近3月收益65%，蜂巢基金吴穹：坚定看好算力，涨价确定性和空间较大，五大方向良性轮动

PCB板块高位震荡，算力行情未来走势会如何？蜂巢基金基金经理吴穹在近期路演中给出答案，他认为当前处于全行业通胀状态，PCB上游材料涨价类似去年存储行情，五大方向良性轮动，坚定看好算力。

吴穹还强调，美国对Claude Fable 5的封锁，反而倒逼全球算力进入“技术主权时代”，而PCB和光通信等硬件环节，正是这场全球算力基建浪潮中确定性最强的受益者。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、当前处于全行业通胀状态，近期涨幅较大的包括MLCC等被动元器件、电子布、CCL等PCB上游材料，这些是市场热点。

涨价背后的核心驱动力是AI算力需求的持续增长，高端产能需求大幅提升，同时挤出低端产能，导致高中低端产品全面涨价。目前涨价的确定性和空间较大，类似去年存储板块的行情。

整体来看，光通信、PCB、存储、液冷、电源等板块处于良性轮动、持续上行状态，我们坚定看好算力方向。

2、PCB材料从年初涨到现在，并非今日才爆发。PCB景气度和空间确实很好。但"PCB取代CPU"的说法不成立。近期PCB涨得比CPU好，是正常的产业轮动。

3、CPU方面，下一代光互联趋势下，光通信在CPU等领域的全面爆发空间巨大，完全不亚于PCB。

4、更强的大模型也会催生更多新需求，这是杰文斯悖论的体现。

Claude Fable 5的超强能力及防火墙小漏洞，是美国政府直接出手管控的根本原因——能力太强，已具备战略价值，坚决不能让其他国家人员使用。

这迫使全球各国将算力和大模型基座从可选项变为必选项，倒逼全球（包括欧洲、日本等）必须在大模型层面实现自主可控，彻底断了依靠美国能力或抄袭升级的路子。

吴穹，蜂巢基金基金经理，具备14年从业经验。2012年至2017年担任广发银行总行金融市场部初级、中级交易员，2017年至2019年担任东证融汇证券公司固定收益投资四部副总经理兼投资经理；2019年5月加入蜂巢基金，现担任研究部总监兼权益投资部总监，2023年8月16日起担任蜂巢先进制造混合型发起式证券投资基金的基金经理。

吴穹目前在管规模仅约0.19亿元，仅2只产品，属于极小的“迷你基”，但业绩表现十分突出。代表产品蜂巢先进制造混合发起式A/C，近3个月、近6个月收益分别超65%和74%，今年以来累计涨78%，近一年收益率达140%左右。

一季度，该基金核心持仓聚焦AI算力板块，重点布局光通信、PCB及其上游材料、国产算力等细分方向。吴穹当前观点与此一致，未发生变化。

另外值得注意的是，该基金此前由吴穹与孙可共同管理（孙可于2025年1月加入），后者已于近日正式离任。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

坚定看好算力，涨价的确定性和空间较大

主持人：请吴穹总就近期算力板块的表现做一分享。

吴穹：算力板块近期表现亮眼，6月16日开始各细分板块纷纷创出年内新高。此前一周我们曾提到，当时存在日央行加息、美联储议息会议、世界杯魔咒等不确定性，因此板块及大盘均处于高位震荡状态。但随后算力板块继续上了一个台阶。

核心原因有两方面：

一是6月13日，美国政府对Anthropic最强模型Claude Fable 5实施出口管制，进一步强化了全球各国推进大模型自主可控的紧迫性，从而提升了算力需求；

二是美国和伊朗长期谈判的协议意向书终于落地，随后油价大幅下跌，市场对中东局势趋于缓和给予积极反馈，全市场风险偏好提升。

油价下跌也缓释了通胀和加息预期，对未来美联储降息加缩表的组合预期升温，降息预期可能在年内重启，这对科技板块构成利好，算力板块因此迎来新一轮上行。

从板块结构看，当前处于全行业通胀状态，近期涨幅较大的包括MLCC等被动元器件、电子布、CCL等PCB上游材料，这些是市场热点。

涨价背后的核心驱动力是AI算力需求的持续增长，高端产能需求大幅提升，同时挤出低端产能，导致高中低端产品全面涨价。目前涨价的确定性和空间较大，类似去年存储板块的行情。

