顺丰的“东方叙事”快要讲完了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建

6月10日，顺丰控股与极兔速递同步发布公告，双方相互认购股份交易顺利完成交割。顺丰以每股36.74港元向极兔发行2.26亿股新H股，募资净额约82.89亿港元，交易完成后持有极兔9.98%股份；极兔则持有顺丰4.29%股份。

一纸通告，把两家公司同时推到了聚光灯下。其实过去一年，作为主导并购持股的中国物流绝对老大顺丰而言，过得也不算轻松。今年一季度，营收增速下滑至6.1%，录得自2024年以来的新低，去年Q2-Q4连续三个季度，单票收入徘徊在14元以下的相对低位。（财报一图流如下图所示，单位：亿元，下同）

物流行业是经济的显性表征：制造业的库存周转、消费端的购买力、跨境贸易的活跃度，最后都会沉淀在物流企业的业务量和收入结构里。顺丰作为国内物流行业收入规模最大的公司，其本质是整个经济运行方式的一面镜子。

观察物流行业，本质上是在观察中国经济的底层运转逻辑。过去十年，顺丰讲了一个漂亮的“东方叙事”：全球第四大快递公司，亚洲最大物流企业，资本市场也给予了其符合定位的估值。

但是现如今，东方叙事的边际空间正在快速收窄，天花板似乎恒定在此，股价也从124元跌至如今32元附近。因此我们回到基本面本身，来观察一些更细微的变化。

纵观财报，我们的核心观点是：

1.营收和利润层面来看，顺丰的业务非常稳定，没有被内卷竞争影响：能保持中个位数增长，也能保持基本的利润水平。

2.业务结构来看，过去一年间顺丰主动采取了放价提量，经济件和快运业务增速较快，当然业务量增加，也适当摊平了一些前期的资本投入。

3.除速运业务外，即时配送和出海供应链两条线，各有亮点。即时配送吃到了外卖大战的红利，增速接近50%；出海吃到了跨境电商红利，首次扭亏，但都还没有到影响基本面核心的地步。

4.整体来看，顺丰一直是冲浪者的角色，需要依赖经济发展的红利。当外延行业红利期过后，物流行业自身是讲不出太多新东西的。因此当前的估值是相对公允的，并不存在太多溢价的空间。

01

在内卷加剧的背景下，顺丰仍较为稳定

2026年第一季度，顺丰控股录得营业收入741.4亿元，较去年同期增长6.1%，增速回落至2024年以来的最低位。结合体量来看，能够维持高基数下中个位数的增长，其实表现也算及格。

不过，横向对比来看，顺丰的近三年复合增速，是要低于中通和申通的。但是，顺丰也有相对明显的优势，就是保持了利润率的相对稳定。从毛利趋势来看，在物流行业反内卷的压力下，自去年Q2以来，顺丰的毛利率水平一路回暖，今年一季度较去年同期增长了40bp左右。

同时净利率水平也保持在相对稳定的区间范围内，自2024年第二季度以来，归母净利率没有跌穿过3%的基准线，前期资本支出带来的溢价影响，已经逐渐被消化干净。

要知道，过去两年间，其实快运物流行业大多数玩家，在利润侧都相对承压，尤其是极兔作为搅局者杀入市场后，为维持市场份额，大多数物流企业都选择了保量放价。Wind物流二级行业的平均销售毛利率，从2024年第一季度的13.28%一路下滑至去年年报期的11.26%，累计下降了近200bp。

与此同时，顺丰的费控表现也相当稳定，销售费率、管理费用两项核心开支项，近两年上下波动的幅度不超过30bp，完全没有明显扩张或收缩的动作。

业务稳定的可怕，但并不意味着顺丰完全放弃了增量市场的争夺。从收入结构来看，其实顺丰也有一些微妙的变化。

02

浓眉大眼的顺丰，也有加入内卷的趋势

拆分具体业务来看，顺丰的三项业务中，速运业务仍是营收利润贡献的核心业务线。2025年下半年，速运及大件业务的增速达到了9.1%，表现相对优异。但是去年下半年，速运业务的利润贡献反而下滑了15.7%，整体的利润率仅有4.6%，远低于2024年以来的利润水平。

这其中最大的原因便是和电商强相关的经济件业务占比提升，2025年下半年，顺丰经济件业务的增速达到了20.7%，远超核心时效业务，快运业务的表现也不错，增速约为12.3%。

而经济业务的货值相对较低，单票价格肯定有所下滑。去年下半年，顺丰的单票业务收入下滑至13.5元以下，横向对比同期单票下滑1-2元左右。尽管在利润侧顺丰做了相对多结构性的努力，但是在业务侧，顺丰还是没有躲过这轮物流业价格战竞争。

当然，顺丰会在这个时间窗口选择了适当的放价保量，核心原因有二：

·在反内卷的趋势中，其实去年下半年快递行业的价格战有趋稳的信号，三通一达+极兔的单票收入基本稳住了，此时顺丰适当放价，可以换取的增量相对较多，是一个不错的政策窗口期。

