资管税收优惠边界，别急着一刀切

文/债市邦

最近围绕商业银行表内资金投资资管产品、通过基金分红取得税收优惠的讨论，已经从一个具体审计问题，延伸到了更大的行业问题：这类业务到底是正常税收安排，还是需要穿透纠偏的业务模式？

这将可能造成商业银行表内投资公募基金税收待遇的系统重估，那么影响就不只是几家机构了，而是整条固收资管链条，以及债券市场的交易结构。

毕马威《2025年中国银行业调查报告》测算，国有大型商业银行"基金等其他金融投资"占金融投资总规模的比例只有5.4%，股份制商业银行23.8%，城市商业银行25.6%，农村商业银行10.7%。

换算成绝对规模，国有大行这块大约3万亿元，股份行大约5.3万亿元，城商行大约3.6万亿元，股份行和城商行的占比是国有大行的4到5倍，规模也不小。

后续业务规范展望

真正值得盯的，是资管产品税收优惠规则如何定义？金融机构自营资金开展资管产品投资的边界在哪里？下面是对未来的一些发展的猜想，纯属个人意见

第一条路径，是只改税，不禁投。也就是说，监管和税务部门并不否定商业银行投资公募基金、资管产品这件事本身，只是认为商业银行作为企业所得税纳税主体，不能再通过嵌套结构把本应纳税的收益转成免税收益。

以后银行还可以买基金、买资管产品，但相关收益不能再享受企业所得税优惠。

这条路的好处是对市场冲击最小。资管行业还能继续接银行资金，产品也不用大规模被动赎回，债市不会因为规则变化突然被砸出一个流动性坑。

但成本会回到商业银行身上：同样一笔投资，税后收益下降，资产端收益率被压低，息差更薄。最后银行要么接受利润少一点，要么提高资产端风险偏好，要么等负债端成本继续下行。

第二条路径，是新老划断，有序压降。这可能是更现实的执行方式：存量产品不马上推倒重来，允许老规模继续按照既有口径运行一段时间，但不允许继续做大；新增投资则按照新规则处理，不再享受税收优惠，或者必须满足更严格的穿透和持有人结构要求。

这种处理方式有点像很多税收和监管口径调整时的缓冲安排。它承认历史上这套业务有政策依据和行业惯例，不把过去所有行为一棍子打死；同时也告诉市场，未来不能再沿着原来的路径去享受税优了。

给两三年慢慢消化，市场可以用时间换空间去消化冲击，适应税收新常态。

第三条路，是继续允许享受税收待遇，但把门槛抬高。这条路的核心不是否定公募基金分红免税，也不是否定商业银行投资资管产品，而是把过去模糊的边界讲清楚：比如是否所有公募基金都享受税收优惠待遇？单一机构资金占比到什么程度要重点关注？什么样的公募基金可以获得准入？（参考社保基金）

如果最后走这条路，大机构反而可能相对受益。因为它们合规体系更完整，产品线更规范，能承接监管认可的“白名单”需求。但中小机构会比较难受，尤其是那些依赖单一大行资金、依赖定制产品、依赖通道化安排的固收团队。一旦准入、名单、穿透和集中度都被管起来，这些团队的业务就会明显收缩。

第四条路，才是最激烈的：一刀切禁止商业银行表内投资这类资管产品。这相当于直接切断银行自营资金和公募债基之间的一条重要通道。银行以后要配置债券，就自己直接下场买；公募基金、券商资管、相关通道和服务链条，则失去一大块稳定资金来源。

站在最严格的穿透监管视角看，商业银行用表内资金买一个高度定制化的“公募基金”，基金再去买银行原本就能直接买的债券，最后通过分红实现税收优化，确实容易被认为是形式绕了一圈、实质还是银行自己持债。

但问题在于，金融市场不是非此即彼的，机构间是存在合作关系的，银行可以自己建团队、自己买债，但是成本太高了；但承接这些资金的资管行业，可能立刻面对赎回、卖债和收入塌方。

我个人觉得，第四种概率不大，代价太高了。

债市影响：短空，未必长空

对债市来说，这件事的影响很难判断，因为同时有短期负面和中期正面两条线。

短期负面很直接：如果最悲观情形发生，商业银行不再通过表内基金投资，甚至还要压降存量，那很多基金就不得不卖持仓。问题在于，这些银行表内资金买的基金，很多不是只买利率债，也会买二永债、信用债、金融债和其他票息资产。

一旦压降来得急，就会出现“资金赎回—基金卖债—估值下跌—赎回压力加大”的负反馈。

比如2022年底理财赎回潮里二永债和信用债的流动性冲击。那一轮不是基本面突然恶化，而是负债端变化把资产端价格打下去了。

所以如果政策真的走向一刀切或快速压降，债市短期会面临冲击，信用债、二永债可能先被砍，而利率债可能影响小一些，信用利差大概率会拉大。

中期看，如果银行不能再享受这部分免税收益，资产端收益率会进一步下降。为了维护商业银行息差，货币政策就需要持续保持宽松，通过降准、降息、引导存款利率下行等方式压低银行负债成本。

另外，资管行业岗位如果受到冲击，一二线城市中产收入预期会继续变弱。市场经理、渠道经理、投资经理、交易员、研究员，这些人不是宏观报表里的一个小数点，而是家庭消费、教育支出和房贷现金流背后的人。消费更弱，基本面更弱，从中期看又会重新利好债券。

所以债市的答案不是简单的“利好”或“利空”，而是：如果压降急，先看信用冲击；如果政策缓，最后还是回到宽货币、弱基本面和资产荒。