整体来看，光通信、PCB、存储、液冷、电源等板块处于良性轮动、持续上行状态，我们坚定看好算力方向。

主持人：美国商务部将Anthropic的最强大模型 ‌Claude Fable 5纳入出口管制，从技术层面看，Claude Fable 5‌到底强到什么程度？与4.8相比有何差距？

吴穹：核心在于模型太强，美国政府才考虑限制。Claude 5相比4.8是大版本升级。

4.8已是全球公认最好用的模型之一，尤其在编程（Coding）领域。Claude Fable 5在编程上全面增强，多模态方面提升不大，但编程能力已从普通AI工具向更高级别演进。

海外测试显示，Claude Fable 5相比4.8在各测试指标上均有10%-20%得分提升，但更重要的是实际解决问题的能力。

主要有三点提升：一是能独立完成超复杂整套工程任务，不再只是零碎回答问题，而是从头到尾独立完成大型项目，尤其在编程领域；二是超长文本逻辑推理能力质变——许多模型虽宣称百万字上下文，但在20-30万字时回答能力已削弱，而Claude Fable 5能在此类超长上下文中保持能力一致，高效处理超大数据和复杂操作；三是已融入Agent思路，模型可根据人类指派的任务自主思考、解决问题，像一个会思考、纠错、主动排查漏洞的高级工程师。

对比来看，4.8是帮你干活的工具，5.0则是能独立带队完成复杂项目的智能体。

官方案例：Stripe公司有一个5000万行代码的软件迁移任务，以前团队需两个月，Claude Fable 5一天完成，且基本无需人工调试。初级程序员被替代的时间可能进一步提前。

当然，更强的大模型也会催生更多新需求，这是杰文斯悖论的体现。Claude Fable 5的超强能力及防火墙小漏洞，是美国政府直接出手管控的根本原因——能力太强，已具备战略价值，坚决不能让其他国家人员使用。

美国“封禁”Claude Fable 5，

短期对市场有冲击，长期是大利好

主持人：从4.8到5.0，虽版本号仅差0.2，但实际是质的飞跃——增加了处理复杂任务并直接下达指令的Agent属性，难怪政府直接出手。这个事件对未来AI市场有何影响？短期和长期视角下，哪些方向受影响？哪些受益？

吴穹：短期有一定冲击，长期是大利好。

短期：大模型越强、算力需求越大的逻辑持续演绎。Claude Fable 5的发布提升了市场对模型能力上限的认识，更强模型能更好解决问题、催生更好应用，这是底层逻辑，根本上利好。

但同时，出口管制/下架事件构成短期情绪利空。市场担忧监管进一步收紧、技术出口设卡，Anthropic开始退订费用，营收可能短暂受影响，但应是暂时的，后续会与政府协商解决方案。

此外，美国科技巨头合规成本将大幅提升——OpenAI、谷歌等未来发布更强模型时也面临同样管制框架，云服务商（微软、谷歌、亚马逊）也需识别客户身份，若仅限美国客户使用，部分海外客户可能流失，对美方也是短期冲击。

依赖海外大模型做应用的公司可能受影响，但影响有限——他们仍可使用现有模型，只是暂时无法获得更强版本，不必过度恐慌。

中长期：对国内算力是进一步利好。大模型升级、能力提升推动算力需求的逻辑不变。

更重要的是，美国政府此举给全球AI定了新规则——不再无差别共享最顶级AI能力。此前仅限制高端GPU对华出口，欧洲、日本等仍可获取，现在升级到"卡模型、卡智能"，顶级AI能力可能仅限于美国本土，无论是否盟友，只要非美国人都被排除。