·细看过去几年顺丰的资本开支趋势，其实对分拣中心的投入比重最大，这部分资产利用效率想要提升，必须有更多的业务量，适当的放价体量，或许能够摊薄前期的资本投入。

所以，顺丰在这一轮价格战中并非被动挨打，而是有意识地选择了“以价换量”的策略。包括与极兔的合作，都代表了顺丰有意识进入下沉市场。

顺丰是否能在“冲量”与“保价”之间找到那个平衡点，能否在守住利润底线的同时继续扩大经济件和快运的份额，是接下来几个季度最值得观察的变量。

03

河蚌相争，渔翁得利，即时配送业务表现不俗

除了速运业务线外，顺丰其他业务线表现也都可圈可点，其中单论过去一年间，表现最好，最出人意料的一定是即时配送业务。

顺丰三条主要业务线中，2025年下半年，供应链及国际业务增速微降1%，前文中提到的速运业务增长9%，而同城即时配送业务大幅增长了46.1%，确实证明同城即时配送的市场正在逐渐变大。

在顺丰同城的财报中，我们能找到高速增长的答案：餐饮外卖即时配送市场的扩容，以及顺丰特有的独立第三方定位。

换句话说，外卖大战带来的即时零售增量，尤其是中远距离的餐饮、商超配送，部分短缺的运力，其实是由第三方承担的，而顺丰作为独立于三位玩家之外的运力提供商，吃到了行业蛋糕变大的红利。

所以顺丰同城是这场外卖大战里为数不多的“局外人赢家”。

不过，增量故事归增量故事，体量还是太小。去年全年即时配送的利润贡献2.8亿，远不足以改变整个公司的增长曲线。

04

跨境电商红利期，出海大幅扭亏

最后再来看一下顺丰出海这条业务线，也是2025年下半年唯一负增长的业务线。从增速趋势上讲，顺丰的海外业务营收规模相对不稳定，顺丰控股在业绩交流会中表示，去年受海运价格下降影响，导致了下半年规模缩水。

但是对于出海业务而言，最好的消息是利润侧的表现，终于摆脱了资本投入造成的长期亏损，在去年下半年实现了盈利。并且，如果剔除嘉里物流的国际货代业务波动，顺丰控股核心跨境供应链业务同比增长高达32.3%，表现还是不错的。

过去两年间，跨境电商的崛起红利确定性很强，据海关统计，2025年我国跨境电商进出口规模达2.84万亿元，比上年增长4.8%，占同期货物贸易进出口总值的6.2%。2026年一季度延续高增长态势，进出口额6184.6亿元，同比增长13%。从更长的周期看，2021年至2025年跨境电商年均增长11.2%，增速高于整体进出口4.1个百分点。

但顺丰吃到的并不多，菜鸟、京东物流、极兔都在加码跨境业务，出海的方向是对的，但现在跨境电商主流市场围绕的还是美国、欧洲，而顺丰海外核心业务基本集中于东南亚地区，短期来看不具备快速放量的潜力。

05

顺丰是冲浪者，不是造浪者

回顾顺丰的成长轨迹，会发现一个清晰的规律：顺丰是一个冲浪者，而不是造浪者。

顺丰早期吃到了人口红利和城镇化红利，发展期吃到了电商红利，现在同城即时配送的增量，吃的是外卖大战的红利；跨境电商的增量，吃的是中国制造出海的红利。

顺丰在这两场战争中都不是主角，外卖是美团、阿里、京东在打，跨境是TEMU、SHEIN、TikTok在冲，但顺丰作为运力提供商，总能分到一杯羹。

顺丰的优势在于“接得住”。直营网络的稳定性、航空运力的可控性、品牌认知的确定性，比任何竞争对手都更能承接高端物流需求的外溢。

但冲浪者和造浪者的区别在于：造浪者可以决定浪的方向和高度，冲浪者只能等。顺丰现在讲的故事，要么是效率的故事：降本增效、优化费率、稳住利润；要么是内卷的故事，用经济件抢份额、用快运卡位供应链入口

而中国的物流行业竞争格局，已经相当稳固了，2025年CR6达到了80.5%，想要吃到固化市场的份额，付出的成本将过于高昂。

顺丰自己也意识到了这一点，从资本开支的强度来看（资本开支/折旧摊销），自2023年下半年以来，长期处于维持性资本开支的低位。与此同时，股利支付率大幅提升至历史高位。

从这个角度来看，顺丰就是一家和中国经济同频共振的公司。没有太多超越经济周期的独立叙事，生意本质是“经济活动的搬运工”。搬运工的生意很稳，但搬运工的故事，很难讲出新的花样，因此也不存在太多估值溢价的空间。

全球物流前三大巨头UPS、联邦快递、DHL的估值非常一致，在17倍左右，顺丰目前15倍，没有太大差异。东方叙事讲完了，市场听懂了，也给出了对价。平淡看待，或许是对顺丰最公允的态度。不需要被过度追捧，也不应该被过度看空。

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