市值差出五个京东！智谱破万亿，MiniMax遭腰斩

6月22日的港股市场注定被载入中国AI史册。智谱盘中一度冲高至2980港元，总市值突破1万亿港元大关，最终收于2410港元，市值定格在1.07万亿港元。这距离它1月8日以116.2港元发行价挂牌，仅仅过去了5个半月，股价累计涨幅超过2000%。

就在同一天，几乎同期上市的MiniMax收盘市值约1934亿港元，不足智谱的五分之一。而就在半年前的IPO时刻，故事的剧本完全相反：MiniMax以1837倍超额认购、首日暴涨109%的姿态惊艳全场，智谱首日仅涨13%，被普遍认为“想象力不足”。

短短半年，攻守之势异也。从并肩起跑的“大模型双雄”到5倍市值鸿沟，智谱与MiniMax的分化，绝不是简单的股价涨跌，而是中国大模型行业一场深刻的估值范式切换。市场正在用真金白银投票：AI公司的价值，不再由故事大小决定，而是由现金流的确定性、商业模式的壁垒厚度和生态位的不可替代性重新定价。

一个在封神，一个在渡劫

先看数据。

智谱2025年全年营收7.24亿元，同比增长131.9%，但净亏损47.18亿元。就这么个“赚7亿亏47亿”的基本面，撑起了1万亿港元的市值。

MiniMax也好不到哪去。2025年营收7903.8万美元（约合5.43亿元人民币），同比增长158.9%，经调整净亏损2.51亿美元。

两家都是烧钱机器，两家都远未盈利。但市场给智谱的定价，是MiniMax的五倍。

问题出在哪？

最直接的答案是：叙事不同。

6月13日，美国对Anthropic实施出口管制，限制其Fable 5和Mythos 5的海外访问权限。同一天下午5点，智谱宣布GLM-5.2面向全量用户开放。智谱在公告里留了一句话：“前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回”。

这句话精准击中了市场的情绪G点。GLM-5.2不再是“又一个新模型”，而是被看做了“国产替代的前沿模型”。

紧接着，马斯克在社交平台回应网友提问时承认GLM-5.2“缩短了差距”，智谱创始人唐杰直接跟评“用不了那么久”。这一来一回，等于在全球AI话语体系里给智谱盖了一个“进入第一梯队讨论范畴”的戳。

三层预期叠加——模型能力预期、API商业化预期、国产替代预期——把智谱推上了万亿神坛。

MiniMax呢？6月1日它也发布了旗舰模型M3，1M上下文、Coding、原生多模态，标签同样豪华。但市场没买账。

问题出在定价节奏上。M3刚推出时试图按更高价格出售，随后又永久降价50%。发布同一天，MiniMax把按次计费改为按Token计费，29元月租涨到49元，未提前通知用户。有用户测算同等任务下实际成本涨幅高达257%。

一个模型如果真够强、真不可替代，定价应该更有底气。反复横跳只会让市场怀疑：你到底行不行？

估值逻辑的分岔路口

但叙事差异只是表层。更深层的问题是：大模型的估值锚点正在发生根本性切换。

上市初期，智谱的估值逻辑和其他大模型公司没有本质区别——MMLU跑分、HumanEval代码能力等学术指标是核心标尺，股价高度绑定新品发布的技术突破。这个阶段的AI公司更像“科研院所”：研发投入是核心叙事，营收只是辅助证明。

变化始于2026年一季度。智谱的MaaS业务爆发了。

财报显示，2025年智谱云端MaaS业务营收1.9亿元，同比增长292.66%。到2026年3月，该业务年度经常性收入（ARR）已达17亿元，过去一年增长60倍。智谱MaaS平台已连接超过400万企业及开发者，覆盖全球218个国家和地区，中国前10大互联网公司中有9家每天深度调用GLM。