这迫使全球各国将算力和大模型基座从可选项变为必选项，倒逼全球（包括欧洲、日本等）必须在大模型层面实现自主可控，彻底断了依靠美国能力或抄袭升级的路子，这是根本性影响。

算力需求持续强化，坚定看好

主持人：本质上是美国不再共享最高级别AI能力，且无差别针对所有非美国国家。请吴穹总就全球算力游戏规则是否改写、A股相关细分方向（国产大模型、AI芯片、光模块等）的影响做总结。

吴穹：我们在半导体和AI领域本就坚持自主可控，此事件进一步强化了这一推力。

第一，国产大模型须进一步升级、全面自研。此前部分模型仍存在蒸馏或反向推理参考学习成分，未来这条路可能收紧，全面自研的需求和必要性持续提升，对应国内高端算力需求将爆发。

第二，海外顶级模型能力持续封锁，国内企业、机构、政府、个人只能依靠国产大模型。即使目前未被封禁的海外模型，未来技术提升到一定程度也可能突然被砍，因此从一开始就只能走国产化路径，国产大模型和算力需求将彻底打开。

第三，若美国仅提供非高端模型给海外国家，而我们是全球大模型能力仅次于美国的国家，若我们二线模型能力接近美国相应水平，将迎来拓展海外客户的重大机遇。

第四，全球AI将正式进入技术主权时代。黄仁勋去年强调的主权AI概念——每个国家需建立自己的算力基础设施——现在还要加上自主可控的大模型基座。凡是想在全球竞争中保持领先的国家，都需自建AI体系，从算力到大模型到应用。算力自主可控不再是题材，而是国家刚需和产业刚需。

当前大模型领域实际只有中美两国真正全力参与。印度、欧盟、日本、海湾国家等虽有野心，但前期基本未参与硬件和软件研发，原想依靠美国。如今美国给他们一记闷棍——即便付费也拿不到最强模型。

欧洲反应最激烈，法国前总理、新总统热门候选人加布里埃尔·阿塔尔直言"不能再依赖别人，那会让我们变得脆弱"，将美国对AI的管控比作霍尔木兹海峡——对欧洲而言，能源命脉被卡的创伤记忆犹新（俄乌冲突后的能源冲击、美伊冲突引发的海峡封锁），如今大模型也要被卡。

欧洲、印度、海湾国家若仍想参与全球竞争，必须自主可控，但缺乏多年积累，追赶成本巨大。

但有一点确定：若这些国家真的要自建算力和自主可控体系，将引发全球抢人才、抢算力、抢设备的新浪潮，进一步推升算力需求。

总结两点：大模型进步飞速、能力越来越强；各国自主可控重要性持续强化。这将继续强化算力需求，我们坚定看好。

PCB板块领涨并非替代CPU逻辑，

主持人：今天PCB爆发，市场有说法"PCB爆发要取代CPU"，请吴穹总分享看法。

吴穹：这个说法不严谨。PCB材料从年初涨到现在，并非今日才爆发。

PCB本体在下一代Rubin服务器中价值量增长巨大——外资机构拆解显示，相比Blackwell服务器，Rubin服务器中价值量增长第一是存储，第二是PCB，增幅高达230%。

PCB核心原材料（电子布、铜箔、树脂等）因技术持续升级，价值量和用量同时提升，挤压产能，导致供不应求。今年以来涨价函频出，平均一两个月就有厂商宣布涨价。

上周末新闻称，下一代PCB需用HVLP4铜箔（目前最高档），产能稀缺，英伟达直接向铜箔企业下单锁定产能，进一步催化了PCB紧缺概念。

PCB景气度和空间确实很好。但"PCB取代CPU"的说法不成立。近期PCB涨得比CPU好，是正常的产业轮动。

CPU方面，下一代光互联趋势下，光通信在CPU等领域的全面爆发空间巨大，完全不亚于PCB。各板块因产业节奏、业绩释放、技术研发变化不同而有不同节奏，我们需要根据这些节奏积极调仓优化。PCB近期确实很好，我们也密切关注并认可。

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