销量全球第一名。2021年至2025年，鲟龙科技鱼子酱销量持续占据全球市场30%以上，2025年占比为36.1%，超过全球第二大企业的四倍以上。

但作为一家农业公司，尤其是包含活体生物资产估值的部分，仅仅盯着利润表看是远远不够的。账面上看到的那个漂亮的收益率，和真正在口袋里留住的现金，可能是两回事。

海外代工占八成，长期以“代工”身份示人

这家掌握全球鱼子酱供应三分之一以上的企业，2025年鱼子酱销量291.5吨。

截至目前，它手握8个养殖基地，生物资产活体存量超过14000吨，产品卖到46个国家和地区。从数据上看，这不是一家企业，这是一条产业链。

但翻开收入结构，数据就不那么漂亮了。

鲟龙科技的营收结构相当“专一”——2023年到2025年，鱼子酱收入占比始终在90%以上，各年分别为90.6%、91.8%和90.8%。

在鱼子酱这个单一品类中，又出现了向两大核心品种高度集中的趋势：俄罗斯鲟鱼子酱收入占比从2023年的47.2%提升到了2025年的53.7%，杂交鲟鱼子酱收入占比稳定在28%左右。
两块加一起，超过八成。

也就是说，这家公司的命脉，系在两种鲟鱼身上。

再看销售模式。2023年到2025年，海外销售占比分别为76.7%、80.1%和83.8%，一路走高。美国是鲟龙科技最大的单一市场，占比28%。德国、法国、俄罗斯等欧洲国家合计约占29.8%，区域集中度较高。

品牌国际化的故事讲得漂亮，但再深扒一层，也没那么光鲜。

招股书显示，其海外客户主要包括海外鱼子酱公司和精致食品公司，以及国际航空公司 。2025年鲟龙科技海外收入6.44亿元里，第三方品牌代工贡献了5.27亿元，占了68.6%。

这其实是一个很普遍的问题：跨境B2B供应链企业擅长在海外把产品品质做到极致，但品牌的万里长征却迟迟迈不出第一步。2025年国内收入仅1.25亿元，从2023年的1.35亿元不增反降，占比已降至16.2%。

头等舱客户听上去是终极品牌背书，但当近六成营收被锁定在大西洋两岸的几个国家，这种“全球化”，就还是等同于区域集中。

增收不增“金”，净利率47%的另一面

2023年至2025年，鲟龙科技的净利率分别为47.3%、48.4%、47.5%。47%的高利润，放哪个行业都够亮眼。但这恰恰也是它最大的隐忧之一。

鱼子酱的定价权来自稀缺性。全球野生鱼子酱产量从1977年近2000吨的历史峰值暴跌至1997年的280吨，过度捕捞和环境污染几乎把野生资源打没了。人工养殖填补了这个空白，但鲟鱼7-15年的养殖周期决定了：供应量不可能快速膨胀。

△图片来源：图虫创意

供给刚性，需求稳定，利润自然高。

但高利润也意味着：一旦供给端发生变化，或者高端消费出现周期性下行，利润空间会被迅速压缩。而高端餐饮这两年什么情况，做这行的人都清楚。

在冲刺资本化的道路上，鲟龙科技此前已吃过多次闭门羹，部分原因也在于此。

而且，其账面利润也不等于口袋里的真金。

鲟龙科技的招股书中有一块特殊的非现金收入——“消耗性生物资产公允价值变动”。通俗点说就是：会计师根据鲟鱼龄期和市场价格的增长，给活在水里的鱼做了估值增值，这笔还没卖出去的“浮盈”直接计入了利润。

再看现金流和利润之间的关系。2025年，经营性现金流净额2.70亿元，归母净利润3.63亿元，两者相差约9300万元。

这个差额有一部分就来自生物资产公允价值的账面增值——2025年这部分净影响为4175万元。换句话说，公司赚的钱有一部分是“纸面增值”，不是收到手里的现金。

另外，公司目前资产负债率仅31%，有息负债2.33亿元，账面现金超7亿元。说明其现金流造血能力很强悍。但真实的经营利润和账面利润之间的落差，依然是一个需要严肃面对的问题。

还有几道坎，摆在港股门前

即便通过聆讯，鲟龙科技从上市到真正得到资本市场认可，未来可能依然面临一系列难题。

从生产端看，鲟鱼这一水产品对环境的要求极高，而优质的冷水资源是有限的，鲟龙科技向东南亚扩产的计划还未落实，鱼子酱产量的上限或可预见。农户代养模式能在短期内满足扩产需求，但同时要求地方的软硬件配套体系成熟，可供鲟龙科技选择的空白产地不多。

△图片来源：“衢州发布”公众号

从业务端看，鲟龙科技目前对大采购商的依赖性还较强，且海外销售仍是主要的营收来源。而地缘政治博弈可能导致关税壁垒或进口限制骤然升级，汇率波动也会侵蚀利润空间。

鲟龙科技或许也是意识到此，这几年有转向布局内销，但国内的受众面还太窄，“黑黄金”的身价让普通消费者望而却步。而鱼子酱主要用于的高端餐饮，这两年也有下行趋势。

深加工短板同样制约着估值天花板。鲟龙科技超过97%的鲟鱼价值都来自鱼子酱，业务结构单一意味着当全球高端餐饮不景气的时候，鲟龙科技几乎没有对冲手段。

且不论市场表现如何，重复取卵的鲟鱼需要不间断的养殖投入，成本承压始终存在。未来，鲟龙科技既要应对来自同行的竞争压力，拓展消费群体，又要不断提升品牌附加值，提高抵御市场波动的能力。

正如香港中小上市公司协会常务理事、中善资本董事长梁啸向《科创板日报》表示的，养殖生物资产风险、食品安全与监管、汇率与海外合规、奢侈/高端消费周期波动，都是鲟龙科技面临的不确定性。

鱼子酱的故事，不只是鱼的故事

鲟鱼养殖本身构成了一道天然的时间壁垒：一条雌性鲟鱼要7到15年才能产卵，这意味着任何后来者要建立同等规模的资源库，至少要用十年做基数去沉淀。这是鲟龙科技目前难以被追赶的根本原因。

△图片来源：图虫创意

一家中国公司，用二十多年时间，从一个科研团队做到全球鱼子酱第一。产品上过汉莎头等舱、端上过奥斯卡晚宴。这本身就是一个有说服力的商业故事。

但资本市场买不买账，还要看另一个问题：这个故事够不够“性感”。

农业公司+高利润+海外市场+品牌升级——这套叙事框架在港股是说得通的。但投资者也一定会追问：你的品牌溢价到底在哪里？代工占比什么时候能降下来？

说到底，鲟龙科技的底子是好的。但如何慢慢把品牌从别人的罐子上，刻回自己的包装盒上。

这可能比养一池子鲟鱼难多了。

题图：图虫创意

作者：红餐供应链指南