这组数据让智谱第一次具备了可被SaaS估值框架衡量的现金流指标。市场对智谱的估值锚点，正在从“比拼模型参数”切换到“衡量AI产业落地后的确定性收入”。

智谱CEO张鹏在业绩电话会上说得更直白：AGI时代商业价值的本质是“智能上界×Token消耗规模”，目标是成为提升全社会TAC的基础设施。翻译成人话——我不靠卖模型赚钱，我靠成为AI时代的“水电站”赚钱。

这个叙事一旦被资本市场接受，估值逻辑就从“烧钱换技术”变成了“烧钱换入口”。前者是成本中心，后者是基础设施——估值逻辑完全不同。

MiniMax没有讲出同样的故事。

它的强项在C端：海螺AI、星野/Talkie等产品组成的应用生态，海外收入占比超七成。2025年AI原生产品收入5307.5万美元，同比增长143.4%。截至5月，用户规模超3亿，服务的全球企业及开发者客户数超100万。

但问题在于，C端产品的付费率和客单价远不如B端政企客户稳定。当一个公司的主要收入来自海外C端市场，而另一个公司正在成为中国政企AI基础设施的核心供应商——在“国产替代”叙事主导的市场情绪下，前者天然吃亏。

更何况，MiniMax的ARR虽然也在增长（2月已突破1.5亿美元），但缺乏智谱那种“MaaS平台连接400万开发者”的平台型叙事。在资本眼里，做产品的公司估值永远低于做平台的公司。

一场低流通盘上的流动性游戏

但如果把这一切都归结为叙事差异和估值切换，仍然只看到了冰山一角。

真正让智谱和MiniMax命运殊途的，是筹码结构——一个被忽视但决定一切的变量。

智谱上市初期，流通盘仅1.5%。总股本4亿多股，公开市场可流通筹码不到1200万股，占比仅2.67%。按6000亿市值算，可交易盘子仅约160亿港元。价格不再反映市场共识，而由边际买家的出价决定。

MiniMax的情况也没好到哪去——实际流通盘比例仅约5%。

标的稀缺、流通枯竭，无需巨量资金，少量南向资金就能撬动股价暴涨。

但硬币的另一面是：低流通盘带来的暴涨，也意味着解禁时的暴跌风险。

MiniMax将在7月9日迎来大额股份解禁，涉及基石投资者及部分现有股东。据汇丰估算，目前MiniMax仅约5%的总股本可自由流通，而约65%的股份将于7月进入市场。中金则分析，解禁股份占港股股本比例约63%，其中财务型投资者占比在1/3以上。流通股潜在供给量接近放大10倍。

市场提前反应了。6月前两周，MiniMax港股股价分别下跌34.17%和28.39%，累计跌幅约53%。3月18日它曾最高收报1238港元，市值一度摸到3900亿港元——短短两个多月，腰斩再腰斩。

智谱也面临解禁——7月8日解禁约11.6%，另有约40%将于明年1月底解禁。但区别在于，智谱在解禁前先完成了“回A”叙事的搭建：6月1日公告拟发行A股并在科创板上市，拟募资150亿元；6月17日辅导状态变更为“辅导验收”。A股更高的估值预期，为智谱的港股股价提供了“安全垫”。

而MiniMax虽然也在5月29日启动了A股辅导备案，但目前仍处辅导备案阶段。当解禁压力逼近、A股叙事尚未落地、涨价又得罪了开发者——三重利空叠加，股价不跌才怪。

结束语

回到最初的问题：智谱的万亿市值，值吗？

按基本面，不值。2025年收入不到10亿，净亏损47亿，市销率1280倍。假设未来给它20倍市销率，需要500亿级别收入——那得是另一个腾讯。

但资本市场从来不是只按基本面定价。智谱现在站在几个风口交点上：国产大模型、政企客户、本地部署、国产芯片适配、开源模型、Agent、回A预期。它不是腾讯、阿里那种现金流资产，而是一个“国产AGI期权”。

问题的关键在于：当潮水退去——解禁真正到来、回A溢价被消化、国产替代的情绪退烧——智谱还能不能证明自己值这个价？

MiniMax的遭遇已经给出了警示：靠低流通盘和情绪叙事堆起来的估值，一旦面临供给冲击，崩塌的速度可能比上涨更